【興業(yè)策略】韓國股市如何4年3倍長牛？ ——牛市是怎樣煉成的系列之三

　　來源 XYSTRATEGY 

　　王德倫 李美岑

　　投資要點(diǎn)

　　★   復(fù)盤韓國KOSPI指數(shù)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)韓國對外開放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷程對股市帶來顯著的影響，推動股市在2003-2007年走向價值長牛，漲幅接近3倍。

　　★   1956-1985年：股市在經(jīng)濟(jì)工業(yè)化時期誕生，指數(shù)震蕩上行50%

　　這一階段韓國通過5個“五年計劃”基本完成了工業(yè)化，GDP年均增速10%。經(jīng)濟(jì)周期、1979年石油危機(jī)、1981年“資本市場國際化計劃”成為影響這一階段行情節(jié)奏的關(guān)鍵因素。受益于“四五計劃”的運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、醫(yī)療、電氣電子行業(yè)表現(xiàn)較好，均實(shí)現(xiàn)了150%以上漲幅，產(chǎn)業(yè)政策對這一時期的行業(yè)表現(xiàn)影響明顯。

　　★   1986-1988年：經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善帶來出口紅利，指數(shù)上漲450%

　　油價、匯率、國際市場環(huán)境整體改善，韓國出口額同比增速達(dá)到35%，成為這一階段經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，GDP繼續(xù)保持以10%的速度增長。工業(yè)化階段的貨幣政策整體偏寬松，M1、M2同比增速均保持30%左右，增加貨幣供給刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也為股票市場提供了充裕的流動性。受益于奧運(yùn)會的建筑產(chǎn)業(yè)鏈，以及受益于出口的行業(yè)表現(xiàn)較好，均以450%以上的漲幅領(lǐng)跑。

　　★   1989-2002年：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，股票市場對外開放，震蕩中迎來兩輪牛市

　　人口紅利消退，勞動力的比較優(yōu)勢喪失，疊加韓元升值15%，韓國出口增速由35%下移至10%，對經(jīng)濟(jì)帶來明顯拖累，1990年代GDP增速降至10%下方并持續(xù)下行。韓國“六五計劃”將機(jī)械、電子、精細(xì)化工等作為發(fā)展重點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。這一階段韓國資本市場不斷開放，至1998年取消外資持股比例限制，MSCI納入因子提升至100%，韓國股票市場基本完成國際化。外資持股數(shù)量占比從2%升至15%，為之后股市的穩(wěn)定繁榮發(fā)展奠定了投資者基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)周期影響這一階段行情節(jié)奏，對外開放帶來兩輪牛市（兩年半漲120%、一年半漲240%），PE大幅波動主導(dǎo)走勢。產(chǎn)業(yè)政策大力扶持的電氣電子設(shè)備行業(yè)上漲170%，具備穩(wěn)定消費(fèi)屬性的食品飲料行業(yè)漲幅超過50%。

　　★   2003-2007年：經(jīng)濟(jì)增速換擋，機(jī)構(gòu)化完成，價值理念回歸，指數(shù)上漲285%

　　2003年起，經(jīng)濟(jì)完成轉(zhuǎn)型、走出亞洲金融危機(jī)陰霾的韓國，雖然GDP增速降至5-8%，但是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量明顯提升。國際專利申請量實(shí)現(xiàn)翻倍，全球占比由2%升至5%，轉(zhuǎn)向由技術(shù)驅(qū)動的高質(zhì)量增長階段。這一階段股市內(nèi)外資機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，個人持股市值占比持續(xù)低于20%，市場呈現(xiàn)出成熟的機(jī)構(gòu)化特征。機(jī)構(gòu)話語權(quán)提升帶來市場投資回歸價值理念，EPS成為驅(qū)動走勢的主要因素，貢獻(xiàn)指數(shù)漲幅的90%。行業(yè)表現(xiàn)也向基本面回歸，領(lǐng)漲的運(yùn)輸倉儲、機(jī)械、建筑板塊，行業(yè)基本面均處于景氣階段，實(shí)現(xiàn)了800%以上的漲幅。

