3月金融數據火爆，股市和債市會怎么走？十大機構最新解讀來了

　　中國基金報記者 劉宇輝 整理

　　2019年4月12日央行發布2019年3月份金融信貸數據。其中，新增信貸1.69萬億（前值8858億）；新口徑下新增社會融資總額2.86萬億（前值7029萬億）；新口徑下社融存量同比增速10.7%（前值10.1%）；M2同比增速8.6%（前值8%），體現出全面改善態勢。多家券商研究機構發布了相關點評。

　　1、國君宏觀花長春團隊：我們再次重申，經濟最糟糕的時刻已經過去，寬信用奏效比預期還要快。不過，我們認為降息的概率在下降，對于降準次數的預期，我們從3-4次下調至1-2次。對市場而言，我們認為股牛、房牛可期！

　　2、中信證券宏觀諸建芳：整體來看，6月MLF到期壓力較大，我們仍然保留判斷6月降準的可能性，但在合理穩定的基調下，亦不排除央行通過MLF或TMLF等工具進行流動性補充。

　　3、華泰金融沈娟團隊：兩項預期差構筑向好基本面，大資金催化銀行行情升華

　　政策有較大發力空間，經濟結構性回暖，外資等大資金入市，銀行基本面向好，多維支撐下銀行配置價值凸顯，行情有望啟動。兩項預期差或驅動銀行基本面繼續向好，一是息差平穩，二是資產質量穩健。疊加外資等大資金入市、市場輪動補漲、年報催化，銀行行情正在升級，建議積極配置。

　　4、中金固定收益研究：早放貸早收益驅動貸款超預期，警惕前高后低和結構分化。雖然預期差導致近期債市表現疲弱，但我們認為隨著收益率的回升，債券的性價比也在重新上升。后期金融數據回落以及經濟重新進入去庫存，債券收益率會再度回落。對于債券市場而言，最差的時候，可能也是配置和獲取后期交易機會最好的時候！

　　5、中信固收研究明明團隊：從貨幣政策的角度，社融數據有所回暖，總量寬松政策必要性下降，但考慮到小微企業融資難融資貴的問題仍存在，結構性的寬松仍可能是近期貨幣政策的主旋律。

　　6、聯訊證券首席經濟學家李奇霖：這種形勢下，我們再完全依靠過往的宏觀經驗推導，很容易出現誤判，或許我們更應該關注與相信中觀與微觀層面的數據，對宏觀經驗推導的結果進行適時的修正。因為他們直接反映了需求，對于周期的細微變化更加靈敏。

　　7、江海證券屈慶：從一季度金融數據來看，寬信用正在兌現，房地產和基建的融資需求得到滿足助力經濟增長，后續可關注3月經濟數據是否超預期。

　　8、申萬宏源金融：M1拐點持續印證，從社融底到經濟底的積極傳導正在發生

　　9、中信建投宏觀團隊：信用周期邊際企穩二季度繼續看好股市和可轉債可交債。債市短期調整壓力進一步加大，但調整就是配置機會，下半年及中期看債券長牛慢牛。

　　10、華泰宏觀李超：金融供給側改革釋放信用效果顯現

　　11、任澤平點評3月金融數據：大水漫灌了嗎？

　　一、國君宏觀花長春團隊：

　　天量社融后全面看好風險資產，重申最糟糕時刻已過

　　3月信貸數據大超預期，帶動社融整體超預期。3月新增社融2.86萬億，比去年同期多增1.2萬億。其中，人民幣貸款貢獻了0.8萬億。季度角度看，一季度社融達8.19萬億，同比新增2.34萬億，其中信貸貢獻超過一半的力量，社融中信貸一季度同比新增達1.44萬億。

　　整體來看，6月MLF到期壓力較大，我們仍然保留判斷6月降準的可能性，但在合理穩定的基調下，亦不排除央行通過MLF或TMLF等工具進行流動性補充。

　　3月，信貸除了總量改善，結構也優化，中長期、短期貸款同比增量創新高。金融機構口徑新增信貸1.69萬億，比去年同期多5700億。其中，中長期貸款達1.11萬億，比去年同期多增速2793億元，同比新增量達2017年8月以來的高點。短期貸款同比多增4534億元，短期貸款絕對值和同比新增也創歷史新高。

