王涵：美聯儲的“子彈”用盡了嗎？

2020年03月25日12:33 作者:王涵

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王涵

　　內容摘要

　　2020年3月以來，面對美國金融市場巨幅調整，美聯儲先后采取了大幅降息、QE、回購等操作，并啟用了危機工具箱。2020年3月23日，美聯儲進一步宣布一攬子政策來支持經濟，包括實施不設額度上限的QE、重啟MMLF及CPFF、建立新項目來支持實體經濟信貸等。本文從美聯儲近期政策入手，討論美聯儲工具箱的具體政策原理、當前使用情況及效果以及本輪美國流動性問題展望。

　　美聯儲頻繁“出招”并開啟危機工具箱，但市場似乎并不買賬。為緩解市場恐慌情緒和應對流動性問題，美聯儲先后采取了大幅降息、回購操作、QE等貨幣政策工具釋放流動性。并于3月17日重啟2008年次貸危機時期的貨幣政策工具箱（包括CPFF及PDCF），以期支持信貸流向美國家庭和企業。3月18日，美聯儲新推出MMLF來緩解貨幣市場共同基金的流動性緊張。但是從市場反應來看，美聯儲這些舉措似乎并不能有效緩解市場的恐慌情緒和流動性緊張。

　　美聯儲此前的寬松政策為何收效甚微？如我們曾討論到，本輪流動性問題的癥結其實在：1）美股尤其是買方資管機構；2）信用債尤其是低評級債券。美聯儲此前雖然采用回購等方式提供流動性，但在次貸危機后的嚴監管下，流動性實際上積壓在商業銀行端，并不能有效傳導到資管機構和信用債市場。真正有效的操作是聯儲直接購買企業債、ETF或股票，或放松沃克爾規則。

　　聯儲此次取出“火箭筒”，終于開始直接向信用市場投放流動性。此前，根據《聯邦儲蓄法》，美聯儲只能購買由美國政府和美國機構發行或擔保的債券，這實際上限制了美聯儲向買方資管機構和信用債市場投放流動性。但美聯儲本次通過設立特殊目的機構（SPV）為投資級美國公司債券投放流動性，實際上是通過Section 13（3）繞開了國會的限制，這顯示聯儲終于開始直接向信用市場投放流動性。

　　往后看，債市流動性緩解有助股市修復，但中期仍有資金撤出壓力。美聯儲直接對信用市場進行支持，債券市場的流動性問題或將得到緩解。而雖然本次聯儲操作并未包含股票的直接購買，但若信用風險能夠隨之緩解，股票市場可能也將間接受益。但中期來看，美國金融市場資金撤出壓力仍存，疫情對經濟的沖擊還會逐步暴露。在美聯儲已經大幅發力的背景下，特朗普當前提出的大規模刺激政策能否在國會獲得通過，可能是市場未來預期博弈的要點。

　　風險提示：國內外經濟、政策形勢超預期變化。

　　正文

　　2020年3月以來，面對美國金融市場巨幅調整，美聯儲先后采取了大幅降息、QE、回購等操作，并啟用了危機工具箱。2020年3月23日，美聯儲進一步宣布廣泛一攬子政策來支持經濟，包括實施不設額度上限的QE、擴大現有MMLF及CPFF的抵押品范圍、建立新項目來支持實體經濟信貸等。本文從美聯儲近期政策入手，討論美聯儲工具箱具體政策原理、當前使用情況以及本輪美國流動性問題展望。

　　美聯儲政策工具箱里都有什么？

　　美聯儲貨幣政策工具箱包括常規工具+危機工具兩類。常規工具包括：利率調節工具+流動性調節工具；危機工具包括：常態化的QE+緊急流動性支持工具。

　　美聯儲的常規工具包括常規的利率調節+流動性調節。

　　利率調節工具：2008年次貸危機前，主要采用調控聯邦基金目標利率（FFR）的目標利率機制；2008年次貸危機后，轉向利率走廊機制。

2008年次貸危機前：目標利率機制。美聯儲設定聯邦基金目標利率（Target Rate），并通過公開市場操作（OMO）調節聯邦基金利率（EER）向目標利率逼近。

公開市場操作（OMO）是危機前美聯儲調整聯邦基金利率的主要手段。美聯儲公開市場委員會（FOMC）主要通過在公開市場上買賣證券使聯邦基金利率（FFR）向聯邦基金目標利率（Target Rate）靠攏。具體而言，美聯儲進行公開市場操作是通過紐約聯儲的公開市場交易平臺（Open Market Trading Desk）完成的。交易平臺負責人需要根據聯邦基金市場的情況變化每天進行決策。交易平臺向私人部門購買債券將使得準備金供給增加，反之將減少。如果交易平臺認為準備金變動需求是暫時的，其可以執行回購（Repo）完成短期公開市場買入，或逆回購（Reverse Repo）進行短期公開市場賣出。

