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　　【安信策略】繼續把握順周期的主邏輯及未來演化

　　來源：陳果A股策略

　　原創陳果夏凡捷

　　投資要點

　　本周和投資者交流，部分投資者對當前市場中行情分化的現象表示關心。當前“順周期”行情的持續性和未來A股的主線方向是投資者最為關心的問題。

　　總的來說，我們認為市場依然在震蕩向上的格局中。在中國經濟持續復蘇、疫苗漸行漸近、“順周期”將有望繼續成為A股市場行情主線，其中特別注意需求端有自身庫存周期與行業周期邏輯，供給端有收縮或產能退出的方向，這些方向持續性可能超越市場預期。行業上重點關注：白酒、白電、汽車（包括新能源汽車產業鏈）、化工、機械、有色、煤炭、鋼鐵、保險、銀行、券商、軍工、半導體等。

　　■風險提示：

　　1．信用違約潮出現；2．全球經濟疲軟；3．國內信用收縮超預期。

　　正文

　　本周市場風格進一步分化，上證指數，中小板指，創業板指漲跌幅分別為0.91%，-1.17%，-1.80%。從行業指數來看，本周銀行（4.38%），非銀金融（3.91%），采掘（2.70%），休閑服務（2.38%）、國防軍工（2.20%）等行業表現較好，家用電器（-3.63%），計算機（-3.27%），建筑材料（-3.17%），醫藥生物（-2.92%），傳媒（-2.92%）等行業表現靠后。

　　回顧整個11月，A股風格分化也十分明顯，低估值的大盤藍籌顯著跑贏估值較高的醫藥、計算機、傳媒等科技板塊，并呈現滬深兩地蹺蹺板效應。順周期是貫穿全月的市場主線。

　　總的來說，我們認為市場依然處于震蕩向上的格局中，復蘇深化、流動性預期的穩定和疫苗預期下A股有望迎來跨年行情。這個階段建議圍繞順周期主線，把市場的調整作為應該把握的機會。行業上重點關注景氣持續性強的方向，有著全球復蘇預期、供給受限邏輯以及自身行業周期的行業：汽車（包括新能源汽車）、白電、化工、有色、半導體、軍工、保險、銀行、券商等。

　　1．順周期當前主邏輯：全球復蘇預期、供給受限邏輯以及自身行業周期

　　我們認為當前順周期行情的主邏輯是：中國經濟持續復蘇，景氣持續擴散，雖然市場對基建投資乃至房地產投資持續性存疑，但更大的圖景是全球有望進入后疫情時代，同時一些行業的供給存在受限邏輯，另一些行業自身上行周期持續性也有望強于整體經濟。

疫苗漸行漸近，全球即將進入后疫情時代，海外復蘇預期提升

　　11月9日，美國輝瑞公司宣布，和BioNTech聯合開發的新冠疫苗三期隨機研究的中期結果顯示，抗COVID-19的有效率高達90%。而后，11月16日，美國藥企Moderna也宣布，其研發的新冠疫苗第三階段試驗初步數據顯示，預防有效性達到94.5%，而且在儲運溫度上要求較低，更可能實現大規模的應用。兩類疫苗的有效性均超過了FDA要求的超過50%的有效性標準，且兩家公司均宣稱將盡快向美國監管機構提交緊急使用申請。若申請成功獲批，到2020年底，Moderna預計將為美國提供約2000萬劑疫苗，輝瑞及BioNTech則將在全球范圍提供約5000萬劑疫苗；2021年，Moderna表示有望為在全球提供5億至10億劑的新冠疫苗，而輝瑞則預計將生產13億劑疫苗。同時，兩類新冠疫苗的成功研發也將加速全球范圍內其他藥企的疫苗研發進程。我國目前已有五款疫苗進入三期試驗階段，其中四款也有望在年底上市，巴西、土耳其、印尼等國已經預定了中國疫苗（來源：網易），本周英國牛津大學與阿斯利康聯合研發的疫苗本周也同樣傳來好消息。雖然疫苗申請獲批還需要考慮安全性等其他因素，且尤其是輝瑞疫苗的保存難度較高，距離居民大規模接種仍有一定時日，但新冠疫苗的落地仍有望使明年疫情出現明顯好轉，甚至逐漸消退，全球即將進入后疫情時代。

