本文作者：KevinLIU，來源：中金策略，原文標(biāo)題：《【中金策略|海外】12月FOMC：寬松維持更長，但也非短期主導(dǎo)》

　　12月FOMC：寬松維持更長，但也非短期主導(dǎo)

　　大家好，

　　北京時間今天凌晨，美聯(lián)儲結(jié)束了為期兩天的FOMC會議。與市場預(yù)期的大體一致，此次會議變化有限，除了小幅上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測外，最主要的變化是修改了對于資產(chǎn)購買QE的指引，即從此前的時間指引“未來數(shù)月（over coming months）”改為目標(biāo)指引“直到充分就業(yè)和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展（substantial further progress has been made）”。市場對此反應(yīng)整體積極，但由于基本在預(yù)期之內(nèi)因此變化幅度有限，如美債利率和美元均沖高回落，美股和黃金收漲。

　　針對這一最新變化和市場反應(yīng)，我們從市場角度點(diǎn)評如下，供投資者參考。

　　i．更長時間內(nèi)維持寬松，但短期加碼也似無必要。此次FOMC會議最大的變化就是把QE的指引從此前的時間指引“未來數(shù)月（over coming months）”改為目標(biāo)指引“直到充分就業(yè)和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展（substantial further progress has been made）”。這一修改的目的和好處，說白了，就是要錨定在更長時間內(nèi)維持寬松的市場預(yù)期，打消關(guān)于可能短期內(nèi)退出的擔(dān)憂。這一點(diǎn)，與此前美聯(lián)儲將價格端的加息指引調(diào)整為“平均通脹目標(biāo)制”（即短期以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)為更重要的目標(biāo)來決定加息時點(diǎn)）如出一轍。按照這一路徑，我們測算2021年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表有望增加至7.5萬億美元左右。

　　不過，反過來看，短期進(jìn)一步加碼的政策必要性和緊迫性也沒那么大，不然此次會議就會如部分市場預(yù)期那樣要不延長國債購買久期、要么增加購買規(guī)模了。其背后的原因在于，從各個維度來看當(dāng)前市場金融條件都依然維持非常的寬松狀態(tài)，如實(shí)際利率依然明顯為負(fù)、金融條件指數(shù)和信用利差維持低位等等。

　　ii．對資產(chǎn)價格而言，目前貨幣政策更多是一個“背景板”而非影響其邊際變化的變量。對市場而言，貨幣政策這一姿態(tài)的重要意義就在于沒有大的增量影響，維持既定寬松路徑更長時間打消市場對于政策收緊的擔(dān)憂、但也沒有增加更大的政策力度。因此，我們預(yù)計(jì)貨幣政策足以使得市場維持現(xiàn)狀但并非左右短期資產(chǎn)價格的主要變量，這一點(diǎn)從聲明公布后，美債利率和美元指數(shù)都一度沖高后也可以得到體現(xiàn)。

　　往前看，基本面因素依然是主導(dǎo)主要資產(chǎn)價格走勢的關(guān)鍵，例如雖然維持資產(chǎn)購買但美債利率將在增長復(fù)工推進(jìn)和通脹抬升的推動下繼續(xù)走高，而美股市場也將更多在盈利修復(fù)的推動下仍有上行空間（靜態(tài)測算空間~7%，標(biāo)普500指數(shù)~19%的盈利修復(fù)疊加~10%的估值消化）。

　　iii．短期市場將主要受疫情、疫苗和政策刺激這三股力量賽跑和拉鋸的影響。如我們在近期周報(bào)和月度配置觀點(diǎn)中所討論，11月受疫苗進(jìn)展催化的周期品快速上漲短期更多為情緒驅(qū)動但有明顯超買跡象，因此近期或有所波動和休整。