聯邦基金利率是由聯邦基金市場（同業拆借市場）上的準備金的供給和需求決定。準備金的需求來自商業銀行，聯邦基金利率越低，意味著商業銀行持有準備金的機會成本越低，對準備金的需求將越高，因此需求曲線是向右下方傾斜的。一級信貸利率（Primary Credit Rate）是聯儲提供給財務健全銀行后備流動性的貼現率，一級信貸利率通常高于聯邦基金目標利率100個bps，因此構成了需求曲線左側的頂。準備金的供給來自聯儲，由于聯儲是準備金的壟斷供給者，因此供給曲線是一條垂直線。聯儲可以通過公開市場操作調整準備金，從而使得聯邦基金利率向目標利率靠攏。

2008年次貸危機后：利率走廊機制。核心是聯邦基金目標利率（FFR），FFR引導的是銀行間隔夜拆借利率，是利率走廊的核心機制；上沿是超額準備金利率（IOER）；下沿是隔夜逆回購利率（ONRRP）；主要通過公開市場操作（OMO）調節。（關于利率走廊的運行原理，請詳參文末附錄。）

　　流動性調節工具：通過貼現窗口和貼現率調節（Discount Window）以及對準備金和準備金率的調節（Reserve Requirements），為金融機構提供流動性和信貸支持。提供的流動性主要是流向商業銀行和投資銀行。

貼現窗口（Discount Window）和貼現率（Discount Rate）。貼現窗口是美聯儲對存款機構的貸款。貼現窗口通過提供現成的融資渠道，幫助存款機構有效管理流動性風險，避免對客戶產生負面影響的行為，例如在市場壓力時期撤回信貸。因此，貼現窗口支持信貸平穩流向家庭和企業。貼現率是商業銀行和其他存款機構從地區聯邦儲備銀行貸款工具貼現窗口獲得貸款時所收取的利率。美聯儲銀行向存款機構提供三種信貸：一級信貸、二級信貸和季節性信貸，每種信貸都有自己的利率。所有貼現窗口貸款都有充分擔保。二級信用的貼現率高于一級。季節性信貸利率是選定市場利率的平均值。利率由各儲備銀行董事會制定，但須經美聯儲董事會審查和決定。三個信貸利率在所有儲備銀行都是一樣的。

準備金（Reserve Requirements）和準備金率（Reserve Requirement Ratios）。準備金是聯儲貨幣政策的主要媒介。聯邦基金利率取決于銀行間隔夜拆借的需求。聯儲對商業銀行持有準備金有最低限額要求，即法定存款準備金率。準備金率根據存款機構凈交易賬戶金額而有所不同。一定數量的凈交易賬戶，即所謂的“存款準備金率免征額”，適用于0%的存款準備金率。高于存款準備金率免征額的交易賬戶凈余額，最高達到規定金額，即所謂的“低準備金部分”，須遵守3%的存款準備金率。高于低準備金部分的凈交易賬戶余額須遵守10%的準備金率。