　　分部門看，3月居民部門和企業部門貸款增量均創新高。其中，居民部門貸款同比的新增達3175億元，創2016年8月以來新高。企業部門同比的新增高達5000億元。

　　信貸的改善，與貸款需求的改善和融資條件的改善相對應。央行調查數據顯示企業融資需求回暖明顯，19年一季度，企業貸款需求指數較18年四季度大幅提升7個點至70.4%，其中制造業貸款需求指數提升3.9個點至62.5%，大中小各類型企業融資需求均提升。

　　社融3月超預期，除了信貸的拉動外，表外融資為823萬億，高于去年同期3353萬億。專項債3月達2532億，高于去年同期1870億。企業債券和股票融資略低于去年同期。

　　我們再次重申，經濟最糟糕的時刻已經過去，寬信用奏效比預期還要快。不過，我們認為降息的概率在下降，對于降準次數的預期，我們從3-4次下調至1-2次。對市場而言，我們認為股牛、房牛可期！

　　二、中信證券宏觀諸建芳：

　　金融數據全面改善，有助于經濟“前低后高”

　　核心觀點：3月金融數據超出市場一致預期。全月新增信貸1.69萬億，新增社融2.86萬億，M2同比增速8.6%。我們認為金融數據的全面轉好預示著“社融底”已過，社融后續預期在10.5%的水平線以上運行。展望二季度，貨幣政策將保持合理穩定，而伴隨融資結構持續優化，“寬信用”或將踏春而來。

　　信貸總量及結構均好于預期，資金觀測角度預示經濟全年“前低后高”。結構上看，居民部門方面，我們認為居民貸款的高增主要受股票市場的顯著升溫及房地產市場的回暖兩方面影響。向后看，伴隨大中城市樓市政策的相對放松，以及股市成交量的持續景氣，居民貸款短期增速有望持續。而企業部門層面，3月非金融企業及機關團體信貸新增1.07萬億，環比同比均出現顯著上升（環比多增2359億元）。其中，3月中長期貸款新增6053億元，而短期貸款的凈貢獻較前序月份有顯著提升。我們認為這反映了兩個特點，即：1．整體企業流動性有所改善（體現為從票據向短期貸款的傳導開始出現）；2．中央和地方財政政策逆周期的效果持續顯現。向后看，我們認為PMI的環比改善還將繼續，而伴隨資金供給和中小企業需求的雙升，企業部門貸款同比還將繼續保持較好增長，后續企業部門融資結構還將繼續優化（即票據減、短期和中長期增），而實體經濟也將如我們預料“前低后高”。

　　社融企穩繼續確認，非標改善及貸款占比為結構亮點。3月新口徑下新增社會融資總額2.86萬億元；社融存量同比增長10.7%，這一增速水平高于市場預期，且結構上有全面改善的態勢，社融增速的企穩已被確認。向后看，我們認為社融增速低點已過，后續受益于地方專項債的持續發行、非標融資的逐步回暖、以及人民幣貸款在結構改善下的穩健增速，預計社融增速的運行中樞將穩定在10.5%以上的水平。

　　M1與M2均顯著回升，且剪刀差繼續縮窄。廣義貨幣供給方面，3月M2增速環比改善略超預期，增速達8.6%，環比提升0.6個百分點，有較為顯著的修復。我們認為M2的回升主要受持續較為寬松的貨幣市場環境以及商業銀行加大資金運用兩大因素所致，而非標的回暖也適當放大了貨幣乘數。另一方面，M1同比增速也大幅回升至4.6%，環比回升2.6個百分點，這一回升也符合我們之前的判斷即M1增速的底部已過。向后看，伴隨企業流動性的修復及企業預期的改善，預計M1與M2的剪刀差還將進一步縮小，在二季度M1增速仍有進一步上行的空間。

　　銀行間流動性寬松，資金利率倒掛短期呈常態。3月份SHIBOR繼續維持上月的低位狀態，月末較上月末小幅上行5個bps，至2.801%；而以DR007為代表的銀行間利率也與SHIBOR的趨勢保持同步，3月末為2.734%。其中，3月份共有8天跌出以7天逆回購利率（2.55%）為底的走廊下限，且都集中在上旬；而截至4月11日，4月份也有6天跌出以7天逆回購利率為底的走廊下限。向后看，我們認為隨著央行近期減少貨幣凈投放的數量，長期的倒掛將不可持續。整體來看，貨幣市場資金面的相對寬松將繼續有助于實體經濟的信用修復。

