不一樣的寬松——兼論為何降準(zhǔn)不是大水漫灌！（海通宏觀每周交流與思考第335期，姜超等）

　　來源：姜超宏觀債券研究

　　不一樣的寬松——兼論為何降準(zhǔn)不是大水漫灌！

　　（海通宏觀每周交流與思考第335期，姜超等）

　　摘 要

　　上周國務(wù)院常務(wù)會議指出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，要求及時運用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，加大金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。隨后央行宣布全面降準(zhǔn)0.5%，同時對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行額外定向降準(zhǔn)1%，預(yù)計釋放資金約9000億。

　　如何看待本次全面降準(zhǔn)的影響，和以往的寬松周期有何不同，到底誰能受益？

　　一、只見降準(zhǔn)，不見降息。

　　過去降準(zhǔn)降息。

　　自從2008年以后，我們曾經(jīng)經(jīng)歷過三輪寬松貨幣周期，而目前則正處于第四輪。而在以往三輪寬松周期中，往往是降準(zhǔn)和降息同時出現(xiàn)。

　　例如在08年的第一輪寬松周期中，大型銀行的法定準(zhǔn)備金率下調(diào)了2%，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)了2.16%。在11年末開始的第二輪寬松周期中，法定準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)了0.56%。在14年末開始的第三輪寬松周期中，法定準(zhǔn)備金率下調(diào)了3%，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)了1.65%。

　　本輪只有降準(zhǔn)。

　　而本輪寬松周期始于18年4月，央行宣布全面下調(diào)法定準(zhǔn)備金率1%。截止目前央行已經(jīng)5次降準(zhǔn)，累計下調(diào)法定準(zhǔn)備金率4%，降準(zhǔn)的幅度已經(jīng)超過了前三輪寬松周期。

　　但是到目前為止，存貸款基準(zhǔn)利率依然維持不變，央行降息幅度為零，降息幅度遠(yuǎn)低于過去三輪寬松周期。

　　官方利率未降。

　　由于中國利率的雙軌制，因而也產(chǎn)生了兩套官方利率，一個是存貸款基準(zhǔn)利率，另一個是公開市場操作利率，諸如逆回購和MLF等的中標(biāo)利率。

　　而在過去的一年半中，不僅是存貸款基準(zhǔn)利率保持不變，央行公開市場操作利率也保持不變，7天逆回購招標(biāo)利率保持在2.55%，1年期MLF中標(biāo)利率保持在3.3%，沒有釋放任何降息的信號，這與海外的輪番降息形成了鮮明的反差。

　　二、降準(zhǔn)投放貨幣，公開市場回籠。

　　降準(zhǔn)投放萬億貨幣。

　　截止19年8月，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款總額約為187萬億，扣除16萬億非銀行金融機(jī)構(gòu)存款，需要繳納準(zhǔn)備金率的存款總額為171萬億，對應(yīng)0.5%準(zhǔn)備金率下調(diào)釋放的資金約8000億，再考慮定向降準(zhǔn)釋放的1000億資金，央行一共釋放9000億資金。

　　但是不是說未來金融市場資金就會凈增加9000億呢？其實未必。

　　簡單回憶今年年初，央行曾經(jīng)在1月份降準(zhǔn)1%，釋放資金1.5萬億，規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一次的降準(zhǔn)。而在過去一年半中，央行曾經(jīng)5次降準(zhǔn)，累計降準(zhǔn)4%，釋放的資金總額超過6萬億。

　　流動性保持穩(wěn)定。

　　但是從金融市場的幾個重要流動性指標(biāo)來觀察，在過去的一年中基本上保持穩(wěn)定。

　　第一個指標(biāo)是金融機(jī)構(gòu)超儲率，也就是金融機(jī)構(gòu)繳納法定準(zhǔn)備金之后的剩余資金。從理論上說，過去1年半降準(zhǔn)4%，那么金融機(jī)構(gòu)超儲率就可以上升4%。但實際上，18年6月末的超儲率是1.7%，而在19年6月末也就是2%，我們估算19年7月僅為1.5%，這意味著金融機(jī)構(gòu)超儲率的變化并不大。