　　2008年危機工具：QE及一系列緊急流動性支持工具

量化寬松（QE）：通過購買債券、資產抵押證券（MBS）等為金融市場提供大規模的流動性支持。傳統QE操作中，聯儲購買的債券、資產抵押證券都是質量較好的金融資產。

緊急流動性支持工具。2008年金融危機時期，聯儲推出過一系列緊急流動性支持工具，包括：

期限拍賣工具（TAF）：存款類金融機構信貸支持工具（期限1-3個月不等）。申請機構通過利率招標（利高者得）方式向當地聯儲申請信貸。
一級交易商信貸工具（PDCF）：一級交易商信貸支持工具（期限一般為3個月）。抵押品范圍由傳統公開市場操作（OMO）合格抵押品，拓展至包括投資級企業債、國際機構證券、商業票據、市政債、抵押貸款支持證券、資產支持證券、以及股票證券。
短期證券借貸工具（TSLF）：一級交易商信貸支持工具（期限為1個月左右）。不直接借貸資金，一級交易商可用流動性較差的證券以抵押與聯儲交換國債，再通過銷售國債獲取資金。
貨幣市場投資者投融資工具（MMIFF）：貨幣市場流動性支持工具。聯儲通過設立特殊目的機構（SPV）直接從貨幣市場購買合格金融工具，從而向貨幣市場注入流動性。
資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具（AMLF）：貨幣市場流動性支持工具（期限為4-9個月）。AMLF支持美國存款性機構及銀行控股公司可以以再貼現利率從聯儲獲得無追蹤權的抵押貸款，用于購買貨幣市場共同基金緊急出售的資產支持商業票據。
商業票據融資工具（CPFF）：企業或非銀行金融機構貸款支持工具（期限一般為3個月）。滿足條件的機構以商業票據為抵押向聯儲獲得貸款。
定期資產支持證券貸款工具（TALF）：特定金融資產流動支持工具（期限為1-5年）。美聯儲不直接向企業和消費者提供借貸，而是設立SVP為ABS發行商或持有者提供借款，ABS持有者可以通過抵押合格的ABS向聯儲獲得貸款。

　　應對本輪危機，聯儲迄今動用了哪

　　些“武器”？

　　本輪金融市場巨震以來，美聯儲頻繁“出招”：降息、回購、QE。受疫情不斷擴散及沙特開啟原油價格戰影響，美國股市自2月底以來不斷暴跌。為緩解市場恐慌情緒，美聯儲先后采取了降息、回購、QE等操作釋放流動性：

3月3日，美聯儲緊急降息50bps（在此之前上一次緊急降息是在2008年金融危機期間），同時下調超額準備金率（IOER）50bps；
3月13日，美聯儲進行巨量定期回購操作；
3月15日，美聯儲再次降息100bps，同時降低存款準備金率至0%，并啟動7000億美元量化寬松計劃。

　　然而一系列的舉措并未緩解市場恐慌情緒，3月9日以來，美股動蕩加劇，8個交易日中三次經歷下跌熔斷。

　　除常規工具，美聯儲也開啟了危機工具箱。在大幅降息、回購操作、QE等貨幣政策工具效果甚微之后，美聯儲繼續開啟危機時期的特殊工具箱為市場注入流動性。3月17日，美聯儲重啟2008年金融危機時期的貨幣政策危機工具箱，建立商業票據借貸便利（CPFF）及一級交易商信貸便利（PDCF），以期支持信貸流向美國家庭和企業。3月23日，美聯儲重啟定期資產支持證券貸款工具（TALF）。如前所述，這實際上是向一級交易商、企業和家庭以及ABS市場注入流動性。

　　政策再度加碼，開啟無限量QE并擴大危機工具箱使用范圍。3月23日，美聯儲宣布將不限量按需買入美債和MBS，并將MBS的范圍擴大至機構商業資產抵押債券（Commercial MBS）。同時，聯儲公開市場委員會還將繼續提供大規模的隔夜和定期回購協議操作。

　　此外，美聯儲還宣布擴大此前已經實施的貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），將可變利率需求票據（VRDNs）和銀行存單納入合格證券；擴大商業票據融資機制（CPFF），將高質量、免稅的商業票據納入合格證券，促進對市政債抵押信貸的支持。

　　此外，聯儲此次取出“火箭筒”，終于開始直接向信用市場投放流動性。3月23日，美聯儲還推出了新工具：

貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）：此工具與2008年金融危機推出的MMIFF和AMLF類似，都是為了向貨幣市場釋放流動性。在MMLF下，存款類金融機構和銀行控股公司可用從貨幣市場共同基金購買的美國國庫券、政府支持債券、高等級的資產支持/無抵押商業票據進行抵押，獲得波士頓聯儲的貸款。
一級市場信貸安排（PMCCF）：設立SPV向投資級公司發放貸款（提供為期4年的過渡融資，借款人可選擇前六個月推遲支付利息和本金）。
二級市場信貸安排（SMCCF）：設立SPV在二級市場上直接購買投資級美國公司債券及ETF。

