聯(lián)訊證券2019年A股年度策略展望——盈虛有數(shù)，冬去春來

　　崇利論市

　　原創(chuàng) 廖宗魁 殷越康 崇利

　　核心觀點：雖然外部環(huán)境依然存在較大的不確定性，但國內(nèi)政策會不斷加大對沖力度，A股整體估值偏低仍會吸引大量外資流入，2019年市場將迎來風(fēng)險偏好和估值提升的行情，逐步拉開長牛的新起點，大盤有望升至3000-3200點平臺。配置上推薦消費升級、產(chǎn)業(yè)升級和政策階段性受益三大主線。

　　兩個不同于市場的邏輯：（1）市場普遍預(yù)計，未來外部環(huán)境惡化（美股+中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系）的風(fēng)險在加大。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲看跌期權(quán)如期出現(xiàn)對沖美股調(diào)整風(fēng)險，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的演進(jìn)有望向中性偏樂觀方向發(fā)展。（2）市場普遍認(rèn)為，在盈利底出現(xiàn)之前，市場不會有行情。我們認(rèn)為，盈利底是滯后的，市場會提前啟動，3月份是一個重要的引爆點（兩會后政策落地，90天談判期后的中美博弈定局）。

　　一、外部環(huán)境決定風(fēng)險偏好：由負(fù)面轉(zhuǎn)向中性

　　外部環(huán)境的不確定性依然很大，但我們認(rèn)為整體對A股的影響會從2018年的完全負(fù)面轉(zhuǎn)為2019年的中性，風(fēng)險偏好有望得到提升。一方面，美股繼續(xù)調(diào)整的可能性很大，但“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”會形成對沖；另一方面，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期向緩和的方向發(fā)展。

　　回顧美股歷史，除非美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，否則美股走熊的概率較低。面對近期美股的調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)下行的一些預(yù)兆，“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”再度重現(xiàn)江湖，美聯(lián)儲正在考慮改變加息的路徑，市場認(rèn)為2019年美聯(lián)儲只可能加息一次。

　　G20峰會的中美元首會晤很可能會成為轉(zhuǎn)折點，短期內(nèi)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系重回談判，不確定性有所降低。中長期我們只要守住規(guī)則之爭的底線，適當(dāng)?shù)淖尣讲⒉粫a(chǎn)生太大的負(fù)面影響。

　　二、國內(nèi)政策決定估值：對沖盈利下行，提升估值

　　2019年，國內(nèi)政策對市場的影響將起到最為關(guān)鍵的作用。一方面，穩(wěn)增長的政策有望加力，從而對沖盈利端的下行，并壓低無風(fēng)險利率；另一方面，穩(wěn)市場的政策仍會進(jìn)一步出臺，有助于提升市場風(fēng)險偏好，減少風(fēng)險溢價。從中長期的角度看，進(jìn)一步改革開放，釋放制度紅利，也對提升市場信心頗為重要。國內(nèi)政策主要通過估值的提升來實現(xiàn)對A股的影響，這種影響在2019年要大于盈利上升的作用。

　　穩(wěn)增長的超預(yù)期點在降息、增值稅下調(diào)和房地產(chǎn)松綁；穩(wěn)市場政策看點主要集中在回購規(guī)模增加、科創(chuàng)板推出和印花稅下調(diào)。未來進(jìn)一步擴(kuò)大開放主要聚焦放寬市場準(zhǔn)入、打造對外開放新高地、推動多邊和雙邊合作。

　　三、盈利決定行情高度與持續(xù)性

　　在中性的假設(shè)下，預(yù)計2019年A股（非金融）的歸母凈利潤增長為2%，盈利呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢。盈利何時見底，更多取決于政策的力度。

　　從盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈現(xiàn)3-4年的周期，與庫存周期的長度較為吻合。2005-2011年，盈利周期大約為3年；2012-2019年，盈利周期大約是4年。據(jù)此推測，2019年下半年大概率迎來盈利底；如果政策力度偏弱，盈利底可能推遲至2020年初。

