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　　中信證券研究 文|明明  周成華

　　本輪貨幣政策框架轉型的核心在于央行為了更好地實現最終目標，對中介目標和操作目標實現數量向價格的轉化。本文分析了貨幣政策三大目標變化階段央行舉措的變化，中介、操作目標由數量向價格轉向的原因，以及具體的轉型措施，厘清了貨幣政策過去、當下以及未來變革的脈絡，以及債市在這一輪變革中面臨的挑戰和機會。

　　▍貨幣政策框架改革現端倪。

　　6月潘功勝行長提及貨幣政策框架變革以來，貨幣政策工具經歷了較大一輪調整。本文將厘清央行貨幣政策框架改革演進的路徑，并探討本輪貨幣政策框架改革的可能影響。我們從債券投資的角度出發，基于貨幣政策框架演進的核心，主要分析三個問題：其一是央行貨幣政策三大目標的變化演進，其二是基于三大目標的貨幣政策傳導效率，其三是本輪數量向價格轉型過程中央行對收益率曲線的管理以及影響。

　　▍貨幣政策三大目標框架的演進：

　　1）最終目標：決定政策整體取向。央行貨幣政策的最終目標主要包括經濟增長、幣值穩定、充分就業、國際收支平衡以及金融穩定五個方面。總結來看，貨政報告中經濟增長、幣值穩定表述和政策取向掛鉤較多，而提及充分就業階段往往對應寬貨幣取向。最終目標表述變化往往對應政策取向大拐點，對政策邊際變化參考意義不大。

　　2）中介目標：數量目標淡化而價格目標清晰。數量端中介目標中M2增速自2018年起不再設置定量目標，而更多關注貨幣供給與經濟增長匹配，和政策取向的關聯有所弱化；伴隨利率市場化改革推進，以及利率走廊機制的建立，利率目標傳導機制更為順暢。

　　3）操作目標：數量調控逐步向價格調控讓位。貨幣政策實現調控的核心機制為結構性流動性短缺，而完整的貨幣政策傳導渠道先后經過央行、商業銀行以及實體經濟三張資產負債表。數量端工具是貨幣投放的基礎形式，但更多依賴央行前瞻性判斷；價格工具直接影響商業銀行負債成本，間接影響其資產收益。國債買賣、隔夜回購兩項創新工具是央行向價格工具主導轉型的嘗試。

　　▍當前貨幣政策框架以及轉型。

　　觀察2024Q2貨政報告表述，貨幣政策的最終目標和寬貨幣取向并未轉變。操作目標效率上，地產鏈條失效后數量工具傳導存在堵點，價格工具“推繩子”短板顯現；中介目標上，金融脫媒、理財擴張以及經濟增長模式轉換背景下數量目標和經濟增長關聯性下降，而當下利率目標傳導機制已較為完善，且更針對經濟增長的結構性問題，央行適時推出國債買賣、隔夜回購兩項創新工具，更多關注價格端調控。

　　▍貨幣政策框架改革的核心在于數量調控向價格調控的轉型。

　　其一，政策利率調整直接影響貨幣市場利率、貸款利率等市場利率的中樞定價，更明確地體現政策立場的變化。其二，價格調控直接影響市場利率，對沖利率波動、降低實體經濟融資成本更加高效。其三，避免貨幣供給過剩的問題，更有效地防止資金空轉。其四，弱需求環境下，價格調控逆周期屬性更強。

　　▍如何解讀斜向上的收益率曲線。

　　從曲線管理含義上看，短端對應穩匯率，2023Q3匯率突破7.3，而當前仍低于7.2，不存在流動性收緊風險；長端對應回避利率過快下行形成的風險。從曲線管理措施上看，短端收窄利率走廊，長端弱化MLF影響，強化LPR、存貸款利率對長端利率的定價。從曲線管理影響上看，短端利率料將更貼近7天逆回購利率，長端利率短期或在央行干預下窄幅波動，而寬貨幣周期下中長期下行方向不改。

　　▍債市策略：

　　短端資金利率或更加貼近政策利率運行，長端利率短期或保持窄幅震蕩，關注利率突破關鍵點位央行的干預操作，中長期或仍將呈現緩慢下行趨勢。首先，央行對長端利率的關注并非主動引導利率趨勢性上行，建議關注利率調整后的配置機會；其次，在杠桿套息空間較窄、利率波段把握難度較大、利率波動幅度較小的環境下，票息策略+啞鈴型策略或更優。

　　▍風險因素：

　　預期外貨幣政策落地；央行收益率曲線調控措施超預期；利率、流動性市場波動超預期；社融、信貸數據超預期；通脹增速超預期；中美匯率變化超預期；美聯儲貨幣政策超預期；中美經濟修復節奏超預期。

　　本文節選自中信證券研究部已于2024年8月26日發布的《貨幣政策專題聚焦：一文講清貨幣政策框架的過去、當下與未來》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

　　重要聲明：

　　本資料定位為“投資信息參考服務”，而非具體的“投資決策服務”，并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷。需特別關注的是（1）本資料的接收者應當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，并準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認為是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部后續發布的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身風險偏好、資金特點等具體情況并配合包括“選股”、“擇時”分析在內的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。（4）上述列示的風險事項并未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策并自行承擔投資風險。

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責任編輯：凌辰