來源：如是金融研究院

　　文/朱振鑫  如是金融研究院首席研究員

　　宋赟  如是金融研究院高級(jí)研究員

　　昨日公布的3月社融數(shù)據(jù)再次大超市場預(yù)期，新增社會(huì)融資規(guī)模28，600億元，當(dāng)月同比增長80%，相當(dāng)于最近五年3月平均值的1.5倍。我們跟蹤的新增社融規(guī)模滾動(dòng)12個(gè)月的同比增速在去年年末達(dá)到低點(diǎn)，目前增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

　　需要注意的是：第一，社融筑底是一個(gè)反復(fù)的過程，2012年、2015年都是徘徊了一年才最終確認(rèn)；第二，這一輪的社融底可能比2015年更難磨，主要是目前寬信用的力度遠(yuǎn)不如當(dāng)時(shí)，缺少像專項(xiàng)建設(shè)基金、PPP、產(chǎn)業(yè)基金這些能持續(xù)規(guī)?；碳ど缛诘恼吆凸ぞ?。因此，去年年末是不是本輪社融增速的拐點(diǎn)還不能完全確認(rèn)，但社融增速步入底部階段已經(jīng)明朗。通過回顧歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)社融企穩(wěn)對經(jīng)濟(jì)、政策和各類資產(chǎn)價(jià)格都是非常重要的信號(hào)。

　　經(jīng)濟(jì)信號(hào)：

　　社融企穩(wěn)往往伴隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　社會(huì)融資規(guī)模反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金，實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到資金支持之后，出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資增加，企業(yè)流動(dòng)性改善，經(jīng)濟(jì)失速下行的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)基本解除，從而開啟筑底之旅。從歷史數(shù)據(jù)來看，新增社融規(guī)模同比相對于經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)PMI有一定的領(lǐng)先性，尤其是在觸底反彈階段，領(lǐng)先于PMI指數(shù)1-3個(gè)季度。比如2015年，經(jīng)歷六次降息，疊加PPP政策放開等新一輪加杠桿，推動(dòng)社融企穩(wěn)，進(jìn)而傳導(dǎo)到實(shí)體復(fù)蘇，這輪社融增速低點(diǎn)領(lǐng)先PMI低點(diǎn)8個(gè)月。

　　政策信號(hào)：

　　社融企穩(wěn)意味著貨幣政策寬松周期接近尾聲

　　社融企穩(wěn)意味著貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)已經(jīng)起到了作用，隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)，貨幣政策沒有持續(xù)寬松的必要了，央行就會(huì)停止降準(zhǔn)降息。從歷史上央行降準(zhǔn)降息的節(jié)奏來看，通常在社融反彈3個(gè)季度之內(nèi)會(huì)出現(xiàn)本輪寬松周期的最后一次降準(zhǔn)或降息。比如2011-2012年那輪貨幣寬松周期的最后一次調(diào)整是在2012年7月6日降息，在社融增速反彈之后的2個(gè)月內(nèi)；2014-2016年那輪貨幣寬松周期，大部分的行動(dòng)是在14年末和15年進(jìn)行的，最后一次調(diào)整是在2016年3月1日降準(zhǔn)，在社融增速反彈之后的3個(gè)季度內(nèi)；2009年寬松周期的持續(xù)時(shí)間較長，是因?yàn)?8年的危機(jī)程度太深。

　　社融企穩(wěn)后利率下行的空間不大了

　　政策信號(hào)中我們說到，社融企穩(wěn)是貨幣政策寬松周期接近尾聲的信號(hào)，對于市場利率來說，意味著下行空間不大了。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2005年、2008年、2012年、2015年四次社融增速企穩(wěn)，都對應(yīng)著10年期國債利率重回上行通道；即使是2007年上半年社融增速短期反彈，對應(yīng)10年期國債利率也只有50個(gè)bp的下行空間。

　　信用信號(hào)：

　　社融企穩(wěn)改善信用利差

　　社融企穩(wěn)意味著實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性改善，信用風(fēng)險(xiǎn)減小，信用利差會(huì)隨之修復(fù)。從歷史數(shù)據(jù)來看，2012年和2015年的社融企穩(wěn)與信用利差的修復(fù)基本同步，2009年社融企穩(wěn)之后一年之內(nèi)也迎來信用利差的收窄。

　　股市信號(hào)：

　　社融企穩(wěn)有助于股市回歸“盈利?！?/p>

　　社融企穩(wěn)對股市的傳導(dǎo)路徑有兩個(gè)：一是社融企穩(wěn)表明經(jīng)濟(jì)離復(fù)蘇不遠(yuǎn)了，股市盈利端改善，比如2005年、2009年，社融觸底反彈對應(yīng)著股市進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)的牛市；二是社融企穩(wěn)意味著貨幣政策寬松周期到頭，股市泡沫破滅，比如2015年，社融增速與股市的方向就正好相反，但殺完估值之后，2016年又回到第一條傳導(dǎo)路徑，股市進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)的牛市。從板塊上看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，周期行業(yè)和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妗?/p>

　　房市信號(hào)：

　　社融企穩(wěn)后房地產(chǎn)往往會(huì)開始新一輪周期

　　社融增速筑底過程中，通常伴隨著房地產(chǎn)寬松政策出臺(tái)，從而在社融反彈后開啟一輪新的房地產(chǎn)周期。從歷史情況來看，2011年社融增速底部，8月房地產(chǎn)政策開始寬松，2012年7月社融和房價(jià)同步回暖，2013年年初房價(jià)增速轉(zhuǎn)正；2014年年社融增速底部，4月房地產(chǎn)政策開始寬松，2015年4月房價(jià)跌幅收窄，6月社融增速觸底回升，7月房價(jià)增速轉(zhuǎn)正。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)