來源：澤平宏觀

　　作者：任澤平、賀晨、 羅志恒

　　事件

　　美東時間10月24日，美國暴跌，納指、標普500、道指分別下挫4.43%、3.09%、2.41%。這是繼10月10日以來美股的持續下挫。

　　點評

　　美股連續大跌，可能是特朗普景氣終結的前兆，預示美國經濟可能已經見頂，這對全球經濟形勢、宏觀政策、資本市場、中美貿易摩擦等都將產生深遠影響。十年一個輪回，我們都還記得1987、1998、2008發生了什么，周期即輪回，市場有自身的運行規律，人性像山岳一樣古老亙古不變。

　　本輪美股大幅下調直接原因是利率上升和風險偏好下降：一是利率中樞水平持續上移壓制估值，二是投資者對通脹上行、美聯儲加息加快、經濟放緩、中美貿易摩擦升級、中東地緣形勢緊張等條件下提升的避險情緒。

　　1、“特朗普景氣”可能終結，從經濟周期的基本面來看，美國經濟可能正逐步從復蘇轉入滯漲，美國經濟可能已經見頂，十年一個輪回。

　　我們此前曾判斷“美國經濟還在復蘇，但可能逐步筑頂”，主要經濟指標都顯示了這一跡象：勞動力市場充分就業、通貨膨脹壓力上升、加息進程加快、企業運營的利息和成本上升等。疊加全球貿易摩擦，市場對全球經濟放緩的擔憂上升。

　　“特朗普景氣”是相對于“奧巴馬景氣”。2008年以來靠低利率、轉移杠桿、資產負債表修復、頁巖油氣技術革命等推動的美國經濟復蘇本來在2016-2017年前后筑頂，但特朗普減稅進一步拉長了復蘇周期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯儲加息進入下半場、逐步告別低利率環境、貿易保護主義推高通脹預期和美國政府赤字擴大，經濟復蘇邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現，加息預期增強，10年期美債收益率升至3.2%以上，這既是市場預期的反應，也是所有資產定價的“錨”。

　　但美國經濟周期筑頂、步入滯漲并不意味著美國經濟將很快轉入衰退，事實上美國經濟還相當強勁，金融杠桿也總體可控。我們此前強調“美國經濟正在復蘇但可能逐步筑頂”。同樣，此次美股暴跌也并不意味著美股崩盤步入熊途，而更可能是震蕩調整，因為美國經濟的基本面還是相當健康的。所以我們說是“特朗普景氣的終結”，而不是“特朗普泡沫的崩潰”。

　　2、中美貿易摩擦雙方都出現了誤判并走向對抗，但談判的大門并未關閉只是等待時機。隨著通脹上升、經濟見頂、美股大跌等，美國將逐漸感受到貿易摩擦帶來的“痛”并有望逐步回歸理性。

　　客觀地講，中美貿易摩擦之初，雙方都出現了明顯的誤判：

　　3、 面對全球經濟放緩、金融市場動蕩、企業融資難貴、企業預期轉差等，我國應加強政策的預調微調，做好逆周期調節，未來供給側改革應加強降成本和補短板力度。

　　去杠桿、財政緊縮、環保加強和社保改由稅務征收等政策更多是經濟過熱時期的政策，在當前及下階段經濟形勢下行時期，財政、貨幣和監管政策應該調整為發揮逆周期調節作用。不應將短期的需求管理逆周期調節政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要短期穩定的宏觀環境。

　　建議未來加強逆周期政策：

　　1）貨幣政策方面，未來繼續降準降息，但不大水漫灌，易綱行長表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間”。10月15日央行降準1個百分點，釋放資金1.2萬億，這是今年第4次降準。雖然今年4次降準，央行加大基礎貨幣投放，但是信用派生、貨幣創造和傳導機制不暢。從貨幣供給看，雖然銀行表內資金大為改善，但受實體經濟不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現象明顯，資金沉淀，同時銀行表外業務和影子銀行業務受到嚴監管，貨幣創造能力大幅下降。從貨幣需求看，房地產企業、民營企業、中小企業的融資難度增加，而地方政府、國有企業的投資擴張受降負債政策約束。

　　2）金融監管從去杠桿轉向穩杠桿，改善貨幣政策傳導機制，從寬貨幣走向寬信用，更好地支持實體經濟。劉鶴副總理表示“要處理好穩增長、調結構、防風險的關系，保持宏觀杠桿率的相對穩定”。10月19日一行兩會表示支持銀行理財子公司、保險資金加大股市投資，聚焦解決中小微企業和民營企業融資難題，化解上市公司股票質押流動性風險。10月22日國務院常務會提出，由央行提供初始資金委托專業機構，支持經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業債券融資。考慮到A股調整充分、估值合理以及未來可發揮支持實體經濟的融資功能，政策可加大對股市的支持力度。