　　預計貨幣政策短期將維持合理穩定，二季度流動性仍有缺口，或采取降準或MLF/TMLF置換的方式填補。整體來看，6月MLF到期壓力較大，我們仍然保留判斷6月降準的可能性，但在合理穩定的基調下，亦不排除央行通過MLF或TMLF等工具進行流動性補充。我們認為融資結構的持續改善將是貫穿今年的主要旋律，而伴隨結構改善，信用的疏通渠道也將繼續恢復，幫助實體經濟企穩回升。

　　三、華泰金融沈娟團隊：

　　非標與信貸共舞，銀行行情正升華

　　核心觀點：

　　1、社融存量增速大幅回升，關注三大超預期點

　　3月末社融同比增速大幅回升，較上月提升0.6pct至10.7%。社融與金融數據超預期亮點有三個：一是非標等表外融資顯著回暖，二是居民短貸與企業信貸大增，三是企業流動性較好改善。3 月企業復工不久，PMI開始回暖，實體信貸強勢發力，信貸繼續擴張可期。銀行業正迎來量升價穩質優有利環境，正逢輪動補漲、年報行情、大資金入市推動，催化銀行行情升華。看好資本充足與零售轉型突出標的，推薦成都、常熟、平安、招行。

　　2、超預期點一：表外融資顯著回暖，信托貸款轉正

　　社融超預期主要由于信貸和以非標為主的表外融資超預期回暖。表外融資當月新增824億元（前值-3649億元），同比大增3353億元。委托貸款、信托貸款、未貼現銀承對于表外融資回暖均有貢獻，分別同比多增780億元、885億元、1689億元。尤其是信托貸款當月新增528億元，止跌顯著回升，信托貸款為目前環境下理財資金投放非標資產的主要渠道，較委托貸款更具可行性，其顯著回暖反映了市場投資非標資產進度加快。

　　3、超預期點二：居民短貸大增，企業貸款全面發力

　　貸款強勢發力主要是居民短貸和企業貸款同比大增拉動。居民短貸4294億元，同比多增2262億元。居民短貸大增反映居民旺盛消費需求，對于銀行信用卡為主的零售貸款業務具有強勁支撐。但該趨勢僅在本月明顯，持續性有待觀察。企業貸款強勢回暖，當月新增10659億元，同比多增5006億元。其中企業短貸、中長期貸款同比分別多增2272億元、1958億元。中長期貸款多增反映項目投資需求旺盛，或受基建發力貢獻。短期貸款回暖說明企業周轉需求增加，流動性與日常經營回暖。

　　4、超預期點三：企業存款增加，帶動M1增速大幅提升

　　3月新增人民幣存款1.73萬億元（前值1.31萬億元），同比多增2200億元。企業存款與居民存款均有回暖，流動性向實體涌入。企業存款大幅增加，3月企業存款1.92萬億元，同比多增7560億元。企業流動性改善較多受益于企業貸款全面發力，帶動M1增速大幅回升。3月末M1同比增速4.6%，較上月提升2.6pct。M1增速企穩回升，M1-M2剪刀差收窄，反映企業流動性（尤其是活期存款）改善趨勢顯著，日常經營周轉趨好。

　　5、兩項預期差構筑向好基本面，大資金催化銀行行情升華

　　政策有較大發力空間，經濟結構性回暖，外資等大資金入市，銀行基本面向好，多維支撐下銀行配置價值凸顯，行情有望啟動。兩項預期差或驅動銀行基本面繼續向好，一是息差平穩，二是資產質量穩健。疊加外資等大資金入市、市場輪動補漲、年報催化，銀行行情正在升級，建議積極配置。

　　四、中金固定收益研究：

　　早放貸早收益驅動貸款超預期，警惕前高后低和結構分化

　　3月份貸款和社融再度超市場預期，3月份貸款高達1.69億，顯著高于市場預期的1.2-1.3萬億，社融增量達到2.86萬億，也顯著高于市場預期的2萬億左右。雖然數據大超預期，但我們認為仍需要客觀分析和解讀。

　　一、貸款超預期仍體現了沖貸款的跡象，并非真實融資需求大幅改善

　　3月份貸款比預期高不少，比去年同期高出5700億。但同比明顯高出的部分主要體現在表內票據、居民短期貸款和企業短期貸款，分別同比多出1000億，2300億和2300億。

