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　　美聯儲無限量 QE 效果有待觀察，抄底要看比估值更重要的4個條件

　　來源 中國銀河

　　核心要點

　　據報道，美聯儲宣布廣泛新措施（extensive new meaures）來支持經濟，包括了開放式的資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模。美聯儲稱，宣布推出共計 7000 億美元的 QE，將購買

　　至少 5000 億美元的國債和 2000 億美元的機構 MBS，每日和定期回購利率報價利率將重設為 0%。為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和 MBS。

　　此外，美聯儲宣布，為企業債新設兩個流動性工具；將很快宣布“主體街（Main Street）商業貸款項目”以支撐中小型企業貸款，為聯邦中小企業局的措施提供補充。在新計劃下，美聯儲將做出一系列努力，其中許多旨在直接幫助雇主、家庭以及城市和州。美聯儲將通過建立新的計劃來支持“信貸向雇主、消費者和企業的流動，這些計劃將共同提供高達 3000 億美元的新融資?！?/p>

　　點評：美聯儲無限量的 QE 政策在上周已經有所預期，并不是非常意外，當然，利好落地顯然有助于金融市場的穩定，也利好黃金等相關資產。

　　近期，我們一直提醒 A 股的“被拖累大跌風險”，不要低估抄底風險。站在這個時點，需要觀察四個條件，1、疫情是否顯著出現拐點？2、市場波動率是否下降到安全水平？3、企業違約風險是否顯著下降？4、不出現新的重大意外風險。

　　對于倉位很重的、風控要求高的機構投資者，要警惕超預期下跌帶來措手不及的風險，在不確定性較高時，控制倉位是上策。

　　配置：受疫情影響較小和外圍經濟衰退影響小的行業，包括疫苗、創新藥和醫療器械、剛需較強的有定價權的調味品等生活必需品、安全邊際較大的部分核心資產公司。

　　一、事件：美國加碼量化寬松

　　據報道，美聯儲宣布廣泛新措施（extensive new meaures）來支持經濟，包括了開放式的資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模。美聯儲稱，宣布推出共計 7000 億美元的 QE，將購買

　　至少 5000 億美元的國債和 2000 億美元的機構 MBS，每日和定期回購利率報價利率將重設為 0%。為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和 MBS。

　　此外，美聯儲宣布，為企業債新設兩個流動性工具；將很快宣布“主體街（Main Street）商業貸款項目”以支撐中小型企業貸款，為聯邦中小企業局的措施提供補充。在新計劃下，美聯儲將做出一系列努力，其中許多旨在直接幫助雇主、家庭以及城市和州。美聯儲將通過建立新的計劃來支持“信貸向雇主、消費者和企業的流動，這些計劃將共同提供高達 3000 億美元的新融資?！?/p>

　　點評：美聯儲無限量的 QE 政策在上周已經有所預期，并不是非常意外，當然，利好落地顯然有助于金融市場的穩定，也利好黃金等相關資產。

　　近期，我們一直提醒 A 股的“被拖累大跌風險”，不要低估抄底風險。站在這個時點，需要觀察四個條件，1、疫情是否顯著出現拐點？2、市場波動率是否下降到安全水平？3、企業違約風險是否顯著下降？4、不出現新的重大意外風險。

　　對于倉位很重的、風控要求高的機構投資者，要警惕超預期下跌帶來措手不及的風險，在不確定性較高時，控制倉位是上策。

　　配置：受疫情影響較小和外圍經濟衰退影響小的行業，包括疫苗、創新藥和醫療器械、剛需較強的有定價權的調味品等生活必需品、安全邊際較大的部分核心資產公司。

　　二、思考 a 股的大底部，美歐疫情在近期更重要

　　近期，圍繞是否能抄底的爭論較大，之前有人認為 2 月 3 號的底部是不會破的，理由是中國復工在加快、估值不高等，不過在上周四盤中被擊破。周末監管部門關于戰略投資者的定義和科創板上市政策的合理從嚴調整，更重要的是其長期效應。目前的估值不高，合理區間偏下，但是談不上非常低，弱于 2019年初大底的“大黃金坑”。

　　我們認為，不同的時候，思考市場的核心要素是不一樣的。在 3 月初，我們發了一個報告叫《不是所有的大跌都是黃金坑》，重復下我們的看法：為什么中國股市在 2 月 3 日不需要等待新冠疫情數據出現拐點，而目前的股市需要等待全球尤其是美國和歐洲疫情數據出現拐點？

　　答：1、在 2 月 3 日，上證指數暴跌到了 2019 年的低點 2700 附近，毋庸置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性顯然無法比擬 2018-2019 年的兩國關系的重要性。那么，新冠疫情可控嗎？很明顯可以！中央政治局在大年初一開會討論疫情防控，其高度和執行力應該是史無前例的，我們相信黨中央和全國人民的必勝力量，因此不需要等待新冠疫情的數據出現拐點，所以才會在 2 月 3 日發布《新冠疫情不會逆轉創業板和科技股牛市的 9 個理由》，并且提示最大的風險是“錯過好公司的大跌買入機會”。事實上，等到數據在2 月中旬顯著下降時，市場的安全買入點已經過去了， 指數已經上漲 10%以上，個股普遍上漲 20%以上，科技股普漲 30%以上。

　　2、我們認為，全球疫情會更復雜、更曲折。理由是由于體制差異，外國疫情的防控的力度可能會不一樣，未必能迅速控制住，相應的，資本市場出現“二次探底”的可能性并不低。目前，不能確定目前就是安全大底。因此，我們認為目前的大跌的性價比弱于“2 月 3 日的黃金坑”，后期的行情需要觀察全球疫情、歐美股市能否停止暴跌和債券市場不能出現大面積違約，歐美經濟是中國的重要外需，其目前的形勢并不樂觀，因此，不能盲目樂觀，市場的大底并不是那么容易識別的，短期的風險值得警惕。

