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　原標題：【安信策略】外圍恐慌改善，積極把握機會

　　來源： 陳果A股策略

　　近期A股市場表現受到外圍波動影響較大，我們認為，一方面投資者需要看到海外金融市場近期的急跌實際上有相當部分是來自流動性和恐慌情緒影響，而當前流動性問題和恐慌情緒已經開始出現邊際改善跡象，這使得全球風險資產在急跌后有望出現短期反彈修復。

　　另一方面，我們需要看到，從中期角度，A股市場走勢也不會持續和海外完全同步，階段極端恐慌情緒過去后，各國資產走勢將根據各自基本面出現分化，中國基本面趨勢與海外不同，中國經濟的中觀數據指標近期已經開始出現邊際改善，預計在未來進一步政策推進落地后 ，其持續性和幅度值得期待。

　　最后，從A股自身估值和投資價值來看，我們認為估值包含預期已經較為悲觀，當前A股具備顯著的配置價值。考慮到無風險收益率影響，A股近期估值吸引力已經接近2019年初市場底部水平：截至3月20日，全部A股估值中位數的倒數或者說其所隱含的年化收益率（1/PE，3.60%）與無風險收益率（10年期國債收益率，2.68%）之差（0.92%）已經達到2019年1月底部以來最低。

　　總的來說，我們傾向于認為全球金融市場最恐慌階段已經過去，在當前海外流動性危機擔憂緩解背景下，我們預計風險資產將出現反彈，而中期將會根據各自基本面出現分化行情，在當前位置時點，我們對A股持樂觀態度，應積極把握機會。投資者可以重點把握二季度景氣恢復或者上行確定性較高的方向：包括新基建、強內需消費（醫藥、食品飲料、社會服務等）、和有效投資的傳統類基建（核心都市圈基建投資等）。

　　近期行業重點關注：計算機、軍工、新能源汽車、電子、通信、醫藥、食品飲料、社會服務、汽車、建筑、建材、環保等，指數重點關注：創業板50指數、創業板指數、中證500指數等。主題重點關注新基建、科創板、湖北區域振興、核心都市圈等。

　　■風險提示：

　　1．海外疫情超預期，2．全球經濟低預期，3．政策寬松低預期等。

　　正文

　　本周受全球金融市場持續動蕩影響，市場整體延續調整，周五全球股市出現反彈。上證綜指，中小板指和創業板指周漲跌幅分別為-4.91%，-5.91%和-5.69%。從行業指數來看，建筑材料（-0.88%）、商業貿易（-1.92%）、傳媒（-2.55%）、公用事業（-2.72%）、建筑裝飾（-2.85%）等行業跌幅較小，汽車（-8.27%）、通信（-8.26%）、家用電器（-7.77%）、房地產（-7.35%）、電子（-7.19%）等行業表現靠后。

　　從換手率來看，本周主要指數換手率繼續溫和回落，權重股換手率趨穩。本周上證綜指，中小板指，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.19%，5.79%，7.63%，0.55%，0.96%，2.19%和1.81%，分別較前周變動-0.15，-0.67，-0.29，0.02，0.00，-0.33，-0.19個百分點，分別處在82%，75%，82%，85%，86%，77%和86%分位數水平，仍處于歷史較高水平。

　　從結構上看，無論主板還是創業板都進入歷史極低水平。上證綜指表現優于創業板指，從20日漲跌幅來看，上證綜指20日漲跌幅由上周的-1.0%回落8.7個百分點至-9.7%，當前位于歷史4.4%分位水平。而創業板指20日漲跌幅由上周的-1.9%大幅回落12.4個百分點至-14.0%，當前位于歷史4.2%分位水平。

　　從個股層面來看，強勢個股數量處于去年12月以來低位，創業板個股較主板相對表現占優。當前市場強勢個股數量占比34.3%，較上周下降6.8個百分點，為去年12月以來第二低位，而超買個股與超賣個股之差占比4.4%，較前周下降9.3個百分點。創業板來看，強勢個股數量占比49.0%，較上周下降8.0個百分點，超買個股與超賣個股之差占比10.7%，較前周下降9.5個百分點。

　　近期A股市場表現受到外圍波動影響較大，我們認為，一方面投資者需要看到海外金融市場近期的急跌實際上有相當部分是來自流動性和恐慌情緒影響，而當前流動性問題和恐慌情緒已經開始出現邊際改善跡象，這使得全球風險資產在急跌后有望出現短期反彈修復。