　　從政策底、市場底與盈利底的歷史狀況看，市場底明顯領(lǐng)先盈利底，盈利底是比較滯后的（大約之后政策底6-18個月），等到盈利底出現(xiàn)的時候，市場的行情已經(jīng)早被充分演繹。如果2019年上半年穩(wěn)增長和穩(wěn)市場政策繼續(xù)發(fā)力，行情大概率會在上半年就會逐步展開，3月兩會政策和中美博弈落地，很可能成為一個大的引爆點，6月加入富時羅素指數(shù)也可能激化行情。

　　四、資金決定風(fēng)格：價值成長更均衡

　　A股估值在全球具有較高吸引力，中國資本市場國際化進(jìn)程加速推進(jìn)，給外資大幅流入創(chuàng)造了條件。對未來外資流入情況，我們做了相對保守的估計：

　　A、2018年外資凈流入約3000億元；B、2019年外資凈流入約5000億元；C、未來5-8年至少有2.5萬億元被動資金流入；D、未來5-8年保守估計外資凈流入超4萬億元，約占流通市值的11%。樂觀一點估計，外資占比達(dá)到流通市值的20%是完全有可能的，那么凈流入或超10萬億元。

　　外資配置主要偏好大消費和大金融，過去三年這兩大板塊也是表現(xiàn)最好的。從韓國股市國際化的經(jīng)驗看，外資占比快速上升和波動率下降是趨勢。

　　隨著國內(nèi)政策的不斷放松，以及資本開放的加大，增量資金將同時來自國內(nèi)和國外，由于國內(nèi)資金具有更高的成長偏好屬性，未來A股的風(fēng)格會更加均衡，形成“價值搭臺、成長唱戲”的局面。

　　五、3000點可期+三條配置主線

　　從滬指季線的走勢看，上行趨勢線2019年的大級別支撐在2100-2200點區(qū)域。上行的高度在3000-3200點區(qū)域，處在5178點-2449點大級別區(qū)間的三分之一處，仍屬于弱平衡階段，但同時也有牛市起點以及右側(cè)確認(rèn)的契機(jī)。

　　消費升級：醫(yī)療服務(wù)、保險和休閑娛樂等。從美國的經(jīng)驗看，人均收入提高后，醫(yī)療、娛樂等消費占比會大幅提升；而與醫(yī)療相配和的壽險也空間廣闊。

　　產(chǎn)業(yè)升級：5G。5G建設(shè)將迎來高速發(fā)展期，其生命周期更長、應(yīng)用場景更豐富、基站規(guī)模更大，未來5G總投資規(guī)模近1.5萬億，約是4G的1.5倍。

　　未來穩(wěn)增長、穩(wěn)市場和改革開放政策都會陸續(xù)出臺，相關(guān)板塊會階段性受益。

　　風(fēng)險提示：中美關(guān)系進(jìn)一步惡化，美股步入熊市；國內(nèi)政策力度不及預(yù)期，盈利超預(yù)期下行。

　　以下為正文部分

　　受到國內(nèi)去杠桿和外部環(huán)境惡化的雙重夾擊，2018年A股走出了八年來最慘的年度走勢[1]。

　　展望2019年，雖然外部環(huán)境依然存在較大的不確定性，但國內(nèi)政策會不斷加大對沖力度，A股整體估值偏低仍會吸引大量外資流入，市場將迎來風(fēng)險偏好和估值提升的行情，逐步拉開長牛的新起點，大盤有望升至3000-3200點平臺。

一、外部環(huán)境決定風(fēng)險偏好：由負(fù)面轉(zhuǎn)向中性

　　外部環(huán)境的變化對短期A股的風(fēng)險偏好影響非常大，2018年的兩次美股大調(diào)整以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的此起彼伏，都對A股形成了很大的負(fù)面擾動。

　　展望2019年，外部環(huán)境的不確定性依然很大，但我們認(rèn)為整體對A股的影響會從2018年的完全負(fù)面轉(zhuǎn)為2019年的中性，風(fēng)險偏好有望得到提升。一方面，美股繼續(xù)調(diào)整的可能性很大，但“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”會形成對沖；另一方面，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期向緩和的方向發(fā)展。

　　（一）美股會步入熊市嗎？關(guān)鍵看美國經(jīng)濟(jì)

