文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、陸銀波

　　主要觀點

　　11月經濟數據綜述：順周期強勁上行，逆周期略有回落，經濟微過熱

　　金融方面，M1大幅上行至10%，連續五個月回升。中長期信貸同比繼續高增。物價方面，工業品價格全面上漲，PPI環比大幅上行0.5%，統計局公布的50種流通領域重要生產資料，11月有42個品種上漲，上一次如此大范圍的價格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分項同比繼續收窄。

　　經濟方面，調查失業率下行至5.2%，基本回落至2019年失業率的水平。工業增加值同比7%，連續三個月在6.5%以上。

　　順周期強勁上行。出口11月大超預期，上行至21.1%。制造業投資大超預期，當月增速上行至12.4%。社零小幅回升至5%。我們構建的順周期指標（包括出口、制造業投資、社零三項）11月同比為8.85%，前值為4.56%。

　　逆周期略有回落。地產投資與銷售略有回落，銷售額單月增速降至19.2%，地產投資單月增速回落至11.4%。基建增速回落至5.8%。逆周期整體（包括地產投資、地產銷售、基建投資、固投中除了地產基建制造業投資之外的其他分析）11月同比為11.1%，前值為14.7%。

　　服務業方面，小幅上行。11月份，全國服務業生產指數同比增長8.0%，比10月份上升0.6個百分點。

　　綜合這些經濟數據，我們判斷四季度經濟大概率是有些微過熱的，預計四季度GDP增速在5.9%-6.2%之間。

　　短期展望：提示兩個信號

　　（一）經濟上行斜率切換：盡管我們認為經濟短期仍會繼向上，但上行斜率預計會有所放緩。9月以來，經濟持續快速回升。先后經歷了社零跳升、服務業生產指數跳升、出口跳升、制造業投資跳升。目前經濟各個環節都或者高于疫情前，或者較為接近疫情前，后續經濟進一步大幅上行的動力是不足的。且，11月地產（投資、銷售）、基建都有所回落。經濟可能也開始面臨逆周期環節下行的壓力。整體判斷，經濟在順周期+服務業上、逆周期落的綜合影響下，會繼續緩慢上行，持續至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。

　　（二）利率的核心矛盾從實際利率切換至通脹層面。工業增加值11月的7%其實是不低的，只是9-10月偏高的數據給市場感覺并未上行太多。我們判斷工業增加值基本見頂了。明年1季度可能在6%-7%之間波動（踢掉基數）。利率的核心矛盾將從實際利率（盯工業增加值）切換至通脹。CPI與PPI明年皆前上后平，4~6月達到峰值，明年上半年利率仍很難回落。

　　明年經濟資產景氣展望

　　預計2021年中國經濟前高后低且坡度極大，經濟環比同比峰值皆于一季度見頂（經濟略有微過熱），全年經濟增速9.3~9.6%；三大金融數據普遍溫和回落，社融全年12%左右。物價溫和上行。把握三條投資主線，外需補庫開啟、內需結構回歸、物價快速回溫。

　　股票方面，預計景氣較高且估值尚無回落壓力的是專用設備、輕工、化工、電氣設備、非銀金融、采掘、有色等，需認真把握。景氣上行但估值有所回落的，包括家電、紡織服裝、交運、汽車、休閑服務等，個股博弈性強，需要淘金。債市方面，預計利率高位盤整、難下3.0%，下半年好于上半年。需警惕明年人事變動對信用債的不利影響。詳細報告參見《【華創宏觀】2021：歸途——年度宏觀策略展望》。

　　具體消費、投資、工業生產數據的詳細解讀，參見正文

　　風險提示：投資過熱，中美關系惡化。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　提示經濟數據的兩個信號

　　（一）11月數據解讀：順周期強勁上行，經濟微過熱

　　11月數據整體依然是全面向好的。尤為值得關注的是，11月順周期出現了強勁的上行，同時逆周期尚在高位，經濟大概率有點微過熱。

　　具體而言，我們構建的順周期指標（包括出口、制造業投資、社零三項）11月同比為8.85%，前值為4.56%。逆周期（包括地產投資、地產銷售、基建投資、固投中除了地產基建制造業投資之外的其他分析）11月同比為11.1%，前值為14.7%。

　　11月順周期大幅上行，主要來自出口與制造業投資的強勁上行。其中，出口11月同比為21.1%，前值為11.4%；制造業投資11月同比為12.4%，前值為3.7%。

　　服務業方面，進一步上行。11月份，全國服務業生產指數同比增長8.0%，比10月份上升0.6個百分點。從主要行業看，11月份，批發和零售業，租賃和商務服務業生產指數同比分別增長6.5%、3.6%，均比10月份上升1.8個百分點。