　　疫情、疫苗和財(cái)政刺激的進(jìn)展將左右短期市場走勢：1）疫情：如果僅看疫情的話，當(dāng)前美國正在面臨的第三波疫情嚴(yán)重程度要甚于以前過去一輪、對醫(yī)療資源的擠兌也愈發(fā)明顯；新增、住院、ICU、死亡都早已超出3月高點(diǎn)。因此，如果沒有11月以來多支疫苗積極進(jìn)展的支撐，市場在這一背景下可能早已承壓。2）疫苗：上周末FDA批準(zhǔn)輝瑞首支疫苗在美國使用，具有重要“托底”意義，特別是對市場而言。但從疫情實(shí)際防控看，疫苗“遠(yuǎn)水不解近渴”（最初疫苗分配將僅能覆蓋美國人口的一小部分，大規(guī)模接種可能要到明年），采取更多防控措施盡快壓平曲線依然是必要的，近期有包括紐約州在內(nèi)的更多州加入更嚴(yán)格防控措施之列，這又會反過來拖累短期復(fù)工進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)修復(fù)，例如最新的首申人數(shù)和11月零售消費(fèi)超預(yù)期下滑都反應(yīng)了新一波疫情的影響。3）財(cái)政刺激：疫情不斷升級也使得新一輪財(cái)政刺激的必要性和期待增加，近期國會關(guān)于新一輪抗疫刺激談判仍在進(jìn)行，但如果本周無顯著進(jìn)展的話，就可能要到明年初了。

　　iv．中期疫苗推動生產(chǎn)修復(fù)和補(bǔ)庫支撐需求、配合依然寬松的貨幣條件，整體增長和市場前景依然積極。一方面，假設(shè)疫苗整體有效且供應(yīng)充足的話，我們大體測算明年美國接種比例可以達(dá)到60%左右，逼近實(shí)現(xiàn)群體免疫的水平。在這一背景下，生產(chǎn)端的復(fù)工和產(chǎn)能利用率提升也可以穩(wěn)步推進(jìn)（當(dāng)前復(fù)工率約為65%），類似于中國今年2~3季度的情形。另一方面，整體消費(fèi)和房地產(chǎn)需求端預(yù)計(jì)仍將維持穩(wěn)健而不至完全斷崖。同時，因供需缺口持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致在終端消費(fèi)品和渠道緩解極低的庫存水平也會帶來補(bǔ)庫需求，實(shí)際上，補(bǔ)庫周期已經(jīng)開啟。因此，生產(chǎn)修復(fù)疊加需求相對穩(wěn)健將使得整體增長修復(fù)和市場年前景依然積極，更不用說潛在的新一輪財(cái)政刺激和維持寬松的貨幣條件。當(dāng)然，潛在風(fēng)險來自疫苗不及預(yù)期、通脹和利率抬升過快、以及政策和地緣不確定性風(fēng)險。

　　基于上文中討論，如我們在12月月報(bào)中所說，我們維持對風(fēng)險資產(chǎn)的樂觀看法，順周期邏輯依然是主要方向。不過，短期由于強(qiáng)周期部分受預(yù)期主導(dǎo)情緒“步子邁得較大”后可能存在一定的波動可能，因此如果建議如果尚未介入的投資者可以相對耐心的等待新的催化劑。相比之下，由于美國是需求拉動供給、疫苗應(yīng)用后生產(chǎn)有望逐步修復(fù)，因此受益于產(chǎn)能利用率逐步修復(fù)的板塊主線值得關(guān)注，存在更大確定性。此外，由于歐洲疫情已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，而美國則有待時日，因此“疫情差”的再度變化會給美元指數(shù)帶來一定壓力，類似于今年7月份。

　　操作上，維持對美股整體上的超配，增長確定性相對更高；維持對于大宗商品的配置，但短期可能存在一定波動。歐洲疫情改善和后續(xù)封鎖的邊際緩解可能帶來一定修復(fù)，并短期壓制美元指數(shù)，維持小幅超配。新興市場整體復(fù)蘇態(tài)勢和估值空間依然具有吸引力，特別是中國相關(guān)市場。相比之下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬松力度遞減下，海外債券和黃金的配置價值依然不大，除了美元指數(shù)走弱可能帶來的階段性提振。

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責(zé)任編輯：李園