　　當然，我們不排除個別公司跌出了價值，但是整體而言，“歷史大底”并不清晰。

　　三、思考大底部是否到來的四個條件

　　為了研判美國股市和債券風險的形勢以及對中國股市影響，我們提供以下思路供參考?！盁o限量”QE 政策要間接促成中國的大底部，需要以下四個條件配合。

　　條件 1、波動率（恐慌性）指數 VIX 是否下降足夠低？

　　近期，標準普爾 500 恐慌性指數一度趕上了 2008 年 9 月雷曼公司倒閉時刻的恐慌指數。從恐慌性指數看，投資者短期的恐慌程度已經非常高。那么， 恐慌性指數和市場走勢的關系如何？根據 2008-2009 年的歷史規律，vix 指數下降一些是不夠的，必須足夠低（不能持續高于 50，最好在 40 以下），才能確認市場的底部。上周，vix 指標波動率有所下降，但是距離相對安全的 40 以下仍有距離。目前，不少基于動量（趨勢）的對沖基金依然會有相對強烈的交易需求，以降低投資組合的波動率風險暴露水平。

　　此外，由于市場跌幅過大，除了股市，一些指標的波動率依然很大，對美元的短期避險需求很旺盛，甚至超過了 2008 年。

　　條件 2：美國企業債違約風險顯著上升趨勢能否遏制？

　　近期，隨著美聯儲降息和 QE 債券購買等刺激政策的進行，加之 2008 年后， 監管機制對銀行的從嚴監管，銀行和銀行間市場的風險不高，Libor 利率不高且有所下降，但 TED 利差有所上升，不過并沒有達到危險的地步，因此 2008 年那種投資銀行和房地產泡沫的大型金融危機目前沒有證據，但是企業債的違約風險持續上升，不能斷言風險已經達到“最壞時刻”。

　　上周，高收益債利差 OAS 首次破 1000 個基點，接近 2001-2002 年 911 事件和納斯達克崩潰后的水平，風險凸顯！這說明市場投資者并沒有因為美聯儲政策的刺激政策就放松警惕，而是更警惕經濟衰退和企業現金流風險。

　　圖 4：美元銀行間利率風險下降

　　TED 利差（TED Spread）一般是指三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利率之差，是反映國際金融市場風險的重要指標。TED 利差體現了信用風險溢價和流動性風險溢價，在美聯儲降息 125 基點后以及新的 QE 后，TED 利差依然有所上升，顯示流動性和（或）信用風險有所上升，只是沒到危險的水平。

　　圖 5：TED 利差指數有所上升

　　上周，高收益債利差 OAS 首次破 1000 個基點，接近 2001-2002 年 911 事件和納斯達克崩潰后的水平，風險凸顯！主要原因是石油價格暴跌，石油開采和能源相關行業，受到疫情影響的航空業等相關公司以及波音公司在本來已經債務率較高的情況下面臨著需求和現金流的大幅下滑壓力，債務風險凸顯。

　　圖 7：美銀美國高收益 BBB 級企業債 OAS 超過 2002 年高點

　　值得警惕的是，即使是評價較高的投資級 A 級企業債 OAS 也超過了 2002和 2012 年的兩次風險相對較高的時期，接近次貸危機初期 2008 年初的水平。總之，要警惕債券市場的風險是否會轉換成大規模的債務違約事實，從造成實體經濟的顯著衰退風險，以及帶來新一輪的股票拋售壓力。

　　視角 3、美國、意大利和西班牙等發達國家的疫情是否出現拐點？

　　我們認為美國等國家疫情蔓延是事實，但是疫情嚴重失控的可能性有待觀察。要充分考慮到近期數據上升投資者帶來的的心理沖擊和“封城”對經濟衰退的負面影響。美國是中國的最大單一出口國，談兩國脫鉤是不理性的。

　　新增新冠確診病例猛增，現在談頂部為時尚早。3 月 13 日后，美國對疫情的防控力度顯著加強。特朗普宣布“美國進入緊急狀態”，聯邦政府將啟動 500億美元的緊急資金儲備，用于各州醫療機構用于應對新冠肺炎疫情，這對于提高美國居民對疫情的重視程度，從而控制疫情擴散是很有幫助的，但是這些措施生效落實到“確診病例拐點”需要最少半個月時間，可能要到 3 月底或 4 月初才會有形勢的明朗，現在談頂部為時過早。

　　條件 4：不出現重大意外風險

　　上上周末，美媒關于中興通訊再次被調查的傳聞重挫了 5G 行業在上周的股價，使得科技股的人氣受到重大挫折。

　　此外，美國某些人士的言論可能會加劇其內部和外部的沖突，未來的走勢有待觀察，可能帶來難以預料的風險，至少對控制疫情和恢復全球經濟是不利的。

　　總結：我們認為美國股市跌速最快的時候可能已經過去，但是在后期，不能排除在未來一段時間階段性再跌 10%幾甚至更多的 20%幾。更嚴重的風險是，債券市場的風險是否會演變成現實的大規模違約以及帶來新一輪的資產拋售潮？

　　美國股市持續十一年的牛市可能已經結束，由于美國和歐洲疫情尚未出現拐點，未來繼續往下的可能性不小，要警惕外資流出的階段性風險。

　　因此，我們堅持“慎重抄底”、強調波段策略。對于倉位很輕的機構投資者，可以逢低買入“安全邊際較高”的品種，但是對于倉位很重的、風控要求高的機構投資者，要警惕再次大跌帶來措手不及的風險，在市場動蕩風險較大時，控制倉位是上策，慎言“牛市繼續”。

責任編輯：王涵