　　第二個指標(biāo)是貨幣市場利率。18年7月的7天回購利率DR007和R007均值分別為2.62%和2.73%，而在19年8月的均值分別為2.62%和2.73%，在過去的1年左右時間基本保持穩(wěn)定。

　　外匯投放資金消失。

　　為什么大幅降準(zhǔn)并沒有我們想象中的大幅改善金融市場流動性？

　　第一個重要的原因在于外匯占款投放的資金消失。

　　在過去兩年，我國金融機(jī)構(gòu)每年新增的非銀存款約12萬億左右，再考慮此前15%左右的法定準(zhǔn)備金率，意味著每年因為新增存款就需要繳納1.8萬億左右的法定準(zhǔn)備金。

　　在2013年以前，我國每年的新增外匯占款基本上都維持在2萬億左右，這意味著靠新增外匯占款就可以滿足金融機(jī)構(gòu)定期繳準(zhǔn)的需要，而且還有剩余，因而需要央行持續(xù)加準(zhǔn)來回籠多余的貨幣。

　　而在2014年以后，外匯占款出現(xiàn)了趨勢性的下降，這意味著央行除了要彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)外匯占款的下降以外，必需釋放足夠多的基礎(chǔ)貨幣，以便金融機(jī)構(gòu)有錢繳準(zhǔn)。因而央行只有兩種選擇，要么是在公開市場投放貨幣，要么是直接降準(zhǔn)，這其實就是14年以后央行一直在做的事情。

　　也就是說，如果央行公開市場不投放貨幣，那么每年央行降準(zhǔn)1%左右只是正常的中性操作，因為有12萬億的新增存款需要定期繳準(zhǔn)。

　　公開市場悉數(shù)回籠。

　　而即便央行大幅降準(zhǔn)，但是如果央行在公開市場大幅回籠貨幣，其實也未必是大幅放水。

　　比如在今年1季度，央行在公開市場凈回籠資金1.8萬億，超過了1月份降準(zhǔn)投放的1.5萬億，其中僅MLF到期回籠的資金規(guī)模就達(dá)到1.2萬億。

　　同樣的道理，未來3個月公開市場到期資金總額為10850億，其中MLF到期回籠8450億，如果央行不續(xù)作到期的MLF，其實也和年初一樣是把降準(zhǔn)的資金全部回籠。

　　三、MLF利率難降，LPR利率下調(diào)

　　MLF利率難降。

　　目前市場上有一種觀點認(rèn)為降準(zhǔn)之后就有降息，即便央行不降低存貸款基準(zhǔn)利率，也有可能下調(diào)公開市場的中標(biāo)利率。尤其是在LPR改革之后，由于其掛鉤MLF利率，因而有很多人預(yù)測央行隨后也會降低MLF操作利率。

　　但是，如果央行保持穩(wěn)健的貨幣政策取向，將降準(zhǔn)的資金通過MLF悉數(shù)回籠，這就意味著未來3個月可能都不會有MLF操作，也就意味著短期內(nèi)MLF利率下調(diào)落空其實是大概率事件。

　　通脹仍有約束。

　　目前支撐降息的邏輯主要是經(jīng)濟(jì)下行，但其實8月經(jīng)濟(jì)的供需指標(biāo)均有改善，今年大規(guī)模減稅降費支撐消費、托底增長，經(jīng)濟(jì)并沒有失速的風(fēng)險。

　　相反在物價方面，由于8月份豬價大漲近40%，使得8月CPI出現(xiàn)超預(yù)期的反彈，目前看4季度CPI很有可能突破3%的政策目標(biāo)，而為了保持通脹預(yù)期穩(wěn)定，并不支持央行下調(diào)政策利率。

　　LPR利率下調(diào)。

　　我們認(rèn)為，未來最有可能的政策選擇仍是繼續(xù)下調(diào)LPR利率。

　　央行表示，本次降準(zhǔn)可以給銀行降低150億的資金成本。為什么銀行可以節(jié)約150億？因為降準(zhǔn)的9000億資金以前存在央行賬戶，每年收益率只有1.62%，而金融機(jī)構(gòu)通過MLF向央行借錢的成本是3.3%。因此，如果央行用降準(zhǔn)替代MLF，就可以給金融機(jī)構(gòu)節(jié)約1.68%的成本，乘下來剛好就是150億元。

