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中國基金報記者吳君
近期，和諧匯一董事長兼總經理林鵬在線上做了一場直播，跟投資者交流對下半年市場的看法。林鵬直言，未來結構性行情仍會延續，下半年市場可能表現更均衡。我們要與貨幣泛濫做好長期共存的準備，盡管滬深300和恒生指數今年表現較差，但其出現了長期投資機會。當前市場跟2015年相比有很大差別，不存在系統性風險，所謂成長股估值較高，市場可能面臨風格轉換。
林鵬表示，面對變化的市場環境，依然選擇相對高凈資產收益率（ROE）、相對低估值水平的投資風格，要堅持合理價格買入優秀公司，陪伴共同成長。優秀公司有四大特點：符合社會發展的方向；有合理的商業邏輯；盡心盡力、品德高尚的企業家，能夠處理好各方面的關系；謹慎的行動派。
林鵬非常看好中國制造業，未來的汽車會以智能設備為主，電動之外的智能，將會是新能源車最主要的價值部分。優秀互聯網企業雖然中期盈利受損，但長期存在機會；還要均衡把握風險，勇于投資比如創新藥等短期虧損公司；另外關于地產企業，更看好以開發業務獲客、積極轉型經營物管業務的公司。
要與貨幣泛濫做好長期共存的準備
滬深300存在長期投資的機會
關于宏觀經濟，林鵬表示，中國經濟和海外經濟發生了不同步的現象。在良好的疫情應對下，中國經濟從去年下半年開始明顯復蘇，而海外經濟要到今年才開始恢復。表現出來是中國的出口非常好，但海外制造業還沒有完全恢復。國內的投資、消費，相對來說都比較疲軟；美國卻呈現非常強勁的實物消費增長的特點，而對就業影響最大的服務業表現卻很疲軟。
“由于疫情的持續、反復，使得各個國家都沒有做出收緊貨幣政策的決策，年初美債收益率一度上升到2%，現在慢慢回到1點幾的水平，看起來我們要和長期的貨幣泛濫做朋友了。”林鵬稱，因為貨幣超發所帶來的宏觀風險會持續存在，但我們無法預測它是否會造成非常大的影響，影響的程度以及如何產生破壞等更難預測。我們要與貨幣泛濫做好長期共存的準備。
林鵬指出，滬深300指數和港股恒生指數，是今年以來相對表現比較差的指數，這和經濟的表現有很大關系，今年一季度以來消費板塊持續表現低迷，和家庭部門消費傾向不足，對于教育、住房、醫療等消費限制有很大的關系。為了解決這些矛盾，國家有非常大力度的政策出臺，對二級市場的股票走勢造成影響。另一方面市場資金充裕，沖向一些政策鼓勵的行業，造成市場非常大的結構差異，“到目前為止，很多股票處在‘非常熱情的牛市中’，又一些股票處在‘連綿不斷下跌’中，有些板塊的估值甚至達到了歷史最低的程度，表現出了非常大的差異性。”
關于港股下跌、市場擔心的外資流出，林鵬表示，一方面資金流出，未必不是未來另一方面資金的流入。像香港一些電信運營商股票，曾經經歷過非常明顯的外資短時間集中撤離，但基于其基本面，很多公司的股價后來又回來了。“我想說，資本是最敏感的，一定會向著最具有潛在收益機會的領域流動。我們看到A股有些基本面非常好的公司，盡管面臨了外資的購買限制，但還是基于本身的基本面，回到了正常上漲的通道，也有創出歷史新高的表現。所以，我們不要太憂慮什么樣的資金會來，什么樣的資金會走，最終決定公司股價的，還是市場本身基本面的表現。”
另外，林鵬表示，滬深300指數在今年春節前達到歷史上非常高的估值分位數，但到目前為止，滬深300指數的公司是有明顯下跌的，“滬深300又回到了歷史均值的估值附近，對于這個指數未來的風險是大大下降了，我們認為滬深300存在長期投資的機會。畢竟，這是代表中國最優質公司的一個組合。”