　　哪些行業在順周期中能夠持續受益？我們認為，關鍵是要尋找不僅僅是受益于“后疫情時代”需求修復（至疫情前）邏輯，更要尋找有著自身的庫存和產業周期，需求有望復蘇至超越疫情前水平，另一方面也有供給端邏輯，尤其是新冠疫情實際上也加大了對一些行業資本存量的沖擊和導致相關產能的退出。

　　近期我們陸續觀察到了一些工業品和大宗商品價格的上漲，例如鈦白粉、苯乙烯、光伏玻璃、銅、鋁等，這些行業中多數存在供給端偏緊壓力，新冠疫情實際上加大了對資本存量的沖擊和產能的退出，而需求端看，它們往往都與汽車、家電、光伏等景氣度較高的制造業有關，這些行業往往有著自身的庫存和產業周期，其需求上行景氣持續度有望跨越明年一季度之后。

汽車：國內車市歷經兩年下滑，逐漸進入復蘇通道。中長期看國內汽車千人保有量有望向日韓看齊，車市維持 2-5%的復合增長。電動化是上半場，智能化是下半場，政策和車企從供需兩端強力推進，產業價值鏈迎來重構，以三電和智能網聯為代表的新部件有望迎來結構性的高速增長。建議重點關注三條投資主線：1）受益全球供應鏈重塑的汽車零部件龍頭；2）量價齊升的整車板塊和經銷商板塊；3）ASP提升和結構性成長板塊。
銅：國內宏觀經濟回暖，美國經濟刺激計劃預期與疫苗消息提升需求擴張預期。供給側銅礦供應進入低速增長時代，疫情肆虐導致南美銅礦不確定性上升，打擊國內冶煉廠產出，銅價有望獲得強勁的上漲動能。
石油化工：從需求端看，短期北美取暖油旺季帶動庫存下行，長期后疫情時代歐美經濟復蘇有望提升油價中樞。從供給端看，歐佩克最新表態延續減產政策，低油價下北美頁巖油同樣難以大幅擴產。建議關注長期受益于需求回暖和短期受益于庫存增值的民營煉化龍頭，和上游油氣勘探產業鏈。

順周期下金融板塊的機會

　　我們認為，金融股行情更多是補漲和估值修復行情，是宏觀環境上的中國經濟與利率回升最終會體現到銀行、保險等板塊基本面，其整體持續性和空間未必很大，但在短期預計行情仍將有所延續。

　　銀行股本身就是屬于后周期板塊，往往需要經濟復蘇進程深化到一定的階段，獲得充分的確認之后才開始體現到股價的變化之上。央行最新數據顯示，三季度一般貸款利率已經觸底回升，銀監會數據也顯示三季度大型商業銀行凈息差企穩，股份制商業銀行凈息差率先回升。我們認為隨著貸款利率進入上行通道，投資者將對凈息差更加樂觀，銀行有望進入業績反轉期。

　　保險行業目前已經進入業績持續改善期：從資產端來看，長端利率持續維持較高水平，10年期國債收益率達3.30%，10年期國開債收益率近3.75%，基于對經濟判斷，市場預期未來仍有望繼續小幅上行。較高的長端利率有利于保險資金配置長久期債券鎖定長期回報以增厚收益。從負債端來看，中國平安與中國太保均非常重視本輪開門紅，并已經提早開啟。保費同比增速有望在去年低基數下迎來顯著改善。

　　最后，我們此前的策略專題《年年歲歲花相似，A股季節效應探析》中曾經指出：年末高風險偏好資金流出和機構年底鎖定收益可能是造成金融板塊拉升和高估值板塊下跌的主要原因。今年10月下旬以來的市場表現同樣體現了這樣的季節效應。當前銀行和非銀板塊估值偏低，且今年前三個季度整體漲幅不大，是機構季末調倉時較好的增配品種。