　　美聯儲危機工具箱的支持主體：銀行體系、貨幣市場投資者、非銀及實體。

一是對銀行體系的流動性支持工具。主要是對商業銀行、投資銀行、一級交易商提供額外的流動性支持，如期限拍賣工具（TAF）、一級交易商信貸工具（PDCF）、短期證券借貸工具（TSLF），期限一般為1-3個月。
二是對貨幣市場投資者的流動性支持。主要是對貨幣市場中的共同基金、存款類金融機構、銀行控股公司等投資者提供的流動性支持，如貨幣市場投資者投融資工具（MMIFF）、資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具（AMLF），以及本輪危機中新設立的貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF），期限一般要長于3個月，在4-9個月之間。
三是對非銀行金融機構、企業以及家庭的流動性支持。此類工具支持非銀行金融機構、企業和家庭能夠以持有的金融資產（如商票、投資級企業債、國際機構證券、市政債、ABS、股票）做抵押獲得貸款，如商業票據融資工具（CPFF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF），以及本輪危機中新設立的一級市場信貸安排（PMCCF）、二級市場信貸安排（SMCCF）。期限最長可大于1年甚至到5年。

　　美聯儲危機模式的操作具有兩大特點：傳導直接+信用下沉。

流動性傳導直接：能夠直接向貨幣基金投資機構、非銀行金融機構、企業、家庭部門提供貸款或流動性支持。3月17日使用的企業或非銀行金融機構貸款支持工具（CPFF）支持滿足條件的企業和非銀行金融機構以商業票據為抵押品向聯儲獲得貸款；3月18日使用的貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）可以直接向貨幣市場投資機構投放流動性；3月23日使用的一級市場信貸安排（PMCCF）、二級市場信貸安排（SMCCF）可以直接向企業和家庭部門投放流動性，宣布的“大眾企業貸款計劃（MSBLP）”，能夠為符合條件的中小企業提供貸款。
抵押品信用下沉：抵押品包括傳統信貸和流動性支持工具無法覆蓋的金融資產，如商業票據、ABS、企業債、股票等。3月17日使用的一級交易商信貸支持工具（PDCF）的抵押品范圍不僅包括傳統OMO合格抵押品，還包括投資級企業債、國際機構證券、商業票據、市政債、抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）、股票等。3月23日聯儲擴大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），將可變利率需求票據（VRDNs）和銀行存單納入合格證券；擴大商業票據融資機制（CPFF），將高質量、免稅的商業票據納入合格證券。

　　次貸危機后，美國私人部門的資產負債表發生了明顯的變化。而這使得金融市場震蕩之后，美國“雙重資產負債表衰退”的風險明顯上升。從這個角度而言，可以更好地理解美聯儲救市之急迫。

　　聯儲為何如此急迫？上升的雙重

　　資產負債表衰退風險

　　企業部門：次貸危機后杠桿快速上升，且集中在中小企業。我們曾在此前的報告中指出，次貸危機后“有錢沒需求”的環境下，美國企業部門的債務水平實際上是快速擴張的。而中小企業和大企業在融資成本上的差距被縮小，催生中小企業發債需求，因此美國企業部門的加杠桿在企業內部也并非均衡的：從整體法計算的標普500企業負債率來看，當前頭部企業的杠桿率水平并不高，這從美國頭部企業現金持有規模仍在高位可見一斑（標普500非金融企業中現金最多的20家企業所持有的現金占比約42%）。但如果將美國企業樣本增加，會發現美國企業的杠桿率中值水平已超過2000年IT泡沫崩潰前的高點。換言之，次貸危機后美國中小企業實際上是加杠桿的主體。而在此次金融市場的震蕩過程中，企業債券、杠桿貸款等資產被大量拋售，可能會引發美國企業部門的資產負債表衰退。