　　事實上，今年一季度貸款中，票據和企業短期貸款同比大幅多增是整體貸款增長的主要貢獻。2019年一季度貸款比2018年同比多9465億，其中表內票據同比多增8380億，企業短期貸款同比多增4513億，票據主要是受套利驅動，企業短期貸款是受銀行投放流動性貸款增加來沖規模驅動。企業和居民中長期貸款并無顯著增加，而非銀貸款同比少增4700億。居民短期在2月份明顯萎縮的情況下，3月份有較快的恢復，但整體一季度來看，基本持平于去年同期。

　　在我們一季度中下旬路演過程中，與銀行的溝通來看，總體貸款需求比較疲弱，貸款的超預期可能是銀行在最后一旬加快了貸款投放。尤其是政策性銀行的貸款投放可能是主要超預期的部分。而國有銀行和股份制銀行的貸款可能并無明顯的超預期。

　　總體來看，3月份和一季度貸款雖然高于預期，但仍體現了早放貸早收益和人為沖貸款的痕跡，并非反映融資需求明顯恢復。事實上，今年融資需求偏弱，而金融監管放松推動貸款和非標供給修復，使得廣義流動性改善，貸款和非標等廣譜利率開始從高位回落，壓低風險溢價。

　　二、貸款的省際區域分化加劇，流動性更多集中到經濟發達地區，經濟落后地區流動性風險上升

　　貸款在同比多增的同時，我們認為需要關注其結構變化。事實上，從分省的貸款和社融數據來看，去年以來流動性在省際層面出現了劇烈分化，年初以來分化更加明顯。我們觀察到無論是企業貸款還是居民貸款，現在都加速流向長三角、珠三角、北京和東部沿海省市。但反觀經濟落后地區和三四五線城市，無論是貸款、社融還是賣地層面，流動性都顯著惡化。

　　因此，年初以來也觀測到了經濟數據的省際分化和房地產在一二線城市回暖但三四五線加速下滑的分化。

　　對于經濟發達地區和一二線城市而言，在流動性充裕的驅動下，經濟狀況有所改善，但經濟落后地區和三四五線城市可能會進一步下滑，導致風險在經濟落后地區有所上升。好的更好，差的更差是當前的經濟格局，但這意味著金融機構的風險偏好下降。

　　三、M2回升源于貸款多增，此外財政投放發力以及證券保證金快速增長也是主要推動力

　　在貸款同比明顯多增的情況下，M2也因此回升。但存款同比只多增了2100億，并沒有貸款多出來的幅度那么明顯。從M2的構成來看，我們認為主要是證券保證金規模同比大幅上升推動了M2上漲。證券保證金的90%統計到M2當中，由于3月份股市火爆，股票開戶數量猛增，從同比上來看，證券保證金會形成較為明顯的同比拉動。

　　此外，從存款本身來看，除了貸款多增所派生的存款以外，財政支出力度加快導致財政存款下滑量接近7000億，明顯高于去年同期的4800億，也是企業存款恢復的主要因素。我們在二季度策略報告中也分析過，去年企業流動性壓力較大，今年企業通過裁員降薪減少了對居民工資和獎金的發放，使得居民存款增長變慢，而企業存款增長改善，加上貸款投放加快和4月份開始減增值稅，企業的流動性會有一定改善，因此也體現為M1增速的改善。

　　我們認為M1增速的改善比M2和社融的改善更為穩固一些，源于企業和居民流動性的反向變化。

　　四、社融因為貸款和非標改善以及地方債發行前置而同比明顯上升

　　3月份新口徑社融達到2.86萬億，也創歷史同期新高。改善和超預期來自4個方面：（1）貸款規模同比多增；（2）表內外票據規模再度上升；（3）非標增量同比改善；（4）地方債前置發行。

　　貸款目前有人為沖貸款痕跡，前面投放較快意味后續可能放緩，而表內外票據同比多增是一季度貸款和社融同比上升的主要因素，后續取決于監管和套利空間，預計總體會逐步回落。非標今年監管有所放松，但其他融資渠道暢通的情況下，非標的融資需求被貸款和發債分流，銀行資管反映今年非標增長乏力，全年來看非標難以轉正，只是萎縮程度會低于2018年。地方債的前置發行確實會在上半年支撐社融和財政支出，但進入下半年，地方債發行開始減少，同比開始明顯少增，會重新拖累社融增長。