　　★   2008-2019年：經(jīng)濟(jì)面臨瓶頸，指數(shù)震蕩收漲30%，電子/醫(yī)療結(jié)構(gòu)性機(jī)會

　　后金融危機(jī)時代，中國等新興國家紛紛開啟產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，擠占了韓國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的市場份額，韓國GDP增速再下臺階至3%。2008年以來政策利率和無風(fēng)險利率雙雙下行，為股票市場的流動性提供了支持，從分母端改善了權(quán)益資產(chǎn)的市場表現(xiàn)。EPS仍然主導(dǎo)指數(shù)走勢，PE則對這一階段指數(shù)漲幅負(fù)貢獻(xiàn)。外資持股市值占比達(dá)到1/3，其成交占比顯著影響指數(shù)走勢，外資逐步掌握市場定價權(quán)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸的背景下，電子（半導(dǎo)體+消費(fèi)電子繁榮）和醫(yī)療行業(yè)（人口老齡化）出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，分別以180%、120%的漲幅領(lǐng)漲其他行業(yè)。

　　★   目前中國類似1990年代的韓國，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+金融開放，股市價值長牛可期

　　風(fēng)險提示：本報告為歷史分析報告，不構(gòu)成任何對市場走勢的判斷或建議，不構(gòu)成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細(xì)閱讀報告末頁“相關(guān)聲明”。

　　報告正文

　　1 | 1956-2019年：對外開放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型如何推動韓國股市價值長牛？

　　自1956年大韓股票交易所成立以來，韓國股票市場已經(jīng)走過了60多年。復(fù)盤韓國KOSPI指數(shù)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)韓國對外開放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷程對股票市場帶來了顯著的影響，推動股市在2003-2007年走向價值長牛，漲幅接近3倍。

　　1） 1986-1988年出現(xiàn)了第一輪大牛市，受益于經(jīng)常賬戶開放和經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善帶來的出口紅利， 指數(shù)上漲450%

　　2） 1989-2002年韓國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，股票市場對外開放，指數(shù)在震蕩行情中迎來兩輪牛市，分別兩年半漲120%、一年半漲240%

　　3） 2003-2007年韓國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)向低增速、高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，股市機(jī)構(gòu)化完成，并回歸價值理念，指數(shù)上漲285%，行業(yè)表現(xiàn)向基本面靠攏

　　4） 2008年后韓國經(jīng)濟(jì)面臨瓶頸，EPS和機(jī)構(gòu)（尤其是外資）是指數(shù)走勢的主導(dǎo)因素，行業(yè)景氣度提升的電子和醫(yī)療行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情

　　具體而言，可以將韓國股市劃分為以下五個階段：

　　1956-1985年：股市在經(jīng)濟(jì)工業(yè)化時期誕生，指數(shù)震蕩上行50%。

　　這一階段韓國通過5個“五年計劃”基本完成了工業(yè)化，GDP年均增速10%。經(jīng)濟(jì)周期、1979年石油危機(jī)、1981年“資本市場國際化計劃”成為影響這一階段行情節(jié)奏的關(guān)鍵因素。受益于“四五計劃”的運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、醫(yī)療物品、電氣電子行業(yè)表現(xiàn)較好，均實(shí)現(xiàn)150%以上漲幅，產(chǎn)業(yè)政策對這一時期的行業(yè)表現(xiàn)影響明顯。

　　1986-1988年：經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善帶來出口紅利，指數(shù)上漲450%。

　　油價、匯率、國際市場環(huán)境整體改善，韓國出口額同比增速達(dá)到35%，成為這一階段經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，GDP繼續(xù)保持以10%的速度增長。此時韓國仍處于工業(yè)化階段，貨幣政策整體偏寬松，M1、M2同比增速均保持30%左右，增加貨幣供給刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也為股票市場提供了充裕的流動性。受益于奧運(yùn)會的建筑產(chǎn)業(yè)鏈，以及受益于出口的行業(yè)表現(xiàn)較好，均以450%以上的漲幅領(lǐng)跑。

　　1989-2002年：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，股票市場對外開放，震蕩中迎來兩輪牛市。