　　綜合這些經濟數據，我們判斷四季度經濟大概率是有些微過熱的，預計四季度GDP增速在5.9%-6.2%之間。

　　（二）短期展望：提示兩個信號

　　1）經濟上行斜率切換：盡管我們認為經濟短期仍會繼向上，但上行斜率預計會有所放緩。9月以來，經濟持續快速回升。先后經歷了社零跳升、服務業生產指數跳升、出口跳升、制造業投資跳升。目前經濟各個環節都或者高于疫情前，或者較為接近疫情前，后續經濟進一步大幅上行的動力是不足的。且，11月地產（投資、銷售）、基建都有所回落。經濟可能也開始面臨逆周期環節下行的壓力。整體判斷，經濟在順周期+服務業上、逆周期落的綜合影響下，會繼續緩慢上行，持續至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。

　　2）利率的核心矛盾從實際利率切換至通脹層面。工業增加值11月的7%其實是不低的，只是9-10月偏高的數據給市場感覺并未上行太多。我們判斷工業增加值基本見頂了。明年1季度可能在6%-7%之間波動（踢掉基數）。利率的核心矛盾將從實際利率（盯工業增加值）切換至通脹。CPI與PPI明年皆前上后平，4~6月達到峰值，明年上半年利率仍很難回落。

　　二

　　工業增加值：保持高增，符合預期

　　11月工業增加值當月同比為7.0%，前值為6.9%。1-11月累計同比為2.3%，前值為1.8%。

　　三大產業看，采礦業當月同比為2%，前值為3.5%；制造業當月同比為7.7%，前值為7.5%；電熱氣水當月同比為5.4%，前值為4.0%；11月出口交貨值同比為9.1%，前值為4.3%。產銷率當月為98.3%，同比為0.2%，前值為98.4%，同比0.8%。分所有制看，國有及國有控股企業當月同比為5.9%，前值為5.4%；外企當月同比為8.3%，前值為7.0%；私企當月同比為6.8%，前值為8.2%。分地區看，11月東部地區同比為8.8%，中部地區同比為6.7%，西部地區同比為5.1%，東北地區同比為6.4%。東部地區增速明顯高于其他幾個地區，與11月出口、出口交貨值大幅上行相一致。

　　怎么看11月的工業增加值數據？與需求側的偏強基本匹配。當下，出口、投資單月增速保持兩位數的高位，社零增速回升至5%，PPI依然同比為負。這樣的組合，我們判斷是足夠支持生產端保持6%-7%左右的增長的。

　　具體分行業的細分數據如下：

　　1）采礦業：采礦業整體正向貢獻工業增加值增速0.17%，上月為0.3%。采礦業權重最大的兩個行業分別是煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業。可以觀察的數據包括煤炭產量、天然氣產量與天然原油產量。11月采礦業工業增加值同比為2.0%。主要產品產量看，原煤11月同比為1.5%，高于前值1.4%。天然原油11月同比為1.2%，低于前值1.4%，天然氣產量當月同比為11.8%，低于前值11.9%。

　　2）制造業上游：六大行業正向貢獻工業增加值增速2.44%，上月為2.43%。其中，醫藥制造業增加值當月同比為13.6%，前值為8.2%。黑色增加值當月同比為9.6%，前值為11.2%。非金屬礦物制品當月增加值同比為7.7%，前值為9.3%。水泥產量11月同比為7.7%，前值為9.6%，粗鋼產量11月同比為8%，前值為12.7%。

　　3）制造業中游：七大行業正向貢獻工業增加值增速3.94%，上月為3.86%。具體而言，汽車生產有所回落。當月汽車制造業工業增加值當月同比為11.1%，前值為14.7%。11月汽車產量同比為8.1%，前值為11.1%。出口鏈條有所回升。通用設備增加值11月同比為10.2%，上月為13.1%。專用設備增加值11月同比為10.5%，前值為8%。電氣機械增加值11月同比為18%，上月為17.6%。電子設備增加值11月同比為9.3%，上月同比為5%。主要產品產量看，工業機器人11月產量同比為31.7%，集成電路11月產量同比為19.6%，金屬切削機床11月產量同比為25.7%。

　　4）制造業下游，目前公布行業數據較少。其中紡織業11月同比為6.5%，前值為9.5%；農副食品加工業11月同比為2.9%，前值為4.8%。食品制造業11月同比為2.3%，前值為5.1%。

　　5） 電熱氣水，正向貢獻工業增加值增速0.42%，前值為0.31%。11月份，發電量同比增長6.8%，增速比上月加快2.2個百分點。火電增速由負轉正，同比增長6.6%，上月為下降1.5%；水電增長11.3%，比上月回落14.1個百分點；風電增長5.9%，回落8.8個百分點；太陽能發電增長5.3%，回落2.8個百分點；核電下降0.8%，降幅擴大0.5個百分點。

　　三

　　固投：制造業投資大超預期

　　11月固定資產投資同比增速為9.7%，前值為9.5%。1-11月累計同比為2.6%，前值為1.8%。（注：不建議使用統計局公布的固投絕對值數據計算11月單月增速，原因是按此方法計算的11月固投是1.6萬億，但房地產投資11月就有1.29萬億。數據量級不對。我們用2017年的固投數據，2018-2020年的增速數據，計算11月單月增速。地產、制造業投資、基建的單月投資增速采用同樣的方法計算）。