需要擔心明年社融收緊嗎？

　　在經歷了2020年疫情對經濟的沖擊和政府財政+貨幣政策組合拳后，市場對2021年經濟刺激政策的退出已經形成了一定了預期，但政策退出的節奏和力度仍是市場關心的焦點問題。投資者需要擔心明年社融和M2增速的收緊嗎？

　　本周央行發布的《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》指出：把好貨幣供應總閘門，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。為未來的貨幣政策提供了明確的指引。

　　首先，明年社融增速仍將維持高位。預計明年中國實際GDP增速有望超過9%（來自Wind統計的市場GDP預測），名義GDP增速將更高，這意味著與之匹配的M2和社融增速仍將維持在較高的水平（全年社融增速在12%以上），與當前13.7%的存量社融增速相比略有下滑。

　　其次，從節奏上看，由于明年經濟增速前高后低，與名義增速相匹配的社融增速也將呈現前高后低的變化。信用收緊的步驟會較為平滑，以幫助實體經濟修復。最終使得經濟和社融的狀態回復到2019年的情形。

　　最后，從結構上看，我們預計制造業和居民中長期貸款有望維持高增長，基建與地產貸款增速或將放緩，信貸政策有所收縮但會充分滿足實體經濟的融資需求。

　　因此，我們認為當前的政策信號表明明年全年社融仍將維持高位，收縮節奏較為平滑，并充分滿足實體經濟的融資需求。信用收縮產生的影響在短期內難以影響A股行情。

　　2．順周期的下一個焦點問題：美國新一輪經濟刺激計劃

　　2.1．拜登勝選，政權過渡開啟

特朗普政府開始政權過渡進程

　　本周，美國總務管理局局長埃米莉通知拜登及其團隊，特朗普政府已準備好開始政權過渡進程，拜登及其團隊將可以在過渡期間使用聯邦資源和服務。這意味著特朗普首次承認自己敗選，拜登開始執掌白宮。11月25日，中國國家領導人正式致電拜登，祝賀其當選美國總統。當地時間26日，特朗普表示，如果選舉人團證實拜登贏得了今年大選的勝利，那么他將會撤離橢圓形辦公室。至此，拜登勝選并順利執掌政權的變數已經可以忽略不計。

民主黨控制眾議院，共和黨很可能保住參議院控制權

　　當前，眾議院的選舉結果已確認，民主黨將作為多數黨執政。參議院方面，共和黨以50：48暫時領先，但是需要等2021年1月5日佐治亞州的兩場二輪選舉才可以確認結果（首輪候選人的得票率均未超過50%，根據州法律規定需要進行二輪選舉）。

　　2.2．美國政府應對疫情沖擊推行經濟刺激計劃

最新一輪經濟刺激計劃仍處“混沌之中”

　　美國政府今年為應對新冠疫情的沖擊已推行了四次經濟刺激計劃，但是在疫情沒有好轉之際，兩黨自8月份以來就新一輪刺激計劃的談判陷入了僵局。同時，美聯儲和美國財政部還在“掐架”，最終美聯儲主席鮑威爾妥協并答應美國財政部“歸還緊急資金”等要求。新一輪的刺激計劃推出的時間和規模的不確定性繼續上升。

預計新一輪經濟刺激計劃于2021年一季度推出

　　2020年剩余的時間，參議院和眾議院僅在12月的第一周和第二周一起共事，談判的時間相對緊迫。而且兩黨工作的重點在于新一輪政府預算方案。因此，2020年結束前實施新一輪經濟刺激方案的可能性很小，大概率會在2021年的第一季度推出經濟刺激法案。

新一輪經濟刺激計劃規模可能超市場預期

　　高盛新的研報預計美國新一輪的經濟刺激可能縮水至7000億美元（之前市場預期為1萬億美元），主要是因為國會在年底前通過一項重大財政刺激計劃的幾率較低，而且疫苗研發取得了積極進展，這也可能降低原1萬億美元的經濟刺激規模的必要性。但是我們認為，新一輪的經濟刺激規模仍舊可能超出市場預期，理由主要包括：