　　總體來看，雖然3月份貸款和社融同比多增導致債券投資者預期經濟好轉而看空債券，但我們認為更多是貸款投放節奏問題而不是融資需求改善。事實上，融資需求依然偏弱，而貸款和非標的供給改善是導致實體經濟的融資供需關系改善，貸款和非標等廣譜利率開始從高位回落，壓縮風險溢價，使得今年高收益債的表現好于無風險的利率債。但也并非意味利率債后期沒有機會。因為貸款如果更多靠票據和短期企業流貸支撐，其持續性不強，二季度可能會重新回落。此外，貸款投放的區域分化使得經濟落后地區的風險有所暴露，仍使得固定收益市場的投資者風險偏好無法明顯回升。而經濟數據來看，供給側改革放松導致產能產量快速回升，帶動工業品庫存累積，也會導致后續重新進入去庫存周期。雖然預期差導致近期債市表現疲弱，但我們認為隨著收益率的回升，債券的性價比也在重新上升。后期金融數據回落以及經濟重新進入去庫存，債券收益率會再度回落。對于債券市場而言，最差的時候，可能也是配置和獲取后期交易機會最好的時候！

　　五、中信固收研究明明團隊：

　　融資超預期，貨幣政策怎么應對？

　　核心觀點

　　3月新增人民貸款高于預期，票據融資繼續回落。社融增速超預期回升，同比增速10.7%，從結構上看，表內融資轉增，表外融資收縮。伴隨春節因素的消失，M2回升，同比增速增至8.6%，并且M1大漲，同比增速4.6%，均高于預期。總體來看，寬信用政策效果顯現，整體融資擴張明顯，融資條件改善逐步顯現。

　　新增人民貸款高于預期，票據融資繼續回落。3月人民幣貸款增加16900億，同比多增5700億元，高于預期，年初銀行沖信貸后續影響猶存，3月中長期貸款有所增加，其中住戶部門中長期貸款增加4605億元，非金融企業及機關團體中長期貸款增加6573億元。票據融資繼續降溫，3月票據融資僅增加978億元，與1月的5160億相比增幅下降顯著。

　　表內融資轉增，表外融資收縮。3月社融增量為28600億元，比去年同期多12800億元，高于預期，同比增速10.7%，延續1月、2月的回升態勢。

　　春節因素消失，M2回升，M1大漲。3月M2同比增速增至8.6%，同時受春節年終獎等發放時點錯位的影響，2018年2月M1基數較低，3月M1增速有所回升。3月當月人民幣存款同比增加8.7%，環比增速增加0.1%。具體來看，M2同比8.6%，預期8.2%，前值8.0%，M1貨幣供應同比4.6%，預期3%，前值2%，M0貨幣供應同比3.1%，預期3.5%，前值-2.4%。

　　貨幣政策縮短放長。寬信用政策效果顯現，整體融資擴張明顯，融資條件改善初步顯現。從貨幣政策的角度，社融數據有所回暖，總量寬松政策必要性下降，但考慮到小微企業融資難融資貴的問題仍存在，結構性的寬松仍可能是近期貨幣政策的主旋律。具體來看，考慮到二季度有仍有約1.2萬億MLF到期，流動性缺口仍較大，因此二季度降準的可能性仍存。但因為融資改善、經濟預期恢復，貨幣政策需要考慮通過縮短放長，來在保持總量不變的基礎上，補充長期流動性缺口，因此，此輪暫停公開市場逆回購的時間將持續，同時也可考慮進行續作MLF，或者TMLF操作進行定向投放。

　　對于債市而言，經濟預期的改善疊加股市分流資金，短期內將呈震蕩走勢，特別是隨著融資、經濟數據公布，10年國債利率已經接近我們的區間上限3.4%。但長期來看，隨著人民幣匯率走穩和海外配置需求的增加，同時為了保證今年的財政融資順利進行，財政貨幣化的特征將更加突出，利率上行的頂部約束仍在。

　　六、聯訊證券首席經濟學家李奇霖：

　　社融緣何放量？

　　應該說，這一次的金融數據，讓很多人對經濟是否會企穩、寬貨幣向寬信用傳導的效率如何等問題有了明確的答案。因為無論是總量還是結構，3月份的數據都給出了一份很好的答卷。

　　1、 居民短期貸款4300億，五年同期最高。有季節性沖量因素的助力，也有低風險的票據因為套利被監管嚴查后，銀行將資金轉移至同樣信用風險偏低的居民個貸的因素在里面，還有可能內含了3月份消費改善的信號，因為我們也看到了3月國內汽車銷量降幅收窄、糖酒會反饋積極等微觀層面的證據。