　　2018年美國股市經(jīng)歷了兩波大幅的調(diào)整，分別發(fā)生在2月和10月以后，最大調(diào)整幅度分別為6.6%、10.2%（以標(biāo)普500收盤價測算），對全球市場及A股均產(chǎn)生了不小的負(fù)面沖擊。2019年美股會步入熊市嗎，對A股將產(chǎn)生什么影響？

　　10月以來，美股調(diào)整的擾動因子主要有利率、風(fēng)險事件、估值和盈利，美股的相對高估，使得它更容易受到各種風(fēng)險的擾動。但回顧美股的歷史，我們認(rèn)為，盈利因子才是決定長期趨勢和牛熊的最重要變量，除非美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，否則美股走熊的概率較低。

（1）美股90年歷程與經(jīng)濟(jì)周期

　　回顧1929年大蕭條以來，美國經(jīng)濟(jì)和美股近90年的歷史，有以下一些顯著特征：

　　A、一共發(fā)生了14次經(jīng)濟(jì)衰退和13次熊市[2]，這兩者之間的關(guān)系是高度重合的，在發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的時期，幾乎都伴隨了美股熊市。

　　B、熊市持續(xù)的時間往往會比經(jīng)濟(jì)衰退時間稍長。經(jīng)濟(jì)衰退的平均時間是10.5個月，熊市的平均持續(xù)時間是17個月，熊市平均跌幅是34%。

　　C、隨著美國經(jīng)濟(jì)繁榮時間拉長，美股長牛的特征尤為明顯。根據(jù)NBER的劃分，從大蕭條至上世紀(jì)80年代初，美國的繁榮時期平均只有44個月，共發(fā)生了11次衰退，美股的大多數(shù)熊市也發(fā)生在這一時期；而最近40年，美國的繁榮時期為平均100個月，只發(fā)生了3次衰退，這使得美股的牛市時間大幅拉長，發(fā)生熊市的頻率降低。

　　D、單純的技術(shù)性熊市，持續(xù)時間短，跌幅相對小。1966年和1987年，技術(shù)上美股都進(jìn)入了熊市，但由于當(dāng)時經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)衰退，熊市持續(xù)的時間非常短（平均只有5個月），跌幅也相對小得多（平均只有28%）。 

（2）資產(chǎn)負(fù)債表視角：美國企業(yè)和政府的杠桿很高

　　對美國經(jīng)濟(jì)的思考角度眾多，我們這里給出資產(chǎn)負(fù)債表的一個視角。

　　在2002-2007年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，房價的上漲和居民加杠桿是主力。居民杠桿率從2001年的75%，升至2007年的100%，而且在整個2001年衰退過程中，居民的杠桿并未受到?jīng)_擊。20個大中城市的標(biāo)普/CS房價指數(shù)這一期間翻了一倍。

　　在本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中（2009年至今），企業(yè)加杠桿是主力。企業(yè)杠桿率從2008年的155%飆升至2017年的241%，已經(jīng)超過了上一輪繁榮頂點時的水位。相對而言，居民的杠桿率在持續(xù)下降的，只有80%；房價雖然有所回升，但也只是回到了2007年的水平。

　　值得注意的是，本輪周期中，聯(lián)邦政府的杠桿率上升很多，大大削弱了未來政策對危機(jī)的抵御能力。聯(lián)邦政府杠桿率從2007年的56%升至2017年的99%。如果說2008年金融危機(jī)后政府部門擴(kuò)張，是為了挽救經(jīng)濟(jì)，彌補居民和企業(yè)部門去杠桿的塌方，是必須的舉措；那么，在經(jīng)濟(jì)走向正軌之后，特朗普仍然在繼續(xù)的讓政府部門加杠桿，從長遠(yuǎn)來看未必是合適之舉，政策對未來危機(jī)的騰挪空間變小很多。

　　看待經(jīng)濟(jì)，通常有資產(chǎn)負(fù)債表和需求增長兩個角度，前者是存量的視角，后者是流量的視角，兩者有一定的關(guān)系，但也不能混同。杠桿率高不一定會引發(fā)衰退，但資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退（2008年）比單純的周期性衰退（1990年、2001年）要更嚴(yán)重。