　　人口紅利開始消退，韓國在勞動密集型產(chǎn)業(yè)方面的比較優(yōu)勢逐漸喪失，疊加韓元升值，韓國出口增速中樞由35%下移至10%。出口惡化對經(jīng)濟(jì)帶來明顯拖累，1990年代韓國GDP增速降至10%下方，并持續(xù)下行。韓國“六五計劃”將機(jī)械、電子、精細(xì)化工等作為重點(diǎn)推進(jìn)的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。這一階段韓國資本市場不斷開放，至1998年取消外資持股比例限制，MSCI納入因子提升至100%，韓國股票市場基本完成國際化進(jìn)程。外資持股的數(shù)量占比從2%上升至15%，為之后股票市場的穩(wěn)定繁榮發(fā)展奠定了投資者基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)周期影響這一階段行情節(jié)奏，股票市場對外開放帶來兩輪牛市（兩年半漲120%、一年半漲240%），指數(shù)PE大幅波動主導(dǎo)走勢。產(chǎn)業(yè)政策大力扶持的電氣電子設(shè)備行業(yè)上漲170%，

　　具備穩(wěn)定消費(fèi)屬性的食品飲料行業(yè)漲幅超過50%。

　　2003-2007年：經(jīng)濟(jì)增速換擋，機(jī)構(gòu)化完成，股市回歸價值理念，指數(shù)上漲285%。

　　2003年起，經(jīng)濟(jì)完成轉(zhuǎn)型、走出亞洲金融危機(jī)陰霾的韓國，雖然GDP增速降至5-8%，但是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量明顯提升。國際專利申請量實(shí)現(xiàn)翻倍，全球占比由2%升至5%，步入技術(shù)驅(qū)動的高質(zhì)量增長階段。這一階段股市內(nèi)外資機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，個人持股市值占比持續(xù)低于20%，市場呈現(xiàn)出成熟的機(jī)構(gòu)化特征。機(jī)構(gòu)話語權(quán)提升帶來市場投資回歸價值理念，EPS成為驅(qū)動走勢的主要因素，貢獻(xiàn)指數(shù)漲幅的90%。行業(yè)表現(xiàn)也向基本面回歸，領(lǐng)漲的運(yùn)輸倉儲、機(jī)械、建筑板塊，行業(yè)基本面均處于景氣階段，實(shí)現(xiàn)了800%以上的漲幅。

　　2008-2019年：經(jīng)濟(jì)面臨瓶頸，指數(shù)震蕩收漲30%，電子和醫(yī)療出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　后金融危機(jī)時代，中國等新興國家紛紛開啟產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級的進(jìn)程，擠占了韓國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的市場份額，韓國GDP增速再下臺階至3%。2008年以來韓國政策利率和無風(fēng)險利率均處于下行通道，為股票市場的流動性提供了支持，從分母端改善了權(quán)益資產(chǎn)的市場表現(xiàn)。EPS仍然主導(dǎo)指數(shù)走勢，PE則對這一階段指數(shù)漲幅負(fù)貢獻(xiàn)。外資持股市值占比達(dá)到1/3，其成交占比顯著影響指數(shù)走勢，外資逐步掌握市場定價權(quán)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸的背景下，電子（半導(dǎo)體+消費(fèi)電子繁榮）和醫(yī)療行業(yè)（人口老齡化）出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，分別以180%、120%的漲幅領(lǐng)漲其他行業(yè)。

　　2 | 1956-1985年：股市在經(jīng)濟(jì)工業(yè)化時期誕生，震蕩上行50%

　　2.1   韓國開啟工業(yè)化時期，GDP年均增速10%

　　這一階段韓國通過5個“五年計劃”基本完成了工業(yè)化，GDP年均增速10%。

　　1953年《朝鮮停戰(zhàn)協(xié)定》簽訂，韓國走出戰(zhàn)爭泥潭，在美國和聯(lián)合國等方的援助下，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)時期。1956年，大韓股票交易所成立。1962年，樸正熙上臺后制定了第一個經(jīng)濟(jì)開發(fā)五年計劃（簡稱“一五計劃”），積極扶持進(jìn)口替代和出口產(chǎn)業(yè)，基于勞動力充足的比較優(yōu)勢發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)。隨后在1967至1986年間相繼開展的4個“五年計劃”中，韓國集中建設(shè)了基礎(chǔ)工業(yè)和重化工業(yè)，又著重發(fā)展了機(jī)械、造船、電氣電子、工礦等工業(yè)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級化。

