意見領(lǐng)袖丨張瑜

　　核心觀點(diǎn)

　　1、居民凈資產(chǎn)收縮，導(dǎo)致企業(yè)境況偏弱，同時(shí)財(cái)政補(bǔ)位不足，目前出口仍超預(yù)期，所以，出口增速波動(dòng)放大可能是新一輪穩(wěn)增長的重要觸發(fā)條件，也是引發(fā)市場(chǎng)開始博弈新一輪穩(wěn)增長的關(guān)鍵。

　　2、往后看，基數(shù)波動(dòng)或帶來9月、11-12月出口同比讀數(shù)面臨較大壓力，再結(jié)合外需總量視角、商品結(jié)構(gòu)視角的判斷，四季度需求層面下行壓力或逐漸顯現(xiàn)，意味著環(huán)比增長動(dòng)能趨弱，11-12月出口同比讀數(shù)掉檔風(fēng)險(xiǎn)或更高。

　　3、同時(shí)，考慮到美國大選這一不確定因素也是四季度塵埃落定。因此，我們提示，四季度出口波動(dòng)放大的風(fēng)險(xiǎn)較高，可能觸發(fā)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)增長政策預(yù)期博弈的關(guān)鍵期。

　　報(bào)告摘要

　　一、出口數(shù)據(jù)或是政策博弈的觸發(fā)條件之一

　　（一）關(guān)注出口：或是新一輪穩(wěn)增長的關(guān)鍵觸發(fā)器

　　當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)分部門來看，由于居民凈資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，居民部門去杠桿、縮表，居民的存款難以通過支出轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利，企業(yè)居民存款增速差處在相對(duì)低位，經(jīng)濟(jì)循環(huán)偏弱，導(dǎo)致企業(yè)境況不佳，同時(shí)財(cái)政補(bǔ)位不足，目前外需層面仍偏強(qiáng)，所以出口增速波動(dòng)放大可能是新一輪穩(wěn)增長的關(guān)鍵觸發(fā)條件之一。

　　（二）何時(shí)觸發(fā)：四季度或進(jìn)入政策預(yù)期博弈關(guān)鍵期

　　重點(diǎn)是出口增速掉檔的時(shí)點(diǎn)，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的變化，開始博弈新一輪穩(wěn)增長：四個(gè)視角共同指向四季度出口波動(dòng)放大的風(fēng)險(xiǎn)較高，可能觸發(fā)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)增長政策預(yù)期博弈的關(guān)鍵期。

　　1、總量視角：外需降溫或加劇下半年出口下行壓力

　　總量視角來看，外需客觀有所降溫，后續(xù)出口下行壓力或有所加劇；且11-12月風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)更大。一是，7月，摩根大通全球制造業(yè)PMI時(shí)隔半年再度落入榮枯線以下。二是，8月主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均值延續(xù)回落趨勢(shì)（圖3）。三是，從PMI新訂單指數(shù)歷史同期中值來看，11-12月或季節(jié)性轉(zhuǎn)弱（圖4），也可能成為四季度出口波動(dòng)加劇的潛在因素之一。

　　2、商品視角：消費(fèi)電子出貨旺季或支撐出口韌性到三季度末

　　結(jié)合出口商品結(jié)構(gòu)特征來看，當(dāng)下出口重要支撐之一是電子鏈條（圖5），目前來看電子需求截至三季度末或仍有韌性，或預(yù)示出口波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大的時(shí)點(diǎn)在四季度。

　　3、基數(shù)視角：基數(shù)波動(dòng)或帶來11-12月出口同比讀數(shù)掉檔風(fēng)險(xiǎn)較高

　　首先，怎么理解基數(shù)壓力？重點(diǎn)看去年當(dāng)月環(huán)比是否高于歷史同期均值，若是，則意味著基數(shù)壓力較大。因此，從環(huán)比基數(shù)視角看，9月、11-12月基數(shù)壓力較大（圖7）。

　　其次，在基數(shù)壓力的基礎(chǔ)上，2024年當(dāng)月出口環(huán)比越弱，出口同比讀數(shù)下滑自然越嚴(yán)重。而當(dāng)月出口環(huán)比更多反映的是需求動(dòng)能。

　　所以，結(jié)合外需總量視角、商品結(jié)構(gòu)視角的判斷，四季度需求層面下行壓力或逐漸顯現(xiàn)，意味著環(huán)比增長動(dòng)能趨弱，帶來11-12月出口同比讀數(shù)掉檔風(fēng)險(xiǎn)或更高。甚至悲觀情景下我們測(cè)算，12月單月出口同比有轉(zhuǎn)負(fù)可能（圖8）。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)視角：四季度美國大選塵埃落定也是觸發(fā)政策博弈的重要條件之一

　　今年而言，一大不確定性來自于美國大選，或者換句話說是特朗普究竟會(huì)否上臺(tái)再任總統(tǒng)。若特朗普上臺(tái)，開啟新一輪對(duì)華加征關(guān)稅是大概率事件。因此，在美國總統(tǒng)確定之前，企業(yè)部門（是否“搶出口”）和政府部門（是否政策發(fā)力）可能都采取觀望姿態(tài)。所以，從風(fēng)險(xiǎn)視角而言，四季度美國大選塵埃落定，相當(dāng)于消除一個(gè)不確定風(fēng)險(xiǎn)因素，也是觸發(fā)政策博弈的重要條件之一。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外需波動(dòng)超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　出口數(shù)據(jù)或是政策博弈的觸發(fā)條件之一