　　3）財政更加積極，個稅抵扣方案已經出臺，財政部長劉昆表示“正在研究更大規模減稅措施”。未來應上調2019年赤字率，主要通過削減支出提高效率、大幅度地減稅降費穩定微觀主體預期、增加企業內生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉向直接降低名義稅率，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至22%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡并為契機將制造業稅率16%分階段降至10%）、提高減稅后企業和居民的獲得感。

　　供給側結構性改革的去產能和去庫存任務已經基本完成，去杠桿行至中盤、轉入穩杠桿，未來政策重心應加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應以六大改革為突破口，提振企業和居民信心，開啟高質量發展新時代：第一，建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第二，堅定國企改革，不要動則上綱上線、陷入意識形態爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。 第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，大規模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防范化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。預計四中全會和12月中央經濟工作會議將對未來改革開放作出新的部署。

　　4、從經濟周期的基本面看，美國充分就業、通脹上升、加息步入下半場、利率升高，預示美國經濟雖然仍相當強勁但有可能從復蘇轉入滯漲。

　　就業方面，時薪增速創新高、整體失業率維持歷史低位，美國勞動力市場已進入充分就業階段。剔除天氣因素影響，8-9月美國非農數據仍整體向好，時薪增速突破2.5%-2.7%區間，達到2.9%，創2009年新高，失業率再度下探至近50年歷史低位3.7%，勞動參與率62.7%，整體失業率空間進一步壓縮。

　　消費方面，美國消費支出高位震蕩。作為拉動美國經濟的主要力量，個人消費支出在2季度GDP增速中貢獻超60%。9月密歇根大學消費信心指數從3月至8月一輪波動下行趨勢中反彈至100.1。從歷史數據來看，當前美國消費已處于歷史高位。

　　投資方面，得益于特朗普減稅紅利，當前美國ISM制造業PMI以及非制造業PMI仍維持高位，但政策紅利效果邊際遞減，房地產投資放緩。從工業投資來看，據我們估算，美國特朗普的減稅法案預計十年減稅1.5萬億美元，但主要側重于降低企業所得稅帶動企業投資。具體而言，企業所得稅減稅約1.2萬億美元，主要在前幾年體現，其后減稅效應邊際遞減，如后期特朗普基建項目未被國會通過，則投資將趨于平緩；從房地產投資來看，根據我們提出的房地產分析框架——“長期看人口，短期看金融”在美國同樣適用：人口方面，15-64歲年齡段人口增速將于2018-2019放緩跌幅，并于2021年再度快速下行。短期金融方面，伴隨美聯儲加息進入下半場，基準利率上行帶動市場利率、抵押貸款利率中樞上移，工業投資、地產投資成本抬升，對投資帶來下行壓力，房地產投資逐步放緩。當前美國30年住房抵押貸款利率已快速攀升至4.71%，回到2011年5月水平。此外，6-8月美國新房、成屋銷售折年數均明顯放緩，最低分別達60.8、53.4萬套，創2018年來新低，美國標普20中大城市房價同比增速自2月連續七個月下滑至9月5.92%，富國銀行住房市場指數創2017年9月新低。

　　出口方面，美國貿易逆差原因主要在其自身，貿易摩擦升級難以拉動出口大幅上行。由于市場搶出口，短期內中美貿易摩擦反而擴大美國貨物貿易逆差，6-8月美國對外貿易逆差持續擴大，同比月度增幅分別達2%、13%、20%。80年代的美日貿易戰短期內并未降低美國對外貿易逆差，反而持續擴大，貿易戰只能帶來貿易順差國的變化，無非是從當年的日本轉移至當前的中國以及以后的越南等。我們在前期報告多次闡明，美國貿易逆差主要由美國低儲蓄過度消費模式、全球價值鏈分工、美元國際儲備貨幣等因素引起（詳見《中美貿易摩擦再度升級：本質、應對和未來沙盤推演》），疊加美歐日零關稅區推進困阻仍存及新NAFTA簽訂存在滯后效應，出口難以對美國經濟帶來正面影響。

　　5、從政策層面來看，特朗普政府升級貿易摩擦、伊朗地緣政治事件、中期選舉等提升市場避險情緒，同時，輸入型通脹疊加需求拉動型通脹，或將倒逼美聯儲持續加息，利率水平進一步上移。

　　進入2018年以來，國際政治經濟局勢明顯緊張，市場波動性顯著增強，VIX波動率指數上升，美國通脹逐步抬升。

　　薪資上漲、油價上行疊加輸入型通脹使得美國通脹上行，伴隨特朗普政府逐步升級中美貿易摩擦、退出伊朗核協議、加劇中東地緣政治沖突，國際原油價格快速攀升，多次突破80美元/桶水平線，創2014年11月以來新高，此外美國對華約2670億美元商品施加關稅，進一步抬升輸入型通脹及其預期。8月美國CPI達2.7%，較上月回落0.2個百分點，但PCE與核心PCE仍持續上行，分別達2.31%、1.98%。