　　另一方面，我們需要看到，從中期角度，A股市場走勢也不會持續和海外完全同步，階段極端恐慌情緒過去后，各國資產走勢將根據各自基本面出現分化，中國基本面趨勢與海外不同，中國經濟的中觀數據指標近期已經開始出現邊際改善，預計在未來進一步政策推進落地后 ，其持續性和幅度值得期待。

　　最后，從A股自身估值和投資價值來看，我們認為估值包含預期已經較為悲觀，當前A股具備顯著的配置價值。考慮到無風險收益率影響，A股近期估值吸引力已經接近2019年初市場底部水平：截至3月20日，全部A股估值中位數的倒數或者說其所隱含的年化收益率（1/PE，3.60%）與無風險收益率（10年期國債收益率，2.68%）之差（0.92%）已經達到2019年1月底部以來最低。

　　總的來說，我們傾向于認為全球金融市場最恐慌階段已經過去，在當前海外流動性危機擔憂緩解背景下，我們預計風險資產將出現反彈，而中期將會根據各自基本面出現分化行情，在當前位置時點，我們對A股持戰略樂觀態度。投資者可以重點把握二季度景氣恢復或者上行確定性較高的方向：包括新基建、強內需消費（醫藥、食品飲料、社會服務等）、和有效投資的傳統類基建（核心都市圈基建投資等）。

　　近期行業重點關注：計算機、軍工、新能源汽車、電子、通信、醫藥、食品飲料、社會服務、汽車、建筑、建材、環保等，指數重點關注：創業板50指數、創業板指數、中證500指數等。主題重點關注新基建、科創板、湖北區域振興、核心都市圈等。

　　1． 聯儲化解流動性危機，恐慌指數出現拐點

　　本周全球金融市場持續動蕩，風險資產繼續下跌。美股一周之內三次向下熔斷，為歷史罕見，同時金融市場恐慌指數——vix指數一度上升至82.69，超過2008年全球金融危機時的高點80.86，創下歷史新高。

　　面對金融市場的極度恐慌情緒，本周美聯儲除降息100bp將基準利率直接降至零利率水平外，還啟動了一系列2008年金融危機期間創設的政策工具，為金融市場注入流動性。

　　3月17日，美聯儲先后啟動商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF），二者均創設于2008年。

　　美聯儲宣布建立商業票據融資便利機制（CPFF）以支持家庭和企業信用，時間暫為期一年。美聯儲表示，商業票據市場可以向大量經濟活動提供直接融資，提供增信、貸款和抵押以及企業日常的流動性需要。

　　PDCF則將提供隔夜和最長90天期限的融資，并于3月20日生效，暫定使用6個月時間。此工具擔保品的范圍廣泛，包括商業票據、市政債券和股票。美聯儲表示，PDCF有助于一級交易商穩定市場，從而有效為企業和家庭部門提供信用支持。

　　3月20日，美聯儲連續發布兩則公告，向貨幣及市政債券市場釋放流動性。

　　1）美聯儲宣布大幅提高與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行的7天期貨幣互換頻率，將原有的7天期貨幣互換操作頻率由每周調整為每天，于3月23日生效，并持續至4月底。另外，每周84天期限的操作仍正常進行。美聯儲強調，此次操作旨在為國內外家庭和企業提供信用支持。

　　2）美聯儲宣布擴大MMLF（貨幣市場共同基金流動性工具）擔保品的范圍，將市政短期債務（12個月期以內）也納入其中。具體表現為波士頓聯儲將通過MMLF增加市政債貨幣市場流動性，為合資格的金融機構提供貸款，使用市政債券擔保的短期貸款利率將是美聯儲的基準利率加25個基點。

　　我們認為，整體來看，聯儲各項政策的推出，對于防范流動性危機，緩解市場恐慌具有重要的積極作用。結合近期市場指標來看，我們估計全球市場最恐慌的時候已經過去，短期全球市場有望先走出對于流動性危機的恐慌，預計包括美股在內的各類風險資產估值短期都將得到修復出現反彈行情，而中期全球市場將逐步回歸基本面出現分化。

　　首先，從大類資產變現來看，相較于上周所有大類資產的同步下跌，本周大類資產間的相關性有所下降，美債和黃金等避險資產開始逐步顯示其避險作用，相較于以美股和原油為代表的風險資產開始逐步走強。

　　其次，從美股結構上看，三大股指也開始呈現分化。本輪牛市以來一直保持強勁勢頭的納斯達克指數本周下跌12.69%，跌幅小于標普500的-14.98%，和道瓊斯指數的-17.30%。也顯示了美股市場開始逐步擺脫ETF產品被動減持的影響，開始逐步回歸基本面。