　　而央行明確表示，在銀行的成本下降以后，通過銀行傳導(dǎo)可以降低貸款實際利率，這意味著央行此次降準(zhǔn)的重要目的是通過降低商業(yè)銀行成本，間接降低貸款利率。由此可見，未來LPR利率的繼續(xù)下調(diào)是大概率事件。

　　四、降低企業(yè)利率，房貸利率不降。

　　降低企業(yè)利率。

　　截止19年2季度末，在銀行發(fā)放的各類貸款中，利率最高的是企業(yè)貸款利率，高達(dá)5.94%；而居民房貸居中，利率為5.53%；票據(jù)利率最低，為3.64%。與此相應(yīng)，未來最有希望降低的就是企業(yè)貸款利率。

　　由于LPR報價利率為最優(yōu)惠貸款利率，也就是銀行對最優(yōu)質(zhì)的客戶報價。而央行公布19年2季度利率下浮貸款的比重為17.8%，假定這一部分客戶為銀行的最優(yōu)質(zhì)客戶，目前銀行企業(yè)類貸款總額為93萬億，對應(yīng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款為17萬億左右。

　　而這一次降準(zhǔn)給銀行節(jié)約了150億成本，理論上足以讓所有銀行降低最優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶的貸款利率10bp左右。而且考慮到LPR為競爭性報價，因而未來的LPR利率下調(diào)幅度有望超過10bp。

　　房貸利率不降。

　　本輪政策明確不把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，因而從短期來看，房貸利率下調(diào)的概率不大。

　　首先，目前房貸利率依然遠(yuǎn)低于企業(yè)貸款利率，因而在企業(yè)貸款利率降至與房貸利率相同之前，房貸利率都沒有太大的下調(diào)空間。

　　其次，央行發(fā)布的房貸利率新政顯示，首套房貸利率不得低于相應(yīng)期限LPR，按8月20日5年期以上LPR為4.85%；二套房貸利率不得低于相應(yīng)期限LPR加60個基點，按8月20日5年期以上LPR計算為5.45%。雖然房貸利率與LPR掛鉤，但央行副行長劉國強(qiáng)明確表示，最終加點后的房貸利率水平基本保持穩(wěn)定，房貸的利率不下降。

　　五、寬松無關(guān)地產(chǎn)，股市債市受益。

　　地產(chǎn)融資收緊。

　　今年前4個月，房地產(chǎn)融資出現(xiàn)了一波小陽春，其中1-4月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年到位資金增速8.9%，比18年的6.4%有所改善。1季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額10.85萬億，同比增長18.9%。

　　但今年5月份開始，房地產(chǎn)融資出現(xiàn)了收緊的跡象。

　　首先是5月17日銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（23號文），明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)進(jìn)行房地產(chǎn)融資，重點申明了要對銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的放款加強(qiáng)監(jiān)管工作。

　　7月6日，根據(jù)證券日報，針對近期部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司，銀保監(jiān)會于近日開展了約談警示，要求這些信托公司控制業(yè)務(wù)增速，提高風(fēng)險管控水平。

　　7月9日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。

　　7月29日，央行召開銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會，指出房地產(chǎn)行業(yè)占用信貸資源依然較多，要合理控制房地產(chǎn)貸款投放，嚴(yán)禁消費貸款違規(guī)用于購房，加強(qiáng)對銀行理財、委托貸款等渠道流入房地產(chǎn)的資金管理。

　　8月10日，根據(jù)北京青年報，近日銀保監(jiān)會辦公廳已正式下發(fā)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展2019年銀行機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項檢查的通知》，決定在32個城市開展銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項檢查工作。重點檢查房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理、信貸資金被挪用流向房地產(chǎn)領(lǐng)域、同業(yè)和表外業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)違規(guī)行為。