　　其中，11月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.4%，前值為12.2%。1-11月地產開發投資同比增速為6.8%，前值為6.3%；11月當月制造業投資同比增速為12.4%，前值為3.7%，1-11月累計同比為-3.5%，前值為-5.3%。11月當月基建投資（寬口徑）同比增速為5.8%，前值為7.3%，1-11月累計同比為3.3%，前值為3.0%。基建投資（不含電力）當月同比增速為3.5%，低于前值4.4%。

　　11月投資數據中，制造業投資大超預期。從已經公布的13個行業看，中游與上游投資大幅上行。其中中游7個行業拉動11月投資增速3.75%，大幅高于前值0.3%。上游3個行業拉動11月投資增速4.05%，前值為1.84%。分行業看，11月單月投資增速大幅上行的行業包括：電子設備制造業（11月36.4%，10月13.9%）、專用設備制造業（11月13.2%，10月-2.6%）、金屬制品業（11月12.6%，10月-5.2%）、醫藥制造業（11月76%，10月34.4%）、化學原料與化學制品業（11月26.4%，10月4.9%）。

　　對明年制造業投資數據的展望，我們的觀點與年報一致，中上游帶動下，至少明年上半年整體不會差。（上游受益于今年不錯的工業企業利潤、中游受益于汽車與出口的高景氣大概率能延續至明年上半年）。

　　11月地產投資數據依然不錯。投資、銷售兩端雖略有回落，但都保持高增長。銷售方面，11月銷售額同比增長為19.2%，前值為23.9%。銷售面積同比增長12.05%，前值為15.3%。高銷售的帶動下，資金來源同比繼續上行。11月房地產開放資金來源當月同比增長為17.2%，前值為14.5%。投資方面，11月新開工面積同比增長4.1%，高于前值3.5%。11月，房地產開發投資完成額同比增速為11.4%，前值為12.2%。

　　11月基建數據中，一些前期發力較猛的領域增速開始回落，比如電力、交運等。11月電熱氣水當月同比為12.3%，前值為22.8%。交運倉儲當月同比為1.1%，前值為2.1%。水利環境和公共設施管理當月同比為7%，前值為6%。

　　明年基建的關注點是結構的變化。比如電力、鐵路、公路等領域的投資增速會有所下行，但代表新基建方向的智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施；代表綠色經濟的充電樁、光伏、風電；受益長三角、粵港澳、成渝等區域一體化加快的城際鐵路、軌交；受益網購增速持續上行的倉儲業；受益航空運輸流量恢復的機場運輸等領域景氣可能會有所上行。

　　四

　　社零：手機助力限額以上繼續上行

　　11月社零當月同比增速為5%，前值為4.3%。1-11月累計同比為-4.8%，前值為-5.9%。

　　具體數據來看：限額以上在手機大賣助力下再超預期，限額以下延續慢修復的態勢。

　　限額以上11月單月同比為8.7%，前值為7.2%。踢掉石油以后11月同比高達11.66%，前值為10.47%（2019年3-12月去掉石油以后限額以上月度同比均值為4.3%）。具體品類來看，11月限額以上增速繼續上行主要得益于手機的大賣。11月限額以上通訊器材類銷售同比為43.6%，前值為8.1%，增速上行35個百分點。通訊器材占限額以上的權重在4%左右，拉動限額以上增速上行1.4%左右。

　　限額以下11月單月同比為3.0%，前值為3.0%。去掉餐飲以后11月同比為3.93%，前值為3.46%。2019年，限額以下累計同比為10.3%。目前限額以下距離正常的增速仍有一定距離。

　　按照另一個拆分方法（五大分項），具體數據如下：11月餐飲收入同比為-0.6%，拉動增速-0.08%，10月同比為0.8%。11月網購同比增速偏低，為13.8%，拉動增速3.94%，10月同比為21.36%，與我們從雙十一郵政的數據得出的判斷基本一致，參見報告《【華創宏觀】經濟逐步走向微過熱——11月經濟數據前瞻》。11月汽車同比為11.8%，拉動增速1.13%，10月同比為12%。7月以來，汽車銷售都保持兩位數的增長。11月石油及制品同比為-11%，拉動增速-0.5%，10月同比為-11.0%。11月其他（稱為線下消費，即去掉餐飲、汽車、網購、石油及制品的消費，基本是線下實體店的消費，如服裝、家具等）同比為1.17%，拉動增速0.52%，10月同比為-1.3%。

　　后續怎么看？會持續上行至明年1季度（與基數無關），但明年1季度的高點（去掉基數）可能低于疫情前。判斷消費的核心變量是收入與消費傾向。估計四季度收入增速基本恢復正常，但消費傾向可能還是偏低。明年1季度消費傾向的上行有望帶動社零增速繼續上行。

　　五

　　就業：失業率繼續下行

　　1-11月，全國城鎮新增就業為1099萬人，去年同期為1279萬人。單11月新增城鎮就業人數為90萬，前值為111萬人，去年同期為86萬。11月新增就業人數繼續超過去年同期。

　　11月份，全國城鎮調查失業率為5.2%，前值為5.3%。失業率已經較為接近去年，去年12個月失業率均值在5.15%。其中25-59歲人口調查失業率為4.7%，低于前值4.8%。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)