　　如果4-5月份，減稅實施，處于下游面對終端需求的商品價格可能會因為缺乏足夠的市場勢力而降價，將減稅福利讓渡給消費者，則不排除消費有持續改善的可能。

　　2、 居民中長期貸款4700億，五年同期最高，與3月地產小陽春有關。從房企層面的銷售數據來看，3月份的房地產銷售雖然呈現出一二線強，三四線弱的格局，但全面反彈。

　　從政策的角度來看，我們現在確實還沒看到限購限貸等核心的調控手段松動，棚改大幅縮量的影響也仍然存在，但已經出現了一些積極的因素。

　　包括：按揭貸款利率繼續下滑，《新型城鎮化建設重點任務》推出，大幅放松落戶條件，寬信用政策下，流動性正在進入實體經濟尋求投向等等。在政策“相互打架”的局面下，地產銷售可能會比想象中的更有韌性。

　　3、企業融資結構改善。表內外票據“僅增長”2300億，企業中長期貸款+債券融資卻增加了9000億左右。

　　非標的兩項分化嚴重，委托貸款增長-1000億，與之前相比，基本沒有改善，短期內可能也難有大的起色，除非信用進一步寬松，使實體的流動非常充裕，企業經營出現明顯好轉。

　　信托貸款530億，12個月以來的新高。主要和現在銀行理財、貨基、債基等低風險偏好的資管產品收益率較低，信托收益率優勢明顯，零售端顯著發力有關系。

　　從用益信托的數據來看，投向房地產和基建領域的規模都大幅反彈。這在一定程度上說明，信托現在面臨的是資產不缺、負債好轉的組合，信托貸款在未來一段時間內，其規模有望穩定在正值區間。

　　從驅動力上來講，企業這一端的數據表現出色，是過往一系列逆周期調節政策落地見效、融資擴張的約束減少的結果。

　　首先，今年財政支出前置，發力更早，一季度地方債（wind口徑）凈融資已超過1.2萬億，較2018年同期增長了1萬億左右。

　　其次，央行的貨幣政策在一定程度上降低了銀行支持實體經濟的后顧之憂。

　　先是降準、定向降準給銀行釋放穩定的長期資金，幫助銀行降低負債成本，補充負債；然后再推出CBS幫助銀行解決資本金問題；再放寬對普惠金融小微企業的不良容忍度緩解監管壓力。從資金到資本，再到監管壓力，央行與監管機構在積極推動寬貨幣向寬信用轉換。

　　最后，地產的韌性可能比我們想象的更強。至少在短期內，存量項目的趕工期會對投融資有一定的支撐。如果后續銷售改善，則這一輪地產投資的韌性將進一步得到鞏固，對經濟的支撐作用持續存在。

　　從現在我們所得到的信息來看，4月份的需求依然處于釋放過程中，并不弱。

　　一邊，我們看到鋼廠的高爐開工率在直線飆升，螺紋鋼的產量已經突破了去年的峰值，創了歷史新高。

　　另一邊，螺紋鋼總庫存仍在去化，且斜率并不慢，這說明下游的需求也不弱，加上我們跟蹤的建材成交訂單，截止今天，4月份日均成交要去年高2萬噸左右，表觀消費也要強于去年。

　　因此，至少從現有數據來看，經濟目前處于一個供需兩旺的狀態中，如果這種狀態能夠持續，那么經濟企穩回暖的可能性將大幅增加，未來市場討論的焦點可能從能否企穩到向上彈性有多大轉移。

　　回想去年年底時，市場對于經濟的判斷以悲觀居多，原因在于地方債務問題、地產調控、全球經濟衰退等一系列的問題。

　　但這些問題直到現在也沒有明顯的好轉。就是這樣的環境下，大家對于經濟悲觀的預期卻在一步步的被數據推著上修，債券市場也在持續調整。

　　這中間很重要的原因在于，周期被政策磨得扁平化，波動性要比以前降低了不少。

　　一個很明顯的例子是，過去地產只要限購限貸的政策出臺，銷售會快速且明顯的下跌，緊接著投資開始明顯的下滑，時滯不會超過1年。但現在，銷售增速已經下了兩年多，依然沒有轉負，投資增速依然不見拐點，一直在緩慢的低速攀升。

　　這種形勢下，我們再完全依靠過往的宏觀經驗推導，很容易出現誤判，或許我們更應該關注與相信中觀與微觀層面的數據，對宏觀經驗推導的結果進行適時的修正。因為他們直接反映了需求，對于周期的細微變化更加靈敏。