　　而從2季度開始，房地產(chǎn)融資增速重新下降，2季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速降至14.6%，1-7月的房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增速降至7%。

　　因此，由于本輪政策堅持房住不炒，嚴(yán)控資金流向房地產(chǎn)，同時保持房貸利率不降，這意味著降準(zhǔn)之后房地產(chǎn)很難受益。事實上，過去1年半央行已經(jīng)5次降準(zhǔn)，但是多個房價指標(biāo)顯示今年全國二手房價已經(jīng)基本不漲了。

　　股市債市受益。

　　而本次降準(zhǔn)最為受益的應(yīng)該還是股市和債市等金融資產(chǎn)。

　　首先，降準(zhǔn)給金融機(jī)構(gòu)釋放了大量低成本的資金，即便是降準(zhǔn)替代MLF，金融機(jī)構(gòu)的融資成本也有所下降，可以支撐貨幣市場利率保持在低位水平，對于債市整體有利。

　　其次，股市也將顯著受益。

　　一是債券利率尤其是國債利率的下降將有利于提升股市的估值水平。

　　二是降準(zhǔn)將降低銀行資金成本，推動LPR利率下調(diào)，降低企業(yè)的貸款利率，從而降低企業(yè)部門的財務(wù)成本，改善企業(yè)的盈利能力。

　　綜合來看，本輪降準(zhǔn)并非大水漫灌，嚴(yán)控資金流向房地產(chǎn)，而且房貸利率不降，只是定向降低金融市場和企業(yè)部門的利率，這意味著地產(chǎn)泡沫難再現(xiàn)，而股債雙牛有望延續(xù)。

　　一、經(jīng)濟(jì)：供需均有改善

　　1）地產(chǎn)銷量改善。8月31城市地產(chǎn)銷量增速從8.7%降至5%，但其中16個三四線城市地產(chǎn)銷量增速從14.6%回升至22.7%。8月5大龍頭房企銷量增速從2.9%升至12.8%，百家龍頭房企銷量增速從-4.3%升至8.1%。

　　2）汽車銷量穩(wěn)定。8月乘聯(lián)會乘用車零售增速為-6%，批發(fā)增速為-8%，降幅均與7月基本持平。

　　3）工業(yè)生產(chǎn)改善。8月6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅從-13.9%縮窄至-2.2%，意味著8月工業(yè)生產(chǎn)有所改善。

　　二、物價：通脹短期上行

　　1）食品繼續(xù)大漲。上周食品價格繼續(xù)大幅上漲，其中豬價大漲，帶動牛羊肉、蛋禽價格普漲，蔬菜、水果價格下跌，食品價格環(huán)比上周上漲2.4%。

　　2）8月CPI小升。8月以來商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格環(huán)比漲幅分別為5%、0.8%，預(yù)測8月CPI中食品價格環(huán)比上漲3.5%，8月CPI小幅升至2.9%。

　　3）PPI持續(xù)下降。8月以來國際油價下行，國內(nèi)煤價、鋼價回落，截止目前8月港口期貨生資價格環(huán)比下跌0.5%，預(yù)測8月PPI環(huán)比下跌0.2%，8月PPI同比降幅擴(kuò)大至0.9%。

　　4）通脹短期上行。進(jìn)入8月份以來，豬價大幅上漲，商務(wù)部統(tǒng)計的8月末的豬肉價格比月初上漲36%，而豬肉價格大漲帶動牛羊肉、禽蛋價格普漲。由于豬價漲幅超預(yù)期，我們預(yù)計短期CPI將繼續(xù)小幅上行，4季度的CPI或?qū)⑸?%以上。

　　三、流動性：央行如期降準(zhǔn)

　　1）貨幣利率下行。上周貨幣利率基本穩(wěn)定，其中R007均值下行15bp至2.73%，R001均值下行7bp至2.57%。DR007下行7bp至2.62%，DR001下行6bp至2.53%。