　　政府主導(dǎo)+外向型經(jīng)濟(jì)+重工業(yè)趕超，韓國經(jīng)濟(jì)開始騰飛。1962至1985年間，農(nóng)林漁業(yè)產(chǎn)值占GDP由接近50%下降至15%，韓國基本完成工業(yè)化；除了1979年的第二次石油危機(jī)時期之外，韓國GDP增速基本持續(xù)保持10%的水平。

　　2.2   經(jīng)濟(jì)周期、石油危機(jī)影響市場行情節(jié)奏

　　1）在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的推動下，韓國股市從1976年起迎來兩年半的牛市，KOSPI指數(shù)從94點(diǎn)漲至152點(diǎn)，漲幅達(dá)到60%。

　　2）“二五計劃”和“三五計劃”重點(diǎn)發(fā)展基礎(chǔ)重化工業(yè)，韓國轉(zhuǎn)而成為一個能源消耗大國，對石油的依賴度不斷上升。1979年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，國際油價飆升2倍之多，對GDP造成了顯著的負(fù)向沖擊。同時通脹高企，樸正熙總統(tǒng)遇刺，韓國股市開啟了兩年半的熊市，指數(shù)下跌45%。

　　3）1981年1月，韓國政府推出了“資本市場國際化計劃”，指數(shù)隨后飆漲近50%，但又很快回吐大部分漲幅。之后一直到1985年時，韓國股市均未出現(xiàn)大行情。

　　2.3  受益于產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)均實(shí)現(xiàn)150%以上漲幅

　　由于早期數(shù)據(jù)不可得，我們在這里著重關(guān)注1980-1985年間的行業(yè)表現(xiàn)情況。這一階段受益于“四五計劃”的運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、醫(yī)療物品、電氣電子行業(yè)表現(xiàn)較好，均實(shí)現(xiàn)了150%以上漲幅，產(chǎn)業(yè)政策對這一時期的行業(yè)表現(xiàn)影響明顯。

　　3 | 1986-1988年：經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善帶來出口紅利，上漲450%

　　3.1  油價、匯率、國際市場環(huán)境改善，出口同比增速35%

　　1986至1988年間，韓國GDP繼續(xù)保持以10%的速度增長，出口總額同比增速達(dá)到35%，成為這一階段經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。這一時期韓國的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)改善，主要源于以下三個方面：

　　1）第二次石油危機(jī)的影響逐漸消退，1985年后油價降至20美元下方，油價不再成為重化工業(yè)發(fā)展的瓶頸，韓國石油消耗量重新上升，推動經(jīng)濟(jì)增長；

　　2）美元兌韓元匯率升至900附近的高位，明顯提振了韓國的出口規(guī)模，同比增速達(dá)到35%的水平；

　　3）1980年代東亞國家的GDP增速持續(xù)高于以經(jīng)合組織為代表的發(fā)達(dá)國家，韓國也在這一時期選擇將出口貿(mào)易向其他亞洲經(jīng)濟(jì)體傾斜，叩開亞洲地區(qū)市場的大門。

　　3.2  市場流動性充裕，M1、M2同比增速30%

　　這一時期韓國仍然處于工業(yè)化階段，貨幣政策整體偏向?qū)捤桑黾迂泿殴┙o刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也為股票市場提供了充裕的流動性。1986至1988年間，韓國M1、M2同比增速均保持30%左右，屬于歷史較高水平。