現在市場不存在系統性風險
市場可能面臨風格轉換
關于市場估值，林鵬表示，2014年、2015年之前市場齊漲齊跌，估值的凈資產收益率對股價沒有太大影響，但現在市場越來越成熟，機構投資者占據了非常大的份額，凈資產收益率這一指標對于獲得長期回報有著非常明顯的作用。“從長期來看，低PE估值的投資風格，也許收益率上并沒有明顯的優勢，但是我相信對于一個投資組合、基金經理來說，這種風格的生存率比高PE風格的生存率要高，或許經過長期的運作，高PE風格的回報也能好。往往對于高PE風格的回撤，使得投資者無法在市場上存活。從我們的傳統、從我們自身對于商業規律，從投資回報的認知來說，我們依然選擇相對高凈資產收益率（ROE），相對低估值水平的投資風格。”
關于當前市場狀態，林鵬表示，今年成長股投資非常火爆。我們用成交量作為權重，做出了加權PE來看，可以看到目前和2007年、2015年有相似的地方。市場PE達到了70倍的水平，歷史上來看，往往是孕育轉機，或者說市場面臨風格轉換。
但林鵬也指出，現在的市場和2015年還是有很大的不同，不存在系統性的、整體的大風險。一是目前市場上的股價結構分化程度非常高，有些公司持續不斷創新高，估值很高，也有些行業估值是歷史最低，股價跌到股東要增持、回購的地步，阿里巴巴推出了150億美元的回購計劃。我們認為雖然在情緒上體現出了很極端的狀況，但是從歷史上來看，這樣的情況往往不會造成系統性的大風險。二是從資金面的角度來說有很多活水，當前銀行理財等資金向權益類資產轉移，海外資金過去多年來持續不斷流入中國市場，同時跟2015年相比很大的不同是市場幾乎沒有非常明顯的杠桿。
選擇有合理商業邏輯的優秀公司
堅持合理價格買入、長期價值最大化
林鵬表示，面對變化的市場環境，依然要堅定地選擇優秀的公司，陪伴這些公司共同的成長。
何為現階段所謂的優秀公司，林鵬有幾個評判標準：一是要符合社會發展的方向。現階段，哪些企業可以解決社會智能化的運行，解決普通民眾整體生活水平提高的問題，解決中國企業走出過門，成為全世界領導者這樣一些社會發展的問題，這樣的公司才會成為符合社會發展的企業，相信這些公司的投資者也可以得到非常豐厚的回報。
二是優秀企業要有一個合理的商業邏輯。一方面，企業長期增長取決于凈資產收益率，這對制造業和服務業的企業都適用；另一方面，通過政策引導的國內競爭，產生出的國內冠軍，才能在國際市場上和海外對手進行競爭，這是中國特色的商業規律，回報高的行業一定會帶來更多的競爭，通過競爭一定程度上達到提升效率、增強競爭力的效果。
三是需要找到那些品德高尚的、能夠盡心盡力為包括投資者在內的各方面的社會關系創造價值的公司。四是在當前情緒高漲也是情緒波動的市場環境下，我們認為的優秀企業，應該是謹慎的行動者。
在投資上，林鵬表示，一方面不能“唯低市盈率”而論，但要堅持合理的價格買入優秀公司，非常在意公司的估值。另一方面要堅持長期價值最大化，需要看一個企業和行業未來會怎么樣，而不只是看它下一個季度、下一年有多少業績的增長速度。“長期的價值應該是符合商業規律的，比如認為一個公司在完全自由競爭的市場上，能持續維持80%、90%以上的市場份額，這就是不符合商業規律的。我們堅持的長期價值最大化，但這種‘最大化’是理性的，是符合規律的、可以想像的，不應該是過長期限的。”
均衡把握風險、勇于承擔會帶來好回報
辯證看待政策影響、尋找長期機會