　　此外，從標普500股指期貨的表現來看，近期股指期貨貼水幅度逐步收窄，也顯示了市場極度悲觀的預期正在呈現邊際改善。

　　最后，從vix指數來看，在周一創下歷史新高后，vix指數逐步回落至當前的66.04，也顯示了市場情緒的邊際改善。

　　短期美股有修復反彈基礎，但中期仍需關注基本面。自2月19日以來，標普500，納斯達克和道瓊斯三大指數跌幅分別達到31.9%，29.9%和34.7%，短期跌速非常極端，甚至接近1929年大蕭條時水平，而從估值來看，標普500估值自2月19日24.79倍迅速回落至當前的16.18倍，也已經明顯低于過去20年的均值水平18.9倍，我們認為，近期美股包含多次熔斷跌停的極端急跌包含流動性危機擔憂和極度恐慌情緒影響，在近期美聯儲采取一系列針對流動性危機的強力措施，VIX指數也在歷史高點出現拐點背景下，美股市場短期存在較強的反彈基礎。

　　從中期來看，雖然金融市場的流動性危機和情緒最恐慌時刻會過去，但在當前全球疫情升級背景下，未來一個階段全球經濟下行將在所難免。同時，受益于上市公司回購和稅改政策，當前美股盈利能力顯著優于美國整體經濟水平，伴隨著信用利差的上升，上市公司通過發行債券回購股票能力邊際削弱，而稅改對于企業盈利的一次性貢獻也在逐步消退，今年美股盈利能力的趨勢不容過于樂觀。

　　另外一方面，全球美元流動性收緊推升美元指數，資源國壓力較大，人民幣依然穩健。由于油價和商品價格大幅下跌引發全球風險偏好收縮，部分資源國匯率大幅下跌，導致當前海外美元流動性收緊，美元指數快速升破100大關，進而帶動人民幣匯率被動貶值。從本周主要貨幣對美元匯率變動來看，以人民幣為代表的亞洲貨幣整體保持穩健，而資源屬性較強的澳元表現較差。而從遠期市場表現來看，市場對于人民幣貶值預期仍處低位。

　　2． 中國經濟邊際改善、繼續關注政策推進落地

　　從國際金融市場看，雖然近期海外美元流動性收緊，美元指數一度到達103上方創三年來新高，但從遠期市場表現來看，市場對于人民幣貶值預期依然相對平穩，仍處低位。這顯示市場對中國經濟的信心。

　　從近期中國經濟中觀層面數據來看，中國經濟仍在邊際改善。但另一方面，需要注意終端需求改善幅度不及生產活動，需求自身恢復進程仍需觀察，未來經濟的較好恢復很可能也還需要政策端進一步發力。

　　終端需求改善趨緩，生產活動持續回升。我們跟蹤的本周六大電廠耗煤量回升至54.6萬噸/天，環比小幅上升，同比增速改善幅度趨緩；另外一方面，一線城市的交通擁堵指數持續回升至1.59，接近2019年同期水平，反映一線城市經濟活動基本恢復正常。從終端需求來看，本周房地產銷售回升速度趨緩，但上游土地成交面積回升至近年來同期新高。另外一方面，社會鋼材庫存自高位回落，反映生產活動持續回升；乘用車銷量連續兩周低位回升。

　　全國重點項目基本實現全面復工。3月21日，國務院聯防聯控機制召開新聞發布會公布數據顯示，截至3月20日，除湖北外，重點項目復工率為89.1%。分地區看，目前南方地區重點項目復工率為98.1%，北方地區重點項目復工率為60.3%，相對較低。除受疫情影響外，主要是東北、西北等地區還在陸續進入施工期。分行業看，重大鐵路項目已基本復工，重大公路、水運項目復工率為97%，機場項目復工率為87%，重大水利工程復工率為86%。

　　未來政策空間依然較大，全面降息降準概率上升。3月20日，央行公布3月LPR報價，1年期和5年期以上報價分別為4.05%和4.75%，均與2月持平。由于較市場更為“鷹派”的操作，使得市場對于貨幣政策的擔憂有所上升。我們認為近期LPR報價維持不變，一方面是由于前期央行已通過定向降準投放5500億流動性，仍然需要一定時間才能反映政策效果；另外一方面，3月以來商業銀行啟動存量貸款轉向LPR浮動定價，考慮到當前基準貸款利率較同期限LPR高出30bp，實際上也是變相降低貸款利率。綜合以上兩方面原因，使得央行短期表現較市場預期偏“鷹派”。當前來看，全球主要央行政策利率大幅下行，紛紛啟動量化寬松工具。中國當前的貨幣寬松程度相對不足。而調整越晚，此后穩定總需求所需的調整幅度就越大。LPR利率下調“遲到”，但寬松政策不會“缺席”，未來全面降息降準的可能性顯著上升。