　　3.3  建筑產(chǎn)業(yè)鏈、出口相關(guān)行業(yè)上漲450%

　　1986至1988年間，受益于奧運(yùn)會的建筑產(chǎn)業(yè)鏈，以及受益于出口的行業(yè)表現(xiàn)較好，均以450%以上的漲幅領(lǐng)跑。受韓國舉辦1988年奧運(yùn)會的影響，建筑產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度在1980年代后半段明顯提升，獲批建筑總面積同比增速攀升至40%，建筑業(yè)產(chǎn)值同比增速攀升至60%，并且持續(xù)高于韓國GDP同比。除此之外，受益于這一時期出口提振，流通業(yè)、紙張和木制品、運(yùn)輸和倉儲的表現(xiàn)也相對較好。

　　4| 1989-2002年：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+金融開放，震蕩中兩輪牛市

　　4．1  勞動力比較優(yōu)勢喪失，韓國經(jīng)濟(jì)向技術(shù)密集轉(zhuǎn)型

　　人口紅利開始消退，人工成本攀升，韓國傳統(tǒng)的輕紡工業(yè)在1990年代遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。15歲及以上的適齡勞動人口增速不斷下滑，1990年代起每年增速低于2%，而人工成本以每年接近10%的速度持續(xù)攀升。面對以中國為代表的一批國家制造業(yè)（尤其是輕工業(yè)）不斷崛起，韓國在勞動密集型產(chǎn)業(yè)方面的比較優(yōu)勢逐漸喪失。

　　勞動力比較優(yōu)勢的喪失，疊加韓元升值約15%，韓國出口額增速中樞明顯下移，由35%降至僅10%。出口惡化對GDP帶來了明顯的拖累，1990年代韓國GDP增速降至10%下方，并且持續(xù)下行。

　　韓國當(dāng)局也意識到了這一問題，“六五計劃”重點(diǎn)發(fā)展以電子設(shè)備為首的高級制造業(yè)，意圖改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。在1987-1991年的“六五計劃”中，就將機(jī)械、電子、運(yùn)輸器械、精細(xì)化工等作為重點(diǎn)推進(jìn)的領(lǐng)域，并強(qiáng)調(diào)要提高紡織、鞋類等傳統(tǒng)出口商品的附加值，整頓結(jié)構(gòu)性不景氣產(chǎn)業(yè)。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從以紡織業(yè)為代表的勞動密集型輕工業(yè)，轉(zhuǎn)向以電氣電子為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。1980年紡織行業(yè)和電子電氣行業(yè)產(chǎn)值占GDP比重分別為25%和10%，2000年時則為8%和25%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯改變。新千年后韓國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)總體保持穩(wěn)定，目前紡織行業(yè)和電子電氣行業(yè)產(chǎn)值占比分別為4%和32%。從對實(shí)際GDP增長的拉動效果來看，90年代以前紡織行業(yè)的貢獻(xiàn)明顯，1990年代以后電氣電子行業(yè)的貢獻(xiàn)明顯超過紡織行業(yè)。

　　4.2 股票市場對外開放，外資持股數(shù)量占比升至15%

　　韓國股票市場基本完成對外開放和國際化進(jìn)程，外資持股的數(shù)量占比從2%上升至15%，為之后股票市場的穩(wěn)定繁榮發(fā)展奠定了投資者基礎(chǔ)。1988年12月，韓國頒布《韓國證券市場國際化的四年中期計劃》，對1981年“資本市場國際化計劃”安排的后兩段進(jìn)程做出了更為詳細(xì)的規(guī)劃，擴(kuò)大開放程度。1993年6月，韓國政府提出全面金融改革方案，進(jìn)一步放寬對于外資直接投資股票市場的限制。至1998年韓國政府取消外資持股比例限制，MSCI將韓國股市的納入因子提升至100%，韓國股票市場基本完成對外開放和國際化進(jìn)程。具體制度推進(jìn)關(guān)鍵點(diǎn)來看：

　　1）1992年，韓國設(shè)立QFII制度，允許外資直接投資股票市場，持股比例限制為10%，韓國股市首次被納入MSCI 新興市場指數(shù)，納入比例為20%；