林鵬也認為，在新的時代背景下，我們要做很多的變化，需要對國際政治、國內的產業政策等宏觀因子有更多的敏感。不能像過去那樣僅從效率角度看待一些行業和公司的發展，要更多兼顧公平、平等發展的理念去看待行業、企業的發展。“我們在極端分化的市場中也要均衡，不僅指行業和類型上需要做均衡、分散，不集中投資一種類型的公司，而且指的是對于風險的把握我們也要做均衡。我們需要主動選擇一些風險，勇于去承擔，可能會給我們帶來比較好的回報。比如一些短期虧損的公司，以創新藥企業為代表，跟過去相比，我們現在會更敢于承擔風險。”
當前，關于政策對投資的影響，林鵬也很關注。他表示，今年以來，主觀感受就是政策影響非常大，造成了市場估值體系的極度分化。“我們認為，政策會從長期、中期、短期三個層面，對于行業、公司產生影響。一類是對于整個長期商業模式產生了變化，最典型的是教育，可能意味著整體行業面臨非常大的收縮。投資人對于這些行業的回避、股價上表現出的大幅下跌，我認為是合理的，也是我們在未來判斷中要引以為戒的，所以要回避那些長期商業模式發生變化的行業。但是，另一類對于中期盈利能力受損的行業，比如反壟斷規范下的互聯網行業，現在股價的下跌、包括整個板塊出現歷史性估值低點，反映了中期盈利能力受損的預期。我們覺得，這種規范一定程度上會對行業未來競爭結構產生影響，未來再出現用燒錢、大額補貼的方式來搶奪市場份額的商業模式，可能就不太行得通了，很多公司會加大對未來戰略性的投入，降低短期一兩年盈利增速的要求，為長期發展打下基礎。對于中期盈利能力受損，短期情緒波動所帶來的政策沖擊，我們或者要辯證地看待，尋找可能存在的長期機會。”
關于如何構建投資組合，林鵬表示，我們很幸運處在一個整體比較快速的經濟增長群體中，尋找這個經濟體中相對來說盈利質量較高的一些公司，大多數存在于各行各業中的龍頭企業。“這些公司的增速可能會比整個國民經濟8%、9%的名義增長速度，還要多出4、5個點甚至更高。我們選擇這些公司相對來說估值比較低的位置，或者說處在對市場關注度比較低，或者經營周期性比較低點的位置來進行投資，這使得我們可以在這些公司的估值的均值回歸過程中獲得一定的超額收益。”
“我們的投資也可能存在對公司看錯了的可能性，也可能存在短期情緒上對我們的持續壓制，從而造成收益率被短期壓抑。但長期來說我們非常有信心，整個投資組合的估值水平，已經在市場30%的位置，是非常低的估值水平。如果未來市場發生風格切換，或者優質企業適當的均值回歸，或者經濟在疫情之后回到相對正常的軌道中，目前這樣一個比較低的估值分位，也許意味著未來一到兩年投資組合有比較好的表現。”林鵬說。
市場依然是震蕩向上的長期格局
看好中國制造前景
關于后續市場，林鵬表示，基于市場股價分化程度，存在大量低估的股票的現實，以及整個市場未來面臨持續不斷的資金涌入，相信市場依然會是震蕩向上的長期格局。“下半年流動性仍然會維持總量偏松環境，盈利增長處于恢復進程中，資本市場政策制度保持積極，呵護市場的政策延續。因為市場持續不斷有資金的流動，因此我們相信這個結構性行情仍會延續，這對我們這種注重估值的投資風格來說會有利一些。相信憑借我們投資組合中的企業比較好的基本面表現，期待它們在不利的市場環境中創造一個好的投資回報。”
林鵬相信制造業會是中國經濟非常重要的支點，以特斯拉為例，前兩年在上海開始生產Model 3、Model Y系列的純電動車，可以感受到中國市場對于全球資本的吸引力、中國制造業效率的優勢。特斯拉的材料成本在中國，相比海外下降3%。在固定資產和人工環節，中國的成本優勢非常大。這些優勢，完全是基于系統性的優勢，因為固定資產折舊低，反映了在中國投資的成本比較低。另外，固定資產的產能投資，整體基礎設施、物流體系，甚至通訊的基礎網絡，是綜合優勢所帶來的。這個成本的優勢，相信任何國家在短時間內都是無法超越的。甚至隨著疫情的變化，這種優勢被進一步拉開。“從特斯拉只是想在中國建設一個面對本地市場供應的生產車間，到現在特斯拉上海工廠已經成為了重要的出口基地，就可以非常明顯的看出，中國制造對于全球資本的吸引力。”