　　A．雖然疫苗研發取得了積極的進展，但是根據福奇博士的分析，普通美國人最快將在明年的4月份接種新冠疫苗，而且疫苗在冷藏和儲存方面都面臨諸多的不確定性。同時，根據數據調查，僅有三分之二的美國民眾在疫苗問世后會自愿接種疫苗。因此全美要全覆蓋接種疫苗，從而實現群體免疫也充滿了不確定性。

　　B．華爾街下調美國第四季度GDP增長：盡管疫苗的研發取得了積極的進展，但是隨著寒冷冬季的開始，新冠肺炎感染人數快速上升。截止至美國東部時間11月26日晚上6時，全美共報告確診1286.26萬例，死亡26.32萬例，過去24小時，新增確診11.98萬例，新增死亡0.13萬例。摩根斯坦利將第四季度美國GDP年化增長率的預測值從9.3%下調到3.5%；摩根大通將第四季度GDP預測值下調至2.5%，預計2021年第一季度將繼續下滑1%；高盛將美國第四季度GDP預測值下調至3%。在新一輪經濟刺激方案遲遲未推出的情況下，尤其是市場預期經濟刺激規模可能縮水將對美國經濟恢復的前景蒙上了一層陰影。

　　C．拜登在執掌新一任美國總統后，抗擊疫情和恢復經濟增長是其施政中優先級最高的。結合A和B的分析，拜登在入駐白宮之后，拜登和民主黨將有較強動力推出更大規模的經濟刺激的規模以幫助美國經濟恢復增長。

　　D．耶倫和Brainard很可能分別執掌美國財政部和美聯儲。美東部時間23日，媒體消息顯示，前美聯儲主席耶倫將被提名擔任美國財長。如果耶倫任財長，耶倫有望在赤字支出方面保持溫和態度。耶倫此前對美國政府在疫情期間實施寬松的經濟政策持肯定態度，而且在不斷強調財政政策的重要性。Brainard很可能留任美聯儲，并且成為美聯儲的掌舵者。而Brainard傾向于MMT現代貨幣政策，該理論主張財政可以直接發行貨幣融資，而且沒有名義預算約束，只存在通脹的實際約束。如果耶倫和Brainard順利執掌美國財政部和美聯儲，預計將以更“鴿派”的方式推行貨幣政策和財政政策。雖然共和黨內對于經濟刺激方案的規模的出價一直低于預期，而且經濟刺激方案需要通過參議院的批準。但是，耶倫在美聯儲多年的工作經歷和Brainard對貨幣政策的傾向，兩位領導者將在兩院推出的經濟刺激方案扮演重要的角色，我們認為耶倫和Brainard將對更大的經濟刺激規模方案的通過產生正面和積極的影響。

　　2.3．潛在影響：美股順周期行業受益，美債收益率上行，美元走弱

　　美股方面，我們認為在超市場預期的經濟刺激法案推出后，將有望加快美國經濟的恢復，并對社會總需求產生積極的影響，同時支持美股順周期行業（基建、金融、航運、旅游）上漲，對清潔能源的投資也有望推動清潔能源和新能源汽車板塊上漲。

　　美債方面，如果經濟刺激計劃規模超出市場預期，將有望加強全球再通脹預期，帶來美債收益率上行。

　　美元方面，超預期的經濟刺激規模預計將帶來美國聯邦財政赤字的進一步惡化，并導致美元長期走弱。將有更多資金從美國流出，進入新興市場國家市場投資。

　　3．市場內部特征觀察：主板持續強勢

　　從換手率來看，除創業板外，本周主要指數換手率有所上升。本周上證綜指，中小板指，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.01%，3.08%，5.08%，1.58%，0.76%，1.58%，1.31%，分別較前周變動0.06，0.07，-0.24，0.14，0.01，0.14，0.02個百分點，分別處在74%，20%，38%，80%，75%，53%，66%分位數水平。

　　本周板塊持續分化，主板表現更為強勢。當前市場強勢個股數量占比63.2%，較上周下降2.4個百分點，超買個股與超賣個股之差占比3.7%，較前周上升1.4個百分點。創業板來看，強勢個股數量占比71.7%，較上周大幅下降6.3個百分點，超買個股與超賣個股之差占比-0.5%，較前周大幅下降3.0個百分點，近半年來首次轉負。