　　2）1996年，外資持股比例上限調(diào)升至20%，MSCI納入因子提升至50%；3）1998年，取消外資持股比例限制，MSCI納入因子提升至100%。

　　由于早期時候并無關(guān)于各個類型投資者持股市值的統(tǒng)計，我們在這里通過各個類型投資者的持股數(shù)量，研究這一階段韓國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)變化。1991年外資持股數(shù)量占比僅2%，1992年韓國首次金融開放，1993年外資持股數(shù)量占比達(dá)到9%，1998年完全開放后達(dá)到15%，為之后韓國股票市場的穩(wěn)定和繁榮發(fā)展奠定了投資者基礎(chǔ)。

　　4.3 金融開放帶來兩輪牛市，指數(shù)PE大幅波動主導(dǎo)走勢

　　1）進(jìn)入1989年，宏觀基本面承壓，經(jīng)濟(jì)開始下行，KOSPI指數(shù)隨之下跌了三年半之久，跌幅達(dá)到50%。

　　2）1992下半年開始，市場對于經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)期增強(qiáng)，MSCI以20%納入韓國股市，外資開始入場，持股數(shù)量占比從2%升至9%，共同導(dǎo)致KOSPI指數(shù)開啟了一輪牛市行情，兩年半時間上漲120%，不僅收復(fù)前期失地，而且創(chuàng)下1100點(diǎn)的新高。

　　3）1995年左右，經(jīng)濟(jì)周期又一次掉頭下行，疊加1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，造成韓國KOSPI指數(shù)在三年半內(nèi)跌去70%。

　　4）1998下半年至1999年，韓國取消外資持股比例限制，MSCI納入因子調(diào)升至100%，韓國股市完全對外開放，外資持股數(shù)量占比進(jìn)一步上升至15%，同時經(jīng)濟(jì)處于亞洲金融危機(jī)后的恢復(fù)上升期，韓國股市迎來這一階段的第二輪牛市，一年半時間上漲240%，指數(shù)逼近前期高點(diǎn)。

　　5）2000至2002年，韓國股市隨經(jīng)濟(jì)而波動，疊加美股“科網(wǎng)泡沫”破滅，KOSPI指數(shù)在震蕩市中收跌40%。

　　從盈利和估值的角度分析，指數(shù)PE大幅波動，主導(dǎo)走勢。由于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，KOSPI指數(shù)在EPS方面的表現(xiàn)乏善可陳，沒有出現(xiàn)較明顯的提升。指數(shù)與EPS的相關(guān)系數(shù)僅0.2，與PE的相關(guān)系數(shù)為0.6，估值成為指數(shù)走勢的主導(dǎo)因素。同時我們也可以看到，指數(shù)PE在這一時期大幅波動，說明此時韓國股票市場的成熟度仍較低，市場穩(wěn)定性較差。

　　4.4  政策支持的電氣電子上漲170%，穩(wěn)定消費(fèi)的食品飲料上漲50%

　　1989至2002年這一階段，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)政策大力扶持的電氣和電子設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)較好，上漲170%，明顯領(lǐng)先其他行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的困頓時期中，具備穩(wěn)定消費(fèi)屬性的食品和飲料行業(yè)表現(xiàn)也較好，漲幅超過50%。

　　5| 2003-2007年：經(jīng)濟(jì)增速換擋+機(jī)構(gòu)化完成，上漲285%

　　5．1  經(jīng)濟(jì)增速換擋至5-8%，轉(zhuǎn)向技術(shù)驅(qū)動的高質(zhì)量增長階段

　　2003年起，經(jīng)濟(jì)完成轉(zhuǎn)型、走出亞洲金融危機(jī)陰霾的韓國，迎來經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展時期。2003至2007年，雖然GDP經(jīng)歷了增速換擋，同比增速降至5-8%的水平，但韓國的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量得到了明顯提升。根據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)組織關(guān)于PCT國際專利申請的數(shù)據(jù)，2003至2007年間韓國的專利申請量實(shí)現(xiàn)翻倍，在全球范圍內(nèi)的占比由2%上升接近5%，韓國經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)向由技術(shù)驅(qū)動的高質(zhì)量增長階段。

