“虛幻”出的“25萬億”！ ——對基建增速的系統測算（中泰宏觀梁中華、吳嘉璐等 ）

　　來源：李迅雷金融與投資

　　25萬億的“基建潮”真的會到來嗎？其實根據我們的梳理統計，這“25萬億”的規模是“偷換”了概念而已。實際今年的基建投資增速會提升多少？我們詳細梳理了各省份的投資計劃，分析基建資金來源，考察具體投向，發現與其關注基建的“總量”，不如多關注“結構”。長遠來看，經濟體量足夠大以后，基建托底經濟僅是減小經濟下行的斜率，以疫情為契機繼續推進經濟各領域的改革，才是長期正確的事。

　　摘要

　　1、25萬億的“基建潮”？偷換概念。2020年部分省市公布的“25萬億”的重點項目投資規模，其實只是一個“計劃”項目規模，并不會在2020年一年內全部落地，很多需要未來多年建設。實際上，如果按照總計劃規模進行比較，今年公布的計劃項目規模不僅沒有增加，還有所減少。如果我們只看2020年將要付諸實施的投資規模，確實有所增加，但更多是投資節奏前移。

　　2、錢從哪里來？開“正門”堵“偏門”。我們拆分基建主要資金來源進行測算，預算內資金的發力主要來自赤字率的上調和調入資金增加；自籌資金中，專項債和政金債可能成為今年基建發力的主要來源；受益于項目資本金比例的下調，基建領域貸款會有邊際改善。整體來看，主要的幾項資金或比去年增加1.5萬億，拉動基建投資增速回升至8%。

　　3、錢投向哪里？更加側重新基建。2018年12月中央經濟工作會議首次提出了新型基礎設施的概念，其主要特征是高技術或補短板。雖然我國新型基礎設施建設目前處于快速增長階段，但總體規模仍然有限。今年新增專項債中，包含補短板在內的廣義基礎設施建設約2400億，占總體基礎設施建設約33%。PPP項目中新型基礎設施建設占比逐年提高，但目前約為13%左右。未來政策發力穩增長時，對新基建會有更多政策傾斜。

　　總結來說，我們認為在經濟下行壓力較大的時候，基建肯定會發力，但融資端依然有很多約束，再加上疫情對開復工的節奏構成較大影響，對今年的基建總量增長也不應有太高的預期。更多應該關注結構上的基建機會，尤其是政策傾斜的新基建領域。往前看，房地產市場均值回落壓力仍較大，政策更多是減小經濟下行的斜率，以此為契機推進經濟、機制等各領域的深化改革，促進新經濟的發展，做長期正確的事，會是更長遠的考慮。

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　　25萬億的“基建潮”？偷換概念

　　首先我們要指出的是，媒體統計的2020年部分省市“25萬億”的重點項目投資規模，其實只是一個“計劃”項目規模，其中包括前一年已經開工需要繼續建設的、今年計劃開工建設的、甚至處于備案審批階段的項目總規模。而且這些投資規模并不會在2020年一年內全部落地，很多項目需要未來多年建設。例如河南省2020年列出了3.3萬億的重點投資項目，但僅僅在2020年一年內完成的投資計劃只有8372億，只有總規模的1/4左右。

　　實際上，如果按照總計劃規模進行比較，今年公布的計劃項目規模不僅沒有增加，還有所減少。我們統計了云南、四川、福建等11個省市2020年公布的重點項目投資規模，總計約27.68萬億，相比2019年公布的27.74萬億，還減少了500多億。

　　其中，一半以上省市公布的總投資規模是減少的。陜西省縮減幅度最大，縮減了6000多億，同比減少15.4%；云南省也縮減了5000多億，而其他省市如四川、河北等縮減規模均超過千億。

　　如果我們只看2020年將要付諸實施的投資規模，確實有所增加，但更多是投資節奏前移。根據我們的統計，河南、廣東、四川等14個省市公布的2020年年內計劃投資總計約5.57萬億，相比去年增加了2000多億，同比上升4.28%。分省市來看，僅云南、陜西、重慶以及寧夏等四個省市2020年年內的投資計劃是收縮的，7成以上省市都是擴張的?？梢娫谖磥韼啄昕偼顿Y規?？s減的背景下，年度投資計劃擴張，更多是加快推進項目節奏，來應對經濟的短期下行壓力。

　　這些計劃投資中有多少會投向基建領域呢？根據我們的統計，基建類的項目數量并沒有大幅增加。由于各省市公布的重點（重大）建設項目投資清單并未詳細揭示各方向投資金額，我們僅從項目數量占比來看，2020年的基建項目投資數量相比2019年總體穩定，只有部分省市略有增加。