　　七、江海證券屈慶：

　　3月金融數據大超預期，寬信用正在加速兌現

　　周五央行公布了3月金融數據，其中新增人民幣貸款1.69萬億，新增社融2.86萬億，均遠超市場預期。具體來看：

　　企業中長期貸款占比小幅增長，信貸結構持續優化表明銀行風險偏好在提升。

　　非標大幅增多是社融中最超預期的變化，專項債發行高增在預期之內助力基建投資。3月社融超預期增加推動社融存量同比增速繼續保持10%以上，為10.6%，2019年開年3個月社融高增，結構不斷改善，寬信用正在加快兌現。

　　貸款派生效應顯著，存款明顯上漲，企業現金流得到改善。減稅降費和財政支出雙雙發力，財政存款同比多減。

　　總的來看，3月金融數據大幅超預期，寬信用正在加速兌現。信貸數據高增且貸款結構持續改善；社融中非標轉正，票據融資依舊火爆；財政發力地方政府專項債大幅增長，存款支出增加。我們認為經濟企穩已經不斷驗證，金融對實體企業的支持力度確認無疑，寬信用正在加速兌現。

　　首先，信貸數據高增，中長期貸款占比持續提升表明央行疏通貨幣傳導機制頗見成效，在政策作用下實體企業融資需求不斷得到滿足。

　　其次，非標同比轉正，此前央行表示不會“將非標資產一棒子打死”，此次非標轉正說明非標政策適度放松，信托貸款數據轉正主要由于近期地產融資回升，票據數據走高仍表明企業融資需求旺盛。

　　最后，財政政策與基建投資密切相關，地方政府專項債發行額和財政支出明顯增加，基建投資增速有望提升。一季度新增人民幣貸款為5.8萬億，同比增加9465億元；新增社融為8.2萬億，同比增加2.3萬億；新增存款為6.3萬億，同比增加1.2萬億。從一季度金融數據來看，寬信用正在兌現，房地產和基建的融資需求得到滿足助力經濟增長，后續可關注3月經濟數據是否超預期。

　　八、申萬宏源金融：M1拐點持續印證

　　從社融底到經濟底的積極傳導正在發生

　　3月社融及信貸超預期增長，一季度社融及信貸總量較去年同期顯著改善。2月單月新增社融低于市場預期，我們提示不必糾結于單月數據波動，1-3月綜合來看更具有意義。3月社融及信貸數據印證我們判斷。

　　社融結構改善：前3月企業中長期融資同比增長近4成，看好企業中長期融資需求持續修復；前期為市場所詬病的票據融資套利持續壓降。

　　3月M1增速拐點持續印證，增速較2月提升2.6pct至4.6%，企業流動性持續修復，后續信貸需求回升無憂，寬信用路徑更暢通。我們在《從社融底到經濟底，寬信用成效演繹進行時-19年社融預測及對經濟底的前瞻判斷》中對過往寬信用周期的歷經階段進行回顧總結：一個有效的寬信用周期傳導路徑為短期貸款拐點——中長期貸款/M1拐點——企業盈利拐點，其中M1拐點是從金融底到經濟底傳導的核心樞紐。當前M1拐點持續印證：3月M1增速4.6%，較2月提升2.6pct，（2月M1增速較1月提升1.6pct），M1拐點持續印證，企業流動性持續修復，后續貸款需求回升和寬信用路徑傳導更加通暢。

　　行業觀點及個股推薦：1）銀行：一季度社融數據持續印證我們判斷，M1拐點務必給予足夠重視，當前從社融底到經濟底的積極傳導正在發生，我們認為這將持續修復投資者對宏觀經濟、政策的不明朗預期，從而驅動銀行板塊估值修復。當前板塊僅對應0.87倍19年PB，經濟預期改善疊加即將到來的一季報對銀行業績、基本面確定性的再度印證，我們維持板塊看好評級。標的推薦方面，重點首推組合：平安銀行、南京銀行、興業銀行（新納入）、光大銀行。確定性穩健組合：招商銀行、寧波銀行、常熟銀行、上海銀行。提示年報出現明顯改善、但估值仍顯著偏低的交通銀行、中國銀行。