　　居民部門：對資產價格依賴度上升，美股暴跌恐引發其資產負債表惡化。次貸危機后，發達經濟體貨幣政策大幅寬松帶動資產價格的大幅上漲，由此帶來發達經濟體資產負債表的修復。但與此同時，由于實體經濟復蘇力度有限，經濟增長帶來的收入流量不足，這反而使得發達經濟體各部門的資產負債表相對于收入擴張過快。2009-2018年間，美國居民負債率的修復絕大部分來自于資產價格的上漲：如果把美國居民的資產負債率去做一個拆分，2008年之后負債率總共下降了13.5個百分點，分母端金融資產規模和金融資產價格的擴張貢獻了12.7個百分點，其中有9個百分點是因為金融資產價格。但從美國股市市值來看，這次下跌前的高峰是35萬億美元，但現在市值的回撤是30%，也就是約25萬億。美股市值從金融危機之前的約10萬億擴大至35萬億，當前的下跌相當于“跌掉了”金融危機以來的一半漲幅。如果美國金融資產的市值持續下跌，那么美國的居民資產負債表很可能再次惡化。

　　如果發生居民和企業部門“雙重資產負債表衰退”，則其影響可能超過因單一居民部門資產負債表衰退導致的次貸危機。從這個角度而言，可以更好地理解美聯儲救市之急迫。

　　如我們在《本輪美國金融危機的起因、現狀及展望》中討論到，本輪美國金融危機中的兩大癥結——企業高杠桿導致信用市場壓力大、商業銀行嚴監管導致聯儲寬松無效。因此，美聯儲此前雖然投放了大量流動性，但實際上是“隔靴搔癢”。

　　為何此前投錢不見響？聯儲前期

　　操作“隔靴搔癢”

　　本輪流動性危機癥結之一：問題始于美股，癥結集中在買方。我們曾指出，次貸危機后對商業銀行和非銀機構的監管趨嚴，高杠桿業務開始從商業銀行及賣方（投資銀行）轉移至買方（資管機構），以尋求更高的收益。因此本輪危機的問題在買方（資管機構）的高杠桿及流動性不足。

　　聯儲操作回購提供流動性，但在商業銀行端傳導不暢，難以到達買方機構。一方面，在沃克爾法則的約束下，銀行實體對對沖基金（Hedge Funds）或私募股權基金（Private Equity Funds）的投資不能超過基金總資本的3%，且同時不能超過銀行一級資本金的3%。這意味著當前波動率仍然高的背景下，即使其得到了大量的流動性，也很難進一步將這筆錢投放給資管機構。

　　本輪流動性危機癥結之二：企業高杠桿下信用市場壓力。如前所述，次貸危機后，主要經濟體央行大規模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報的資產，這加劇了債券久期的拉長和信用資質下沉。在此背景下，反過來催生美國企業融資需求，美國中小企業成為了加杠桿的主體。因此，供需雙方共同促進了美國信用債市場的繁榮和信用資質的下沉，且在這個過程中，中小企業和投資機構雙方的杠桿率均持續抬升。

　　在疫情的沖擊下，美國企業生產經營活動受到負面影響，借貸需求快速上升，銀行授信額度大量被支取，這將壓低銀行的資本充足率，不得不賣出資產來滿足這一需求，這導致大量信用債被拋售，也使得信用債市場的流動性進一步緊張。

　　因此，我們在3月20日的報告中提出，應對當前流動性危機，放松沃克爾規則、或者美聯儲直接到金融市場購買企業債券、ETF或股票，或許是可能的解決方式。而美聯儲此次操作，實際上就是試圖直接從信用債市場入手解決問題。

　　相較此前“頭痛醫腳”，本次聯儲

　　政策正在接近病灶

　　按照聯邦儲蓄法，美聯儲并無權力直接購買公司債。根據《聯邦儲蓄法》（Federal Reserve Act）的Section 14（2），美聯儲只能購買由美國政府和美國機構（類似Federal Housing Agency）發行或擔保的債券，如果美聯儲想要直接購買由公司發行的投資級債券需要國會修改法案，這將耗費較長時間。

　　美聯儲此次操作，實際上是繞過國會限制，向信用債市場投放流動性。根據《聯邦儲蓄法》Section13（3）的規定，在異常和緊急情況下，如果獲得財政部的許可，美聯儲可以創立緊急貸款計劃為金融系統提供流動性。此次美聯儲設立二級市場信貸安排（SMCFF），通過設立特殊目的機構（SPV）直接在二級市場購買公司發行的投資級債券及其ETF就是利用了此規定繞開了國會的限制。美聯儲通過設立特殊目的機構（SPV）購買非政府債券并非首次。2008年10月，美聯儲曾創建貨幣市場投資者投融資工具（MMIFF），通過設立5只特殊目的機構（SPV）從貨幣市場購買美元存款憑證和商業票據。