　　不過從絕對水平來說，像往年一樣，重點項目中的基建項目數量占比依然是較高的，尤其是北上廣等一線城市均在30%以上。從已經公布詳細數據的省市情況來看，基建類投資規模占年度投資計劃比重也在3成左右，尤其是江蘇比重達到了40.9%。

　　在穩增長的壓力下，近期基建項目的批復速度也在提高。根據發改委公布的數據，截至2月24日，今年以來批復的基建項目規模已大幅超出往年同期水平，其中1月份審批項目規模更是接近2000億元。隨著疫情沖擊和經濟下行壓力增大，基建項目批復有望繼續提速。

　　所以總結來說，基建會邊際上發力，但實際的力度并沒有那么大，更多是節奏前移，“25萬億”的基建投資規模確實是在偷換概念。

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　　錢從哪里來？開“正門”堵“偏門”

　　從融資端來看，廣義財政支出偏弱，仍是基建投資回升的主要牽制。地方政府隱性債務擴張受限、土地財政收入放緩、經濟下行稅收承壓，導致廣義財政收支偏弱，是2018年基建投資幾乎零增長、2019年回升乏力的主要原因。往前看，減稅降費仍會推進，土地財政仍會降溫，經濟下行壓力仍大，地方隱性負債監管仍難明顯放松，未來廣義財政收入仍會持續受到影響，基建投資的資金來源仍會受限。

　　如果2020年基建邊際發力穩增長，哪些方面的資金會成為主要發力的方向呢？從基建資金結構來看，我們主要關注三個主要來源：預算內資金、國內貸款和自籌資金，這三大部分資金占基建資金來源的90%左右。

　　首先，預算內資金的支撐力度：取決于赤字率的上調和其他調入資金的規模。我們把預算內財政支出拆分成三項：財政收入+赤字規模+其他凈調入資金。今年減稅降費政策重在鞏固，經濟增速下行也會導致稅收增速放緩，但非稅收入有望填補部分缺口，預計總體預算內財政收入增速小幅回落0.5個百分點，那么全年財政收入大概在19.7萬億左右。我們假定今年名義GDP增速回落1個百分點，但赤字率提升到3.5%，那么今年的財政赤字規模大概有3.7萬億。

　　不過這兩年調入資金和使用結轉結余的規模明顯擴大。2019年財政收入增速僅3.8%，但支出增速卻達到了8.1%，除了通過財政赤字彌補缺口以外，還有2.1萬億左右是從其他賬戶調入的資金和使用結轉結余的資金。今年財政收支平衡壓力仍然較大，調入資金仍會是預算內資金的重要補充。如果凈調入資金擴大至2.6萬億，預計2020年財政支出可以達到26萬億元，增速小幅升至8.7%。

　　這些預算內財政支出中有多少比例會投向基建呢？從歷史趨勢來看，預算內資金投向基建領域的比例有所上升，2015-2017年該比例分別為10.87%、11.54%和11.86%。預計今年財政支出對基建領域會加以側重，投向基建的比例假定提升至13%，那么預算內投向基建的資金規模大概有3.4萬億，增速大概在12%左右。

　　第二個重要來源就是自籌資金：專項債和政策銀行金融債可能會是主要的增量。自籌資金的構成相對復雜，主要包括政府性基金（含專項債）、城投債、政策銀行金融債、鐵道債、PPP和非標等。

　　其中，政府性基金依賴土地出讓收入，但地產周期下行使得“土地財政”高增長的時代很難再現。地方隱性負債難松，城投平臺的債務也很難擴張，扣除利息以后，2019年地方隱性負債已經幾乎沒有增量。而剩下幾項，鐵道債相對平穩；PPP增量放緩但重在落地；非標繼續萎縮，邊際可能有所改善，這三塊會帶來一定增量，但幅度也不會很大。所以我們主要看一下專項債和政金債的情況。

　　專項債對基建的支撐，一方面來自規模擴張，另一方面來自結構調整。今年部分專項債務額度已經提前下達，1-2月發行規模已經將近1萬億。全年來看的話，我們預計今年專項債務限額也會有所抬升，或升至3萬億元。