　　綜合而言，美國發(fā)生一次“周期性衰退”的可能性確實在增加，美股調(diào)整的壓力增加，政策抵御力較弱使得白宮和美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)兆更為敏感。之所以是“周期性衰退”，很大程度上是由于美國居民的杠桿率仍較低，房市相對合理，畢竟美國是消費主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)。

　　（3）不可忽視的“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”

　　回顧2008年金融危機(jī)以來美聯(lián)儲和美股的關(guān)系，“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”一直庇護(hù)著美股，即一旦美股出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，美聯(lián)儲就會迅速的采取對沖措施。這一方面，說明美聯(lián)儲的政策調(diào)整前瞻性很強，往往在經(jīng)濟(jì)苗頭不好剛剛出現(xiàn)，就會采取行動；另一方面，也說明美聯(lián)儲會很在意美股，因為居民資產(chǎn)負(fù)債表與美股緊密相連，而且美股往往含有對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。正是美聯(lián)儲的多次保駕護(hù)航，美股的長牛才得以很好的實現(xiàn)。

　　A、2010年QE2。2008年全球金融危機(jī)余音未了，2010年又爆發(fā)了歐債危機(jī)，美股自2010年5月至8月出現(xiàn)了15%的調(diào)整，隨后美聯(lián)儲迅速推出QE2。

　　B、2011年扭曲操作。2011年7月至9月，美股再度出現(xiàn)15%的調(diào)整，美聯(lián)儲果斷采取扭曲操作。

　　C、2016年延緩加息。雖然美聯(lián)儲于2015年底啟動了首次加息，但受到A股大熊市波及，2016年上半年美股出現(xiàn)了接近20%的調(diào)整，美聯(lián)儲及時修改加息預(yù)期，整個2016年僅到年末才實施第二次加息。

　　面對近期美股的調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)下行的一些預(yù)兆，“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”再度重現(xiàn)江湖，美聯(lián)儲正在考慮改變加息的路徑，這會一定程度上緩和美股風(fēng)險。11月28日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在紐約俱樂部的午餐會上發(fā)言，認(rèn)為當(dāng)前利率水平“僅略低于”中性利率，這與此前表示利率距中性利率“還有相當(dāng)長距離”有很大的緩和。鮑威爾還表示，“沒有預(yù)設(shè)加息路徑”，表明未來美聯(lián)儲很可能會馬上根據(jù)現(xiàn)狀調(diào)整現(xiàn)有的加息路徑。

　　9月份美聯(lián)儲給出的“加息點陣圖”還認(rèn)為，2019年會加息三次。經(jīng)過了10月以來的變遷，12月6日CME的聯(lián)邦基金利率期貨顯示，2019年加息兩次的概率不到25%，即市場認(rèn)為2019年美聯(lián)儲只可能加息一次，而且還存在繼續(xù)下修的可能。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲在12月份加息后，會大幅下修“加息點陣圖”的指引。

（二）中美經(jīng)貿(mào)新格局：競爭與合作并存

　　2018年中美經(jīng)貿(mào)沖突的變遷對市場的負(fù)面沖擊非常大，一方面是由于超預(yù)期，自加入WTO以來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系一直比較穩(wěn)定，如今風(fēng)向突然變化，市場非常不適應(yīng)，會向非常悲觀的方向演繹；另一方面是這個問題超綱了，一二級市場的投資者以往最多只涉及到經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)政策的思考，對于中美關(guān)系、修昔底德陷阱這種如此宏大的歷史政治問題，市場是茫然的，問題超綱后會產(chǎn)生巨大的慌亂感。

　　G20峰會的中美元首會晤很可能會成為轉(zhuǎn)折點，短期內(nèi)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系重回談判，不確定性有所降低。中長期我們只要守住規(guī)則之爭的底線，適當(dāng)?shù)淖尣讲⒉粫a(chǎn)生太大的負(fù)面影響。

　　（1）2018年中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的三個階段：短期趨于緩和

　　我們可以把2018年中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系分為三個階段：

　　第一階段：多次談判無果，開啟互征關(guān)稅。從年初至6月中旬，中美進(jìn)行多輪磋商談判，但最終并未取得實質(zhì)性的成果，仍以互征關(guān)稅而告終。