　　美聯儲直接向信用市場投放流動性，緩解企業高杠桿下信用市場壓力。我們曾指出，美聯儲投放回購無法解決信用市場的問題，而可能需要直接向信用市場投放流動性。而美聯儲本次操作——相當于繞過商業銀行，直接向居民、企業提供信貸，這可能離本次美國金融危機的病灶接近了一步。

　　美聯儲開始給商業銀行“松綁”，為買方提供流動性。本輪美聯儲的“超級火箭筒”中，正在對銀行監管開始“松綁”。從美聯儲23日的聲明來看，美聯儲聯合FRB、FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多監管部門，至少已經在邊際上調整這一問題。無論是對于不良資產的認定，還是對于Basel Ⅲ中TLAC監管要求的放松，都意味著對于美國商業銀行資本、流動性的限制正在逐步解除。后續如果美國金融、經濟繼續大幅動蕩，在排除了法律阻礙之后，甚至不排除會有針對Basel Ⅲ或者“沃克爾規則”的進一步放松。

　　聯儲操作加碼后，美股見底了嗎？

　　未來怎么看？

　　短期看，隨著聯儲政策落地，債券流動性問題或將緩解，股市間接受益。美聯儲此次操作直接為信用市場提供支持，債券市場流動性問題或將得到緩解。聯儲政策落地后，美國投資級債券當日即上漲8%。雖然本次聯儲操作并未包含股票的直接購買，但若信用風險能夠隨之緩解，股票市場可能也將間接受益。

　　中期看，美國金融市場資金撤出壓力仍存，疫情對經濟沖擊還會逐步暴露。如我們所說，美股不斷上漲的預期正被打破，原先對沖基金所適應的環境正在轉變，其抵抗周期的策略也逐漸失效。從這個角度出發，美國金融市場資金撤出壓力的可能性仍然存在。

　　此外，疫情對經濟層面的沖擊后期可能還會逐步暴露。我們指出，“抗疫”是需要經濟成本。而美國實體經濟結構層面的一些脆弱點正在被暴露出來。首先，失業壓力可能將快速上升。正如我們在此前報告中指出的，美國就業結構中小時工資制占比在50%左右，尤其是受疫情影響較大的休閑娛樂與住宿、零售等行業的小時工資占比超過60%，這意味著其失業問題可能將較快暴露出來。截至3月14日，美國首次申請失業金人數已明顯跳升。其次，聯儲政策能夠緩解流動性層面的壓力，但企業盈利層面的問題還難以解決。而美國企業收入下滑的壓力已經正在體現出來，且隨著全球疫情蔓延，美國企業盈利壓力還將繼續上升。因此，美國金融市場的基本支撐并不穩定，脆弱性仍然較高。

　　在此基礎上，從邏輯上看，貨幣寬松是通過降低企業償債成本來避免一些企業因為貸款到期出現資金鏈斷裂，但企業和居民在疫情中所受到的直接損失是無法通過貨幣政策彌補的。因此，財政政策上增加補貼和就業機會，可能是未來更重要的發力方向。從這個角度而言，在美聯儲已經大幅發力的背景下，特朗普當前提出的1.2萬億刺激政策，能否在國會獲得通過（尤其是考慮大選年以及特朗普稅改已經是順周期擴張，可能是市場未來預期差存在的重要之處。

　　長期看，美聯儲動用“超級火箭筒”對美元意味著什么？在2008年次貸危機之后，盡管美聯儲也采取了非傳統貨幣政策，但在本輪美國金融危機中，美聯儲顯然在以更快的速度、更大的規模擴表。而考慮到美國是當前全球“最大”的債務國，實際上意味著聯儲通過“征鑄幣稅”的方式向全球轉嫁成本。而我們在此前的報告中闡述過這一問題，央行放水救經濟本質上是在透支其信用。因此，如果本輪美聯儲動用“超級火箭筒”卻未“救活”經濟，這也將意味著聯儲可能正在以更快的速度透支其信用。而上一輪出現這個情況是70年代初的“尼克松沖擊”，其最終導致了美元大幅度貶值，以及布雷頓森林體系的崩潰。而在當前的背景下，其長期影響是會導致美元體系的不穩定，還是會倒逼美國動用其他非經濟層面的手段來鞏固其美元地位，仍存在較大不確定性。