　　從結構來看，土地儲備和棚戶區改造是專項債的主要投向，2018和2019年這兩項分別占了65%和63.7%。而今年前兩月新增的9000多億元的專項債，投向基本都以基建為主，并未涉及土儲和棚改，這和去年9月國常會的要求也是一致的。不過，專項債的發行一般針對有收益的項目，且融資規模要與項目收益相平衡，然而一般基建項目的收益比較低，很難達到專項債的收益要求，所以這一波提前下放的額度用完后，未來專項債的投向可能還是會偏向土儲和棚改。但整體來看今年專項債投向基建的比例會有所提升，2019年專項債中有26.16%投向基建領域，預計今年該比例會抬升至40%，那么專項債投向基建的資金規模將會達到1.2萬億，相比去年增加一倍以上。

　　政策銀行金融債也可能會成為今年的一大發力方向。在政策銀行金融債中，國開債是基建投資的主要力量，從以往融資規模來看，國開債凈融資額在政金債中幾乎占了一半。預計今年國開債繼續發力，凈融資額或增加至8000億元。

　　第三項資金來源就是國內貸款：受益于資本金比例下調，會有所改善。2019年11月國務院下調部分基建項目的資本金比例，港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%；部分補短板的基礎設施項目在一定前提下，下調幅度不超過5個百分點。這也意味著基建項目可以撬動更多的配套貸款，但撬動的幅度還得取決于銀行的投資意愿。2017年國內貸款投向基建的比例為17.3%，預計今年銀行貸款對基建的支持力度會有所上升，假定投向基建的比例小幅回升至19%；另一方面信貸邊際放松，去年新增貸款增速4%，假定今年升至6%，那么今年國內貸款對基建資金的貢獻約有3.4萬億，相比去年增加3600億。

　　從以上主要的融資渠道來看，專項債可能是今年基建發力的主要來源。根據我們的估算，今年的預算內資金+專項債+政金債+國內貸款的規模，較去年大概增加1.5萬億，其中專項債的增量最明顯。自籌資金中的其他部分增量不會太大，外資和其他資金一般都比較平穩，因此按照目前這個資金規模來看的話，可以推動今年的基建投資增速回升至8%。 

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　　錢投向哪里？更加側重新基建

　　在傳統基建發力的同時，“新基建”的亮點會更多一些，會成為未來穩增長邊際發力的主要方向。

　　新型基礎設施建設主要特征是高技術或補短板。2018年12月中央經濟工作會議首次提出了新型基礎設施的概念，指出要“加大制造業技術改造和設備更新，加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”，因此，新型基礎設施建設主要是指與高技術產業相關的基礎設施。同時，會議中還強調要“加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度”，并“補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板，加強自然災害防治能力建設”。所以，更廣義的新型基礎設施建設還可以包括軌道交通、環保建設等補短板領域。

　　當前新型基礎設施建設仍處于快速增長階段。以最典型的5G和新能源為例，根據中國聯通網絡技術研究院公布的數據，5G的基站數量預計是4G的1.5-2倍，而2018年底時全國3G/4G基站數已經達到了約490萬，因此5G基站建設可能會超過700萬個。目前大量手機用戶仍然使用4G信號，未來5G技術及相關應用仍有很大空間。

　　全國公共類充電設施也快速增長，近兩年增速基本維持40%以上，截至2019年10月，全國充電樁數量達到約48萬個，隨著新能源汽車的普及推廣，充電樁建設也將繼續進行。

　　新型基礎設施總體規模仍然有限，未來仍有提升空間。我們統計了近幾年新增地方專項債的投向，2020年新增的9000多億專項債中，投入量最大的三項分別為園區建設（約1600億）、交通運輸（約1500億）以及城市建設（約1000億），其中包括軌道、產業園、新能源等在內的廣義新型基礎設施建設約2400億，而交通運輸、農林水等傳統基建項目總投入則接近5000億。新型基礎設施占基礎設施建設總投入的比重從18年的15%，提高到2019年的33%，占比在不斷抬升，但總體規模仍然有限，未來空間仍較大。

　　此外，PPP項目中新型基建占比也在上升。在PPP的投向中，新型基礎設施建設在17年末占比僅為10%左右，而19年1月達到13%，未來也有提升空間。

　　總結來說，我們認為在經濟下行壓力較大的時候，基建肯定會發力，但融資端依然有很多約束，再加上疫情對開復工的節奏構成較大影響，對今年的基建總量增長也不應有太高的預期。更多應該關注結構上的基建機會，尤其是政策傾斜的新基建領域。

　　往前看，房地產市場均值回落壓力仍較大，政策更多是減小經濟下行的斜率，以此為契機推進經濟、機制等各領域的深化改革，促進新經濟的發展，做長期正確的事，會是更長遠的考慮。

　　風險提示：經濟下行，政策變動。

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責任編輯：陳永樂