　　2）保險：從社融底到經濟底，長端利率筑底；經濟數據指標同步改善，3月CPI達2.3%進一步托底長端利率；權益市場持續催化下保險板塊β有望加速展現。值得注意是，復盤可知，M1向上拐點往往出現在“連續降準”末期，長端利率拐點再次得以驗證，重申保險板塊“看好”評級，推薦順序：新華保險、中國平安和中國人壽，關注低估值補漲標的中國太保。

　　九、中信建投宏觀團隊：

　　信用周期邊際企穩，二季度看股下半年看債

　　簡評如下：

　　一、居民部門貸款當月表現較好，或與房地產銷售短期回暖有關。

　　二、企業短期貸款和票據融資仍是主要增長點，新增中長期貸款邊際修復。

　　三、社融增速回升，助力經濟短期企穩。

　　四、貨幣增速回升，或與融資擴張有關。

　　五、總體看，信用周期邊際企穩，未來方向有待觀察。從周期數據來看，社融增速、融資需求、金融周期指標的邊際企穩相互印證。從結構上看，房地產銷售回升帶動居民信貸改善，短期貸款和票據融資促進企業部門信貸，直接融資和非標對基建提供支持，社融增速回升通過拉動實體經濟需求，有望導致二季度實際GDP增速的短暫企穩。但從更長的時間維度上看，基數抬高或不利于30大中城市對全國房地產銷售的持續拉動，汽車零售負增長顯示居民消費支出增長仍相對乏力。棚改規模絕對量減少拉低房地產投資與銷售增速，制造業投資仍受制于PPI通縮、產能利用率回落和行業分化。因此未來經濟和信用能否持續好于預期仍存在較多不確定性，周期的方向仍有待進一步觀察。

　　六、二季度繼續看好股市和可轉債可交債。債市短期調整壓力進一步加大，但調整就是配置機會，下半年及中期看債券長牛慢牛。

　　十、華泰宏觀李超：

　　金融供給側改革釋放信用效果顯現

　　核心觀點

　　3月信貸金融數據新增較多，大幅超出市場預期，增速均接近我們在年度策略報告《冬盡春歸，否極泰來》中預測值（2019年廣義貨幣M2和社融增速為9.0%和11%）。我們認為，金融供給側改革促進了信用釋放，先破后立的金融供給側改革進入“立新”階段。

　　金融供給側改革促進信用釋放

　　我們認為，金融供給側改革促進了信用釋放，同時3月份信貸數據偏強仍有部分季節因素，2019年春節以及農歷正月十五都發生在2月份，因此今年3月份受到節日影響要比2018年小。

　　社融增速反彈，接近我們11%年度預測

　　3月份社會融資規模增量為2.86萬億元，比上年同期多1.28萬億元，增速10.7%，已經接近我們在《冬盡春歸，否極泰來》中預測2019年全年社融增速在11%。3月社融中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.96萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加2.78億元；委托貸款減少1070.31億元；信托貸款增加527.99億元；未貼現的銀行承兌匯票增加1366.26億元；企業債券凈融資3275.98億元；地方政府專項債券凈融資2532.09億元；非金融企業境內股票融資118.28億元；其余約2300億為包含信貸ABS以及貸款核銷的等其他社融方式新增。

　　狹義貨幣小幅跳漲

　　3月末，廣義貨幣M2余額188.94萬億元，同比增長8.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和0.4個百分點；狹義貨幣M1余額54.76萬億元，同比增長4.6%，增速比上月末高2.6個百分點，比上年同期低2.5個百分點。我們認為，廣義存款貨幣增速較為穩定擴張，接近我們全年預測增速9%；狹義貨幣增速小幅上漲和3月份商品房銷售相關度較高，但是由于房地產調控政策未出現明顯邊際放松，以及4月份商品房銷售在月初回落明顯，我們認為狹義貨幣增速回落至低位概率依然存在。

　　金融供給側改革必然面臨信用的釋放

　　金融供給側改革遵循著先破后立的改革路徑。2018年是金融去杠桿的過程，一些原有可能導致脫實向虛、資金空轉、多層嵌套、期限錯配等問題的融資渠道被堵死，這是金融供給側改革的“破舊”。2018年11月1日，習總書記在在民營企業座談會上的講話指出，“解決民營企業融資難融資貴問題，要優先解決民營企業特別是中小企業融資難甚至融不到資問題，同時逐步降低融資成本”，我們認為總書記講話標志著我國金融供給側改革進入“立新”階段，金融供給側改革正是通過擴大供給方式解決實體融資需求，因此盡管可能存在曲折，金融供給側改革必然導致信用的釋放。

責任編輯：常福強