　　5.2 個人持股占比持續(xù)低于20%，市場呈現(xiàn)成熟的機(jī)構(gòu)化特征

　　這一階段內(nèi)外資機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，個人持股占比持續(xù)低于20%，市場呈現(xiàn)出成熟的機(jī)構(gòu)化特征。1998年MSCI完全納入韓國股市，1999年散戶仍是市場中規(guī)模最大的一類投資者，2000年外資持股市值占比首次超過個人，2003年外資持股市值占比突破35%。2003至2007年間，外資持股占比保持35%左右，內(nèi)資機(jī)構(gòu)持股占比由15%提升至20%，而這一時期個人持股占比持續(xù)低于20%，市場已不再由散戶主導(dǎo)，呈現(xiàn)出成熟的機(jī)構(gòu)化特征。

　　5.3 機(jī)構(gòu)話語權(quán)提升，EPS成為驅(qū)動指數(shù)走勢的主要因素

　　從盈利和估值的角度分析，EPS驅(qū)動指數(shù)上漲。這一階段KOSPI指數(shù)的EPS由40提升至110，貢獻(xiàn)了指數(shù)90%的漲幅；PE由15倍提升至17倍，僅貢獻(xiàn)了指數(shù)10%的漲幅。

　　機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)提升，EPS成為驅(qū)動指數(shù)走勢的主要因素。機(jī)構(gòu)話語權(quán)提升帶來市場投資回歸價值理念，指數(shù)與EPS的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7，與PE的相關(guān)系數(shù)為0.3，估值劇烈波動的情況減輕，市場穩(wěn)定性有所提升。

　　5．4  行業(yè)表現(xiàn)回歸基本面，運(yùn)輸倉儲、機(jī)械、建筑漲超800%

　　這一階段行業(yè)表現(xiàn)向基本面回歸，領(lǐng)漲的運(yùn)輸倉儲、機(jī)械、建筑板塊，行業(yè)基本面均處于景氣階段，實(shí)現(xiàn)了800%以上的漲幅。

　　運(yùn)輸和倉儲：出口持續(xù)景氣，5年內(nèi)同比增速保持15%附近，運(yùn)輸和倉儲板塊實(shí)現(xiàn)1150%漲幅。

　　機(jī)械：韓國機(jī)械出口金額由50億美元增長至接近150億美元，每年增速約25%，機(jī)械板塊實(shí)現(xiàn)1100%漲幅。

　　建筑：國內(nèi)建設(shè)訂單金額由70萬億韓元增長至115萬億韓元，建筑板塊實(shí)現(xiàn)860%漲幅。

　　6| 2008-2019年：經(jīng)濟(jì)面臨瓶頸，電子和醫(yī)療出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會

　　6．1   新興國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，韓國GDP增速再下臺階至3%

　　后金融危機(jī)時代，GDP增速再次下臺階至3%水平。受全球金融危機(jī)的影響，韓國GDP增速在2008-2009連續(xù)兩年下行，由5.8%降至0.8%，2010年出現(xiàn)復(fù)蘇，回升至6.8%。但這之后韓國GDP僅保持每年3%左右的增長水平，增速較金融危機(jī)之前又下了一個臺階。

　　韓國經(jīng)濟(jì)增長動力較弱，與中國等國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級有一定的關(guān)系。這一時期，中國、印度等新興國家在勞動密集型產(chǎn)業(yè)方面的比較優(yōu)勢也開始衰弱，紛紛開啟了產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級的進(jìn)程，提高出口產(chǎn)品的附加值。以電子產(chǎn)業(yè)為例，2004年其出口額是中國的2.5倍，而這一差距在2012年前后被中國趕上。從PCT國際專利申請量來看，2009至2018年，韓國和中國的占比均由5%分別升至7%和21%。中國等國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，擠占了韓國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的市場份額，對韓國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

　　6.2  整體流動性寬松，無風(fēng)險收益率下行

　　2008年至今，整體來看韓國的政策利率和無風(fēng)險收益率均處于下行通道，為股票市場的流動性提供了支持，從分母端改善了權(quán)益資產(chǎn)的市場表現(xiàn)。