從以手機為代表的消費電子產業的變化來看未來新能源汽車行業的格局，林鵬表示，相信未來的汽車會成為以智能設備為主，電動或者不是電動都不重要，但它主要會是一個智能的、提供位置移動或者其他服務的一個工具。未來我們相信，電動之外的智能，將會是新能源車最主要的價值部分。“我們提出非常大膽的假設，現在的汽車電池，未來像當今手機顯示屏一樣，雖然是非常重要的成本構成，但是從投資回報的繳租來說，并沒有給投資人帶來非常大的回報。我們更具確定性的，未來的智能汽車基于運算、智能的部分，基于和外界產生聯系的部分，基于提升乘客娛樂性、舒適型、便利性，甚至可以產生新的商業模式方面，才是未來智能車最大的利益所在。還有，未來的新能源車，也許會有一些汽車廠商勇敢地放棄了自己品牌，產生專注于為品牌商提供代工的巨無霸企業。”
問答環節：
成長股也面臨合理商業規律的制約
給予過高估值在投資上比較危險
提問：如何評價當下價值股和成長股？芯片、半導體、新能源這些成長股的估值很貴，但是電子消費和醫藥都比較便宜，有的聲音認為這些新貴板塊雖然很貴，但是空間也很大，可能在未來會成為為價值股。傳統大龍頭，雖然現在估值低，但是成長性不如這些板塊。現階段，我們是否應該積極布局到這些新的機會當中？還是要等待更合適的價格？
林鵬：價值股和成長股，很多是以增速或者預期增速來區分，我覺得價值股和成長股是一類，只是我們以什么樣的方式來看待成長。
我想說，即使是非常好的成長股，也要面臨合理商業的規律的制約。對于制造業來說，凈資產收益率可能非常重要，對于很多商業模式特別好的輕資產公司來說，用戶的獲取速度是它們的限制。任何成長股，在某一時候都會增速降低，那時候我們可能又會把它歸入價值股。只不過增速降低是在什么時候發生，這需要我們做研究、判斷。
既然高速增長不太可能長時間的實現，給予過高的估值，在投資上比較危險。我們對于熱門的公司，估值過于離譜，只能默默祝福，希望大家各自走好。我們可能只會研究，難以投資。我們很在意估值，當然不是“唯低估值”，只買低估值的股票，但我們有我們對于估值的尺度，我們容忍它有波動，但不能太過于超越合理的規律。
看好港股互聯網企業長期發展
提問：近期反壟斷法影響了很多企業，像港股上的互聯網大企業回調也比較大，林總目前對于港股后面的看法，尤其是港股中的互聯網企業您如何看？
林鵬：我覺得港股中的互聯網企業，從估值角度來說，幾乎處在歷史最低。對于這些企業未來的發展，最近一段時間有非常多的擔憂。我覺得，不管怎么樣，我們是以商業規則構筑的社會，這些公司在這個社會中所起的作用是無可替代的，同時它們也在積極為促進社會公平分配而做努力。最終企業自身的發展和我們的社會發展是完全同步的，而且這些企業無論是在文化上，還是在商業上，都承擔了中國最優質企業出海的重任，獲取國際影響力，在國際上的科技競爭中取得領先位置。這些企業都是從市場化競爭出來的，并且很多層面上具有了全球最領先的地位。從企業本身的商業模式、競爭手段和提供的產品、服務來說，也是符合絕大多數民眾需求的，對社會非常有益。從這個角度來說，我看好這的企業的長期發展。
看好以開發業務獲客、
經營物管業務的地產企業