　　穩就業成為未來一段時間經濟工作重心。近期受到疫情影響，國內就業壓力上升，2月城鎮調查失業率到達6.2%，創下新高，而3月初公布的PMI數據中，從業人員分項也由1月的47.5降至31.8的歷史新低。近期國務院會議也指出，“按照黨中央、國務院決策部署，統籌推進疫情防控和經濟社會發展，做好“六穩”工作，必須把穩就業放在首位。”3月20日 統籌推進疫情防控和穩就業工作電視電話會議強調：“千方百計加快恢復和穩定就業，為就業創業、靈活就業提供更多機會”。從當前國內的城鎮就業結構來看，制造業和建筑業就業人口占比達到40%，通過擴大基建投資來提升相關行業的就業規模，將有助于穩就業目標的實現。

　　3． 政策維護金融穩定，A股有望企穩反擊

　　3月22日，國務院新聞辦舉行新聞發布會，介紹維護金融市場穩定有關情況。針對當前疫情引發的全球金融市場動蕩，央行副行長陳雨露指出，“盡管全球金融市場動蕩加劇，但現在斷定全球進入金融危機還為時尚早，目前針對國際金融市場加劇，許多國家陸續出臺相關措施，政策效果還有待觀察。”同時指出，下一階段貨幣政策主要把握五個方面：

　　一個是分階段把握貨幣政策的力度、節奏和重點，始終保持流動性的合理充裕。特別是要實現M2 和社會融資規模增速與名義GDP增速的基本匹配，并且可以略高一些。

　　二是充分發揮好結構性貨幣政策的獨特的作用，引導金融機構特別對產業鏈的核心企業及上下游的 民營中小微企業加大信貸支持力度。

　　三是繼續發揮好政策性金融的作用。

　　四是要加大對中小銀行補充資本、還有發行金融債券的支持，目的是要進一步提升中小企業的信貸的意愿和信貸的能力。

　　五是要繼續的推進貸款報價利率LPR的改革引導貸款市場利率的不斷下行。

　　證監會副主席李超也表示，股市估值水平處于歷史低位，總體看，外部環境影響是階段性的，不會改變資本市場平穩向好的趨勢。

　　銀保監會副主席周亮表示，下一步，銀保監會將積極支持保險公司在依法合規的前提下開展長期穩健的價值投資，在審慎監管情況下，賦予保險公司更多自主權，計劃對償付能力強、運營穩健等有條件的保險公司在現有權益類投資比重30%上限外適當提高投資比重，適當增設理財子公司。

　　我們認為，當前時點，一行兩會有關領導集體出席發布會，發表講話釋放重要信號，針對性回答市場的擔憂疑惑，將顯著有利于金融市場預期穩定。

　　對于A股市場判斷，近期A股市場表現受到外圍波動影響較大，我們認為，一方面投資者需要看到海外金融市場近期的急跌實際上有相當部分是來自流動性和恐慌情緒影響，而當前流動性問題和恐慌情緒已經開始出現邊際改善跡象，這使得全球風險資產在急跌后有望出現短期反彈修復。

　　另一方面，我們需要看到，從中期角度，A股市場走勢也不會持續和海外完全同步，階段極端恐慌情緒過去后，各國資產走勢將根據各自基本面出現分化，中國基本面趨勢與海外不同，中國經濟的中觀數據指標近期已經開始出現邊際改善，預計在未來進一步政策推進落地后 ，其持續性和幅度值得期待。

　　最后，從A股自身估值和投資價值來看，我們認為估值包含預期已經較為悲觀，當前A股具備顯著的配置價值。考慮到無風險收益率影響，A股近期估值吸引力已經接近2019年初市場底部水平：截至3月20日，全部A股估值中位數的倒數或者說其所隱含的年化收益率（1/PE，3.60%）與無風險收益率（10年期國債收益率，2.68%）之差（0.92%）已經達到2019年1月底部以來最低。

　　總的來說，我們傾向于認為全球金融市場最恐慌階段已經過去，在當前海外流動性危機擔憂緩解背景下，我們預計風險資產將出現反彈，而中期將會根據各自基本面出現分化行情，在當前位置時點，我們對A股持樂觀態度，應積極把握機會。投資者可以重點把握二季度景氣恢復或者上行確定性較高的方向：包括新基建、強內需消費（醫藥、食品飲料、社會服務等）、和有效投資的傳統類基建（核心都市圈基建投資等）。

　　風險提示：1．海外疫情超預期，2．全球經濟低預期，3．政策寬松低預期等。

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責任編輯：王帥