　　6.3  EPS主導(dǎo)指數(shù)走勢，外資逐步掌握市場定價權(quán)

　　從盈利和估值的角度分析，EPS主導(dǎo)指數(shù)走勢。這一階段KOSPI指數(shù)的EPS由110提升至170，PE由17倍下降至12倍，整體來看對指數(shù)漲幅負(fù)貢獻(xiàn)。指數(shù)與EPS的相關(guān)系數(shù)為0.6，與PE的相關(guān)系數(shù)為-0.1，EPS仍然是這一階段股票市場的主導(dǎo)因素。

　　從市場參與者的角度分析，外資逐步掌握市場定價權(quán)。2008年之后，外資持股市值占比達(dá)到1/3，成為市場中最重要的參與者。雖然散戶仍然占據(jù)全部市場成交額的一半，但其成交占比與指數(shù)走勢并不相關(guān)。內(nèi)資機(jī)構(gòu)和外資的買賣行為則成為影響指數(shù)走勢更重要的邊際因素，在2008年之后更是內(nèi)資機(jī)構(gòu)不斷式微，外資逐步掌握市場定價權(quán)。

　　6.4  電子和醫(yī)療行業(yè)分別以180%、120%的漲幅領(lǐng)漲

　　在經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸的背景下，電子和醫(yī)療行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，領(lǐng)漲其他行業(yè)。

　　電氣和電子設(shè)備：半導(dǎo)體+消費(fèi)電子繁榮。雖然面臨中國等新興國家的追趕，但從全球來看，韓國在電子產(chǎn)業(yè)尤其是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)仍然保持絕對優(yōu)勢。2016年起全球內(nèi)存半導(dǎo)體市場超級繁榮，疊加消費(fèi)電子市場的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)行業(yè)橫向比較來看，電氣電子行業(yè)景氣度較好，三星電子和SK海力士的股價一同走高，電氣和電子設(shè)備行業(yè)在這一階段錄得180%漲幅。

　　醫(yī)療物品：人口老齡化下的市場選擇。2008年韓國60歲以上人口占比突破15%，之后持續(xù)上行超過20%，醫(yī)療支出占GDP比重幾乎翻番，從3.7%上升至7.3%，人均醫(yī)療支出從1000美元上升至2000美元，共同推動醫(yī)療物品行業(yè)在這一階段走強(qiáng)，上漲120%。

　　7| 啟示：中國目前類似1990年代的韓國，價值長牛可期

　　目前中國的情況類似1990年代的韓國，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+金融開放，股市價值長牛可期。

　　回看歷史，1953年朝鮮戰(zhàn)爭結(jié)束后，韓國依次走過了重工業(yè)建設(shè)時期（1950-1980年代）、勞動密集產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟(jì)時期（1980年代）、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和金融開放時期（1990年代）、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展股市機(jī)構(gòu)化時期（新千年后）、經(jīng)濟(jì)再次陷入瓶頸時期（2008金融危機(jī)后）。

　　無獨(dú)有偶，建國后人口規(guī)模龐大但工業(yè)基礎(chǔ)薄弱的中國，同樣先選擇了重工業(yè)趕超的發(fā)展戰(zhàn)略，而GDP的騰飛也是在勞動力方面的比較優(yōu)勢得到充分發(fā)揮之后才出現(xiàn)。

　　再看中國面臨的現(xiàn)狀，一方面，中國在勞動力方面的比較優(yōu)勢逐漸喪失，勞動密集型產(chǎn)業(yè)中心正在向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移；另一方面，中國以投資和地產(chǎn)驅(qū)動的發(fā)展模式難以作為未來幾十年經(jīng)濟(jì)增長的全部支撐，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力需要轉(zhuǎn)向高附加值產(chǎn)業(yè)。與此同時，我國的金融開放也在不斷加速，“811匯改”、滬深港通、人民幣納入SDR、A股納入MSCI、中國債券納入巴克萊指數(shù)……短期來看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或有陣痛，長期來看則是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的必然選擇。疊加金融開放、資本市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，A股也將迎來價值長牛時代。

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