　　（一）關(guān)注出口：或是新一輪穩(wěn)增長的關(guān)鍵觸發(fā)器

　　當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)分部門來看，由于居民凈資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，居民部門去杠桿、縮表，居民的存款難以通過支出轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利，企業(yè)居民存款增速差處在相對(duì)低位，經(jīng)濟(jì)循環(huán)偏弱，導(dǎo)致企業(yè)境況不佳，同時(shí)財(cái)政補(bǔ)位不足，目前外需層面仍偏強(qiáng)，所以出口增速波動(dòng)放大可能是新一輪穩(wěn)增長的關(guān)鍵觸發(fā)條件之一。

　　（二）何時(shí)觸發(fā)：四季度或進(jìn)入政策預(yù)期博弈關(guān)鍵期

　　重點(diǎn)是出口增速掉檔的時(shí)點(diǎn)，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的變化，開始博弈新一輪穩(wěn)增長。目前來看，今年截至7月，我國以人民幣計(jì)價(jià)的出口累計(jì)同比增速6.7%，7月單月出口同比6.5%，均在5%以上。往后看，四個(gè)視角共同指向四季度出口波動(dòng)放大的風(fēng)險(xiǎn)較高，可能觸發(fā)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)增長政策預(yù)期博弈的關(guān)鍵期。

　　1、總量視角：外需降溫或加劇下半年出口下行壓力

　　總量視角來看，外需客觀有所降溫，后續(xù)出口下行壓力或有所加劇；且11-12月風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)更大。一是，7月，摩根大通全球制造業(yè)PMI時(shí)隔半年再度落入榮枯線以下，其中，表征未來需求的PMI新訂單分項(xiàng)指數(shù)也落入萎縮區(qū)間，或預(yù)示了未來整體外需的降溫趨勢(shì)。二是，8月主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均值延續(xù)回落趨勢(shì)，或指向全球制造業(yè)PMI存在進(jìn)一步下行壓力（圖3）。三是，從PMI新訂單指數(shù)歷史同期中值來看，11-12月或季節(jié)性轉(zhuǎn)弱（圖4），也可能成為四季度出口波動(dòng)加劇的潛在因素之一。

　　2、商品視角：消費(fèi)電子出貨旺季或支撐出口韌性到三季度末

　　結(jié)合出口商品結(jié)構(gòu)特征來看，當(dāng)下出口重要支撐之一是電子鏈條（圖5），目前來看電子需求截至三季度末或仍有韌性，或預(yù)示出口波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大的時(shí)點(diǎn)在四季度。一是，根據(jù)美國ISM企業(yè)調(diào)查，截至7月，美國計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品行業(yè)的企業(yè)仍預(yù)計(jì)訂單景氣偏上行，表示“正常”訂購趨勢(shì)將在2024年下半年某個(gè)時(shí)候恢復(fù)；二是，三季度是消費(fèi)電子傳統(tǒng)出貨旺季（圖6），或意味著電子需求的支撐至少持續(xù)到三季度末。

　　3、基數(shù)視角：基數(shù)波動(dòng)或帶來11-12月出口同比讀數(shù)掉檔風(fēng)險(xiǎn)較高

　　首先，怎么理解基數(shù)壓力？重點(diǎn)看去年當(dāng)月環(huán)比是否高于歷史同期均值，若是，則意味著基數(shù)壓力較大。因此，從環(huán)比基數(shù)視角看，9月、11-12月基數(shù)壓力較大（圖7）。以9月數(shù)據(jù)舉例說明。2023年9月，人民幣計(jì)價(jià)出口環(huán)比為4.9%，遠(yuǎn)高于歷史同期平均（2012-2023年）的2.7%。這意味著，如果2024年9月出口環(huán)比僅持平于季節(jié)性規(guī)律（2.7%），9月當(dāng)月出口同比相較于8月的同比讀數(shù)就會(huì)回落約2.2個(gè)點(diǎn)（4.9-2.7）[1]。換言之，2024年9月出口環(huán)比也需要遠(yuǎn)超季節(jié)性，達(dá)到4.9%，才能保證9月出口同比讀數(shù)不掉。

　　其次，在基數(shù)壓力的基礎(chǔ)上，2024年當(dāng)月出口環(huán)比越弱，出口同比讀數(shù)下滑自然越嚴(yán)重。而當(dāng)月出口環(huán)比更多反映的是需求動(dòng)能。

　　所以，結(jié)合外需總量視角、商品結(jié)構(gòu)視角的判斷，四季度需求層面下行壓力或逐漸顯現(xiàn)，意味著環(huán)比增長動(dòng)能趨弱，帶來11-12月出口同比讀數(shù)掉檔風(fēng)險(xiǎn)或更高。甚至悲觀情景下我們測(cè)算，12月單月出口同比有轉(zhuǎn)負(fù)可能（圖8）。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)視角：四季度美國大選塵埃落定也是觸發(fā)政策博弈的重要條件之一

　　最后，對(duì)于出口而言，除了基本面以外，外部貿(mào)易政策環(huán)境也是重要影響因素。今年而言，一大不確定性來自于美國大選，或者換句話說是特朗普究竟會(huì)否上臺(tái)再任總統(tǒng)。若特朗普上臺(tái)，開啟新一輪對(duì)華加征關(guān)稅是大概率事件，對(duì)我國出口或造成不小沖擊。因此，在美國總統(tǒng)確定之前，企業(yè)部門（是否“搶出口”）和政府部門（是否政策發(fā)力）可能都采取觀望姿態(tài)。所以，從風(fēng)險(xiǎn)視角而言，四季度美國大選塵埃落定，相當(dāng)于消除一個(gè)不確定風(fēng)險(xiǎn)因素，也是觸發(fā)政策博弈的重要條件之一。

　　[1] 此計(jì)算辦法為粗略估算，精確的辦法應(yīng)該計(jì)算兩種環(huán)比讀數(shù)下，過去12個(gè)月環(huán)比累計(jì)漲幅的差異。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)