提問：和諧匯一對于地產行業的變化如何看待？包括衍生出來的像物業管理這類勞動密集型的行業？
林鵬：既然是“房住不炒”，并出臺了相當多的政策限制地產公司的融資等，相信從地產開發的業務來說，未來總體是穩定的，會呈現風險降低，并且行業集中度提高的狀況，可能會成為一些優質企業穩定獲得客源，說時髦一些話，就是獲得流量的途徑。
對于地產公司來說，我們期待通過這么多年形成幾百萬億的房地產資產，通過對于這些資產的管理所產生的資產管理業務，這樣的業務是輕資產的，目前來看也有比較大的發展空間。
物業服務目前來看有比較大的空間，未來不僅是住宅，工業區、開發區和旅游景點、城市，都有以房屋為主的資產管理需求。做這些事情的公司，未來潛在的市場空間會非常大。
如果一家公司僅僅是以開發業務為主營，未來也許會黯淡一些。但如果以開發業務作為獲取客源、獲取流量、提升品牌的途徑，同時基于這樣的一些流量、品牌，經營自己的物業管理、城市管理包括物流、商業等業務，做出這樣轉型的公司，相信會有非常大的機會。
關于物業管理的成本，其實物業管理公司不太指望通過提高物業費來獲得盈利增長，雖然說勞動力的成本在上升，但是物業公司也在通過運用攝像頭等科技手段來實現對于人工依賴的減少，降低人工成本，提升盈利。所以不用太過于擔心物業管理的成本上升所可能給這些公司帶來盈利的影響。
美股不具備本質上的高估
提問：關于美股方面，美股一直居高不下，價格也很高了。后期美聯儲流動性收緊，導致美股回調，對于A股和港股將會有怎樣的影響？
林鵬：首先，美股并不具有本質上的高估。這個市場上最核心的，以Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟，這樣一個群體是市值特別大的，這類公司的估值處在歷史平均水平。整個美股，如果因為流動性的收縮產生一些回調，我們相信不會是那種“股災式”的回調。
如果僅僅做出市場基本能預期到的量化寬松的結束，對于美股的影響會是短暫的，對于A股和港股的影響也是短暫的，不是非常直接的。如果產生了惡性的通貨膨脹，進而迫使各國央行只能用價格方式提高利率，收縮貨幣的投放，我覺得有可能產生非常大的影響。但這屬于危機預測的范疇，雖然是灰犀牛，但不是我們應該做預測的事情。也許我們要做好長期與貨幣寬松共存很多年的準備。
投資中積極傾聽市場的聲音
提問：關于和諧匯一的投資哲學中“非共識的正確”，您如何理解？如何保障我們走的路是正確，而不是為了逆向而逆向。比如其他公募基金紛紛減倉茅指數的環境下，您目前持倉中部分依然還投資與消費類大股票和藍籌股，您是如何考慮的？
林鵬：首先，我們要堅持尋找和市場認知不一樣的地方。但我們不會為了不一樣而故意對市場主流的觀點來找茬、為了反對而反對。也許會對市場過度集中的一些觀點或者投資行為有所謹慎，或者說我們會暫時回避，但我們也要積極傾聽市場的聲音，這也是我們需要有的變化之一。
對于消費類，像白酒、茅指數等，具體行為我們不能有直接的表達，但我們不會因為大家要拋棄茅指數，就一定要去買，或者為了展現我們的“非共識的正確”，非要做和別人不一樣的事情，我們沒有這樣極端，也不會這樣考慮。
希望大家放心，我們還是基于我們的價值觀和投資方法、投資理念來進行投資。有的時候，我們會比別人看得長一些，或者說我們有的時候也會挑戰一些市場的主流觀點。但我想，我們還是非常努力、勤奮的，基于藝術、基于科學，將投資這項工作做好，爭取給投資者創造非常好的投資回報。
責任編輯：凌辰 SF179
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