　　附錄：美聯儲利率走廊機制

　　2008年次貸危機前，金融體系準備金稀缺，目標利率機制運行順暢。準備金的稀缺性是目標利率機制運行的前提。聯儲想要有效調節聯邦基金利率，就必須確保供需曲線相交在需求曲線向下傾斜的部分，亦即聯儲提供的準備金需要維持相對稀缺。危機前，美聯儲并沒有為準備金支付利息收益，因此存款機構一般會將準備金降至最低水平（系統中準備金約有15億美元），這也成為了聯儲在供給端調節有效性的前提。

　　2008年次貸危機后，貨幣寬松、準備金擴張，聯儲轉向利率走廊機制。2008年金融危機以及后危機時期，伴隨著美聯儲三輪量化寬松（QE）放水，金融體系準備金余額“水漲船高”。隨著準備金余額的增長，貨幣市場供需曲線相交在了需求曲線右側水平的部分，這意味著，過去通過小規模公開市場操作來驅動聯邦基金利率向目標利率考慮的機制失效，聯儲轉向利率走廊機制。

　　利率走廊的核心是聯邦基金目標利率（FFR），FFR引導的是銀行間隔夜拆借利率；上沿是超額準備金利率（IOER）；下沿是隔夜逆回購利率（ONRRP）；主要通過公開市場操作（OMO）調節。

超額準備金利率（IOER）是利率走廊上限。2006年《金融服務監管救濟法》授權聯邦儲備銀行支付存款機構或其代表在儲備銀行持有的余額的利息，但須遵守2011年10月1日生效的理事會條例。根據2008年《緊急經濟穩定法》，這項授權的生效日期提前到2008年10月1日。因此，2008年10月起，美聯儲開始對存款機構的準備金付息。在無風險套利的驅動下，超額準備金利率（IOER）成為了市場聯邦基金利率的上限。

具體機制：商業銀行是聯邦基金市場上唯一的借款方，對其而言，在聯邦基金市場以低于IOER的利率借入資金，再存入聯儲獲取利息收益，是無風險套利；而在準備金充裕的背景下，商業銀行之間不需要互相拆借來達到準備金要求，非銀行機構（如政府支持企業GSE）成為了聯邦基金市場上的主導貸款方。按照法律，這些機構的準備金不能從聯儲獲得利息，對其而言，能以任何高于0的利率借出資金，都是可以接受的。供需作用下，均衡的聯邦基金利率應該不高于IOER。

隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repo）是利率走廊的下限。為了構筑聯邦基金利率的有效下限，聯儲于2013年9月開始開啟了全額供應隔夜逆回購進行短期公開市場賣出。通過隔夜逆回購，聯儲將公開市場操作賬戶（SOMA）中持有的國債作為抵押，向較大范圍的市場參與者在隔夜的基礎上借入資金。其中，全額供應（Full Allotment）意味著合格的投資者可以以聯儲事前確定的固定利率把任意多的現金借給聯儲。而除了商業銀行之外，貨幣基金和政府支持機構GSEs也可以參與隔夜逆回購，這降低了市場上缺乏高流動性無風險資產的擔憂。

具體機制：如果聯邦基金利率低于隔夜逆回購利率，那么機構可以通過參與聯儲逆回購進行套利并回籠資金，因此隔夜逆回購利率實際上構成了聯邦基金利率的下限。

　　利率走廊機制下，聯儲能夠有效實現對目標基金利率進行調整。2014年9月，聯儲公布了《貨幣政策正常化原則和計劃》，正式開啟了新版貨幣政策機制的使用。新機制下，聯儲將IOER和On RRP分別設定為目標區間的上限和下限并對其進行調整，并輔助以定期逆回購和定期存款便利（Term Deposit Facility）等手段，這一框架也就是所謂的“下限系統”（Floor System）。得益于新的機制，聯儲在持有大量準備金的背景下，較為有效地將聯邦基金利率控制在目標區間之內。