　　此外，特朗普公然干涉美聯儲加息進程、威脅退出WTO、為中期選舉造勢等政治行為增大波動性，提升市場避險情緒，市場利率水平進一步上移。近期美債收益率再度快速上升，10年期國債收益率自9月初2.86%上調36個基點至10月9日3.22%。伴隨美國特朗普總統再度炮轟美聯儲加息政策，同時特朗普威脅修改或退出WTO條款、嚴控移民政策為中期選舉造勢等行為進一步增大市場波動性，疊加就業充分、嚴控移民、時薪上漲推動美國消費高位震蕩，輸入型通脹與需求拉動型通脹壓力仍將進一步抬升，或將倒逼美聯儲持續加息，導致利率水平進一步抬升。

　　當前美聯儲對經濟保持樂觀，重申漸進加息，長期來看緊縮貨幣政策將放緩美國經濟。9月公布的美聯儲議息會議傳遞三大信號：年內或仍將有一次加息，2019年預計三次加息、年內第三次上調經濟增速預期，將2018、2019年GDP增長預期分別上調0.3、0.1個百分點至3.1%、2.5%以及移除“貨幣寬松”表述，表明加息進入下半場。此外，在近期公開講話中，美聯儲主席鮑威爾表示美國經濟表現“相當正面”（remarkably positive），沒有理由不認為當前的經濟擴張“可以延續相當一段時間”，再次重申漸進加息的必要性。伴隨美國貨幣政策的逐步收緊，利率水平抬升最終將抑制國內投資產出與消費，放緩美國經濟增速。

　　6、從市場角度來看，當前股票估值已2011年來歷史高位，收益率曲線逐步趨平，經濟增速高位筑頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。

　　2008年次貸危機以來，美國通過四輪量化寬松大量釋放基礎貨幣，并將聯邦基金利率下調至0.25%的歷史最低點，然而物價在貨幣超寬松環境下并未出現明顯上行，相反美股在低利率的環境下成為貨幣蓄水池，股市進入長達10年的牛市。當前美股估值已達到歷史較高水平：2008至2018年納斯達克、標普500、道瓊斯工業指數分別上漲224%、213%、214%，當前市盈率分別達47.5、23.4、23.7，達2011年以來高位，股市泡沫風險逐步積聚。

　　此外，收益率曲線逐步趨平，利率倒掛反應市場對美國經濟長期預期不佳。一般情況下短端利率反映市場流動性充裕度，而長端利率反映市場對未來經濟形勢判斷，當前美債期限利差正快速縮小，具體表現為短期利率快速上行，而長端利率上行緩慢，反映當前市場流動性收緊、通脹預期抬升、以及對美國未來經濟形勢的擔憂。歷史上來看，美國國債期限利差縮小、倒掛一般伴隨著美國經濟的逐步下行以及衰退，盡管當前由于特朗普經濟政策致使利差走勢與經濟增速出現背離，但長期來看收益率曲線進一步趨平或預示經濟下滑，當前美債10年期與2年期利差已由2018年年初80-90BP水平縮小至55BP。

　　本輪美股下調是全球流動性收緊下風險資產價格的周期性回落，經濟增速高位筑頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。在全球流動性收緊的情況下，股票表現往往取決于分子與分母賽跑，本輪美股暴跌中，以科技股為代表的股票在過去主要受到對未來過于樂觀的營收估計以及低利率的貼現而享受高估值的待遇，在當前經濟增速邊際放緩以及美聯儲持續加息的預期下，資產價格面臨回調風險。

　　7、從金融周期來看，金融監管邊際放松，但居民整體資產負債表逐步修復，信貸規模、質量均處于可控范圍，金融周期尚處于上半場后半段，美國爆發系統性金融危機的可能性相對較小。

　　2008年次貸危機后，美國國會通過《多德-弗蘭克法案》對各類金融機構進行分類嚴格監管，盡管2018年5月特朗普正式簽署修改議案，邊際放松部分大中型金融機構監管要求，但經過近10年嚴監管，美國系統性金融風險得以逐步降低。當前居民逐步得到修復，居民部門杠桿率已從2007年97.9%下降至當前77%水平，非金融企業部門杠桿率穩中有升，整體金融周期尚處于上半場的后半部，金融系統穩定性較過去提高，由資產價格重調引起而引發系統性金融風險的可能性相對有限。

　　風險提示：美國經濟超預期，英國脫歐進程放緩，美聯儲放緩加息等

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責任編輯：陳悠然 SF104