來源：人民幣交易與研究

　　橋水基金官方網站最新公布了關于冠狀病毒流行的研究報告，其稱疫情對全球公司造成的打擊是空前的，損失約20萬億美元，也就是此前該基金創始人達里奧此前宣稱的這是比2008年金融危機還要糟糕的情況。到今年年底，企業的杠桿率可能會達到90年代的水平，并需要重建資產負債表。橋水基金還重點觀察了美國、歐洲、日本和中國競遭受打擊的情況，但是根據各國刺激政策和行業敞口的差異，各國受到的沖擊也不同。中國受到的沖擊較大，但復蘇較快，美國因為企業現金集中在科技巨頭，因此更多的企業將陷入流動性困境。

　　公司的損失已經引起了多米諾骨牌效應，因為公司試圖在全球封閉中生存下來。這次打擊的規模是空前的，橋水估計大約有20萬億美元。部分損失將由營收承擔，部分將由家庭、企業、央行和政府的資產負債表承擔。橋水基金正在研究各個經濟體和實體經濟的損失規模，企業和經濟體之間在應對這一沖擊的能力方面存在巨大差異，而這些差異將推動經濟和市場的變化。

　　這一沖擊將抹去超過5.5萬億美元的企業利潤和2.9萬億美元的企業資產負債表上的現金。這可能會導致企業削減約6萬億美元的勞動力和資本支出，并削減1萬億美元的金融支出。即使有這些削減，大量公司仍將面臨巨大的資本需求，總計1.5萬億美元。

　　盡管這些數字有很多不準確之處，但橋水認為，市場參與者和政策制定者應該把接下來的情況當作一個粗略的基本情況來考慮。

　　橋水基金首先研究了疫情對全球企業的總體影響，然后仔細研究不同經濟體之間的一些差異。

　　全球需求將受到重創

　　當前全球經濟產出下降的嚴重程度和速度是在近代歷史上從未見過的，預計在短短幾個月的時間里，全球產出將下降近20%，今年的平均增長率可能在-4%左右，甚至更糟。最大的問題是復蘇的形式和速度。下圖紅色表示短期的下跌，灰色表示復蘇。

　　利潤大爆炸式損失

　　收入的下降將對利潤造成巨大的打擊。正如最近失業人數激增所顯示的那樣，企業將竭盡所能削減成本，但它們不會愿意或有能力以與收入下降同樣快的速度削減成本。今年全球上市公司和非上市公司的利潤損失總額可能在5-6萬億美元左右。第二季度可能是最糟糕的，全球上市非金融企業第二季度的凈利潤接近于零。財政和貨幣措施可能在一定程度上緩解這種下降。

　　下游企業大幅削減支出

　　企業的支出通常與其收入和利潤保持一致，因此，收入和利潤下降將導致支出削減。目前已經看到許多公司宣布解雇工人，停止股票回購和分紅，并推遲擴張計劃。盡管第二季可能是今年企業支出最糟糕的時期，但下半年企業可能仍會極度保守。因此，很有可能在2020年看到資本支出和金融支出降至20多年來的最低水平。這對利潤和股價的連鎖影響將是巨大的。預計這種情況在美國將尤其嚴重，因為股價的上漲為美國的每股收益提供了極大的提振。

　　公司負債累累

　　在利潤大幅下降、現金短缺的情況下，企業將負債累累。到今年年底，企業的杠桿率可能會達到上世紀90年代以來的水平。許多公司需要時間來重建它們的資產負債表，至于盈利需要多長時間才能恢復到冠狀病毒爆發前的水平，這仍是一個懸而未決的問題。即使那些負債相對較少的企業，在資本支出、業務擴張和金融支出方面，也可能會比過去幾年更加謹慎。企業越是關注去杠桿化和削減支出，經濟增長率和企業盈利能力就越難恢復到以前的水平。

　　各個經濟體遭受打擊的情況

　　橋水基金重點觀察了美國、歐洲、日本和中國遭受打擊的情況，每一個經濟體中，損失的收入、下游利潤損失和開支削減都是巨大的，但在打擊規模大小和最終由誰來承擔損失方面將會有重大的差異。這些差異來自不同經濟體的基礎結構、企業性質以及政策制定者的應對方式，這些都將是導致市場結果差異的關鍵因素。

　　經濟增長受沖擊的規模因政策反應而不同

　　下圖顯示了橋水對主要經濟體的經濟產出下降的估算，，這種病毒將在任何地方造成巨大的拖累，包括國內混亂和貿易放緩。然而，積極的關停和有效的遏制（如中國）可能會造成更大的直接影響，隨后會出現更快的復蘇，更溫和的政策反應可能會導致市場動蕩和緩慢的復蘇。經濟政策回應也將是關鍵。如果政府不介入填補這個缺口，那么經濟放緩將以自我強化的方式通過收入、信心、資產價格和支出傳導。美國政策制定者似乎正步入避免這種情況的軌道，而其它國家（如歐洲）面臨的風險要高得多。

　　行業敞口和潛在成本結構的差異

　　橋水觀察了上市公司（占全球收入的近一半）的情況，大多數主要股票市場全年的收益將下降50%左右。所有主要經濟體的利潤水平在第二季度都將降至零或負值。除此之外，各個經濟體的利潤下滑程度也存在顯著差異。

　　這些主要是由以下因素驅動的：1）收入下降的程度；2）現有利潤率的水平；3）公司削減成本的能力和意愿。

　　盡管全球各地的收入都將受到巨大沖擊，但美國上市公司受到的沖擊將略小一些。

　　橋水對公司收入和GDP自下而上進行估算。受災最嚴重的公司顯然將是旅行和休閑（受到隔離疫情的直接影響），耐用消費品（主要是汽車，需求已經大幅下降和潛在的供應鏈中斷），傳統投資商品供應商（遭受大規模資本支出下降的可能發生）和資源。與其他經濟體相比，美國收入對這些行業的敞口明顯更小，而對受影響較小的行業（科技和其他周期性消費——主要是服務業）的敞口更大。

　　總體而言，美國企業的固定成本也較低，相對于其它經濟體這將減弱對美國利潤的影響。推動全球利潤率長期上升的力量在美國尤其強大，美國企業的利潤率普遍高于其它經濟體。此外，美國公司有更靈活的成本結構，因為有更有利于商業的勞動法。如下圖所示，在美國，削減勞動力開支和解雇工人要容易得多。當然，解雇工人只是把損失轉移到家庭部門。

　　美國仍有更多公司將陷入困境

　　盡管美國利潤受到的沖擊總體上較小，但美國有更多上市公司將陷入困境。根據的計算，如果不籌集新資本或采取比基本情況更大幅度的開支削減（例如，完全停止發放股息），按銷售額計算，約35%的美國公司（按市值計算的公司為20%）無法承受持續12個月的收入損失20%。

　　主要原因是，在美國，公司為了抵御收入沖擊所擁有的緩沖能力，也就是他們的利潤率和資產負債表上的現金更集中于少數幾家公司（如科技巨頭），而在其他經濟體的分布則更平均。在美國，按盈利能力計算，前20%的公司將占今年收入損失的15%左右，但它們占美國公司所有利潤和可用現金的一半左右。

　　退一步說，全球損失將在病毒消失后很長一段時間內伴隨我們。如何處理和最終分配這些損失，將對全球前景和未來幾年各經濟體之間的差異產生巨大影響。

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責任編輯：李園