　　2）公開市場回籠。上周央行逆回購?fù)斗?00億，逆回購到期回籠1400億，逆回購凈回籠1000億。

　　3）匯率小幅回升。上周美元指數(shù)小幅回落，人民幣兌美元匯率小幅回升，在岸與離岸人民幣分別回升至7.12、7.11。

　　4）央行如期降準(zhǔn)。上周央行宣布全面降準(zhǔn)0.5%，同時對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行額外定向降準(zhǔn)1%，預(yù)計釋放資金約9000億。全面降準(zhǔn)實施時間與9月稅期對沖，有助于銀行體系流動性基本穩(wěn)定。新的LPR機(jī)制下貨幣傳導(dǎo)機(jī)制得到進(jìn)一步疏通，降準(zhǔn)有助于銀行報價加點空間下調(diào)，市場化降低實際利率水平。

　　四、政策：加大逆周期調(diào)節(jié)力度

　　1）加快地方專項債發(fā)行。國務(wù)院常務(wù)會議確定加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需。會議要求，著眼補(bǔ)短板、惠民生、增后勁，進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資，今年限額內(nèi)地方政府專項債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項目上，督促各地盡快形成實物工作量。財政部相關(guān)負(fù)責(zé)人在6日舉行的新聞發(fā)布會上表示，提前下達(dá)限額、擴(kuò)大專項債使用范圍將帶動有效投資，地方債務(wù)風(fēng)險可控。

　　2）加大逆周期調(diào)節(jié)力度。國務(wù)院金融委召開全國金融形勢通報和工作經(jīng)驗交流電視電話會議，研究部署金融領(lǐng)域重點工作。金融委主任劉鶴強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)要加大對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)、民營企業(yè)信貸投放力度；地方政府要有效打擊各類非法金融活動，加快補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，大幅提高違法違規(guī)成本；金融管理部門要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；支持銀行更多利用創(chuàng)新資本工具補(bǔ)充資本金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)中長期融資。

　　3）保障生豬生產(chǎn)。銀保監(jiān)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步加大對生豬產(chǎn)業(yè)的支持，完善生豬政策性保險政策，提高能繁母豬、育肥豬保險保額，暫時將能繁母豬保險保額從1000-1200元增加至1500元、育肥豬保險保額從500-600元增加至800元。

　　五、海外：美國制造業(yè)PMI跌破榮枯線，非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期

　　1）美國ISM制造業(yè)PMI跌破榮枯線。上周二，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布美國8月制造業(yè)PMI指數(shù)為49.1，低于前值51.2和預(yù)期51.1，是16年8月以來首次跌破榮枯線，并創(chuàng)16年1月以來最低。其中新訂單指數(shù)47.3，就業(yè)指數(shù)47.4，雙雙進(jìn)入萎縮區(qū)間，顯示美國制造業(yè)信心明顯下降，需求和消費增長疲軟。

　　2）美國非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期。上周五，美國勞工部公布美國8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)13萬，低于市場預(yù)期。7月非農(nóng)數(shù)據(jù)從16.4萬下修至15.9萬，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)從19.3萬下修至17.8萬。8月美國失業(yè)率持平在3.7%，平均時薪同比增長3.2%，環(huán)比增長0.4%。

　　3）美聯(lián)儲發(fā)布新一期褐皮書。上周四，美聯(lián)儲公布新一期褐皮書，7月9日至8月23日，美國經(jīng)濟(jì)整體溫和擴(kuò)張，制造業(yè)活動有所下滑，對貿(mào)易不確定性仍擔(dān)憂，但大部分企業(yè)對前景樂觀，農(nóng)業(yè)受不利天氣、大宗商品價格及貿(mào)易不確定性影響依然疲弱。

　　4）澳大利亞維持利率不變，俄羅斯今年第三次降息。上周二，澳大利亞聯(lián)儲公布9月利率決議，維持現(xiàn)金利率在1%的紀(jì)錄低點不變。澳聯(lián)儲主席稱，澳大利亞仍需保持低利率環(huán)境較長時間，以擴(kuò)大就業(yè)并實現(xiàn)通脹目標(biāo)。上周五，俄羅斯央行決定降息25BP至7%，為今年連續(xù)第三次降息，并表示未來仍有進(jìn)一步降低的可能。

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責(zé)任編輯：陳志杰