　　3月-4月，雙方處于談判前的試探階段。3月8日，白宮宣布對鋼鐵和鋁制品分別加征25%和10%的關(guān)稅，挑起了中美經(jīng)貿(mào)問題的開端。隨后逐步升級到，將要對1000億美元商品加征關(guān)稅，中方也宣布將進(jìn)行等規(guī)模回?fù)簟?/p>

　　5月，中美進(jìn)行了三輪談判，但均未取得實質(zhì)性的成果。5月2日，美國代表團(tuán)抵達(dá)北京，中美進(jìn)行了第一輪談判。5月15日，中方赴美進(jìn)行第二輪談判。5月30日，美方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊抵達(dá)北京進(jìn)行第三輪談判。

　　6月，雙方談判無果后，加征關(guān)稅進(jìn)入實施階段。

　　第二階段：中美磋商談判處于停滯狀態(tài)，中美經(jīng)貿(mào)問題繼續(xù)升級。美方實施了對華2000億美元商品加征關(guān)稅的決定，中方也給予了反擊。

　　9月18日，白宮宣布，針對大約2000億美元的中國商品征收額外關(guān)稅，將于9月24日生效，今年年底前加征關(guān)稅為10%，2019年1月1日起增加至25%。

　　隨后，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決定對原產(chǎn)于美國的約600億美元商品加征10%或5%的關(guān)稅，自9月24日起實施。

　　第三階段：暫停加征新的關(guān)稅，雙方重回談判軌道。11月1日，中美元首互通電話。美方表示重視美中經(jīng)貿(mào)合作，愿意繼續(xù)擴(kuò)大對華出口。兩國經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊有必要加強溝通磋商。中方表示，“兩國經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊要加強接觸，就雙方關(guān)切問題開展磋商，推動中美經(jīng)貿(mào)問題達(dá)成一個雙方都能接受的方案”。

　　11月30日-12月1日，G20峰會及中美元首會晤取得較為積極結(jié)果，雙方重回談判軌道。一方面，G20峰會發(fā)表“強調(diào)多邊貿(mào)易，支持WTO改革”的宣言。另一方面，中美元首會晤達(dá)成重要共識，雙方同意停止相互加征新的關(guān)稅。

（2）中長期：合作與競爭，共同主導(dǎo)經(jīng)貿(mào)規(guī)則修訂

　　中美貿(mào)易摩擦，表面上是加征關(guān)稅和巨大的對美貿(mào)易順差矛盾，核心則是中國高端領(lǐng)域?qū)γ绹耐{，以及現(xiàn)有的貿(mào)易規(guī)則讓美國不舒服，表面上是貿(mào)易之爭，實質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)競爭和規(guī)則之爭。中長期中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系將由過去的互補，逐步轉(zhuǎn)向合作與競爭。

　　未來中長期的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，我們設(shè)想有幾種可能的情景：

　　第一種情景：理想的結(jié)果，在具體領(lǐng)域上（貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)競爭方面）多退讓，但保留現(xiàn)有的WTO原則。比如加大對美進(jìn)口，縮小對美貿(mào)易順差，加強知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，擴(kuò)大自由開放等，但堅持保住原有的WTO多邊規(guī)則

　　達(dá)成這種情景的可能性偏低，但是如果能夠以讓利為代價，換取規(guī)則變化的一些緩沖時間，就是非常理想的結(jié)果，這會給我們更多的準(zhǔn)備時間。

　　第二種情景：中性的結(jié)果，規(guī)則上有所退讓，雙方共同主導(dǎo)貿(mào)易規(guī)則的修改。這是比較好的，可能對雙方都能接受的結(jié)果。顯然，美國對目前的WTO規(guī)則很不滿意，要么進(jìn)行改革，要么可能會被美國徹底“退群”。

　　達(dá)成這種情景的可能性比較大，兩國共同主導(dǎo)規(guī)則的修訂，會是個漫長的拉鋸過程，中國可能不會再享有過去在WTO中的一些優(yōu)惠待遇。

　　第三種情景：較差結(jié)果，中美各玩各的。美國與北美、歐洲及東亞一些國家形成一種游戲規(guī)則，中國與亞非拉一些新興市場國家形成另一種游戲規(guī)則。這樣對抗的情況會進(jìn)一步升級，對雙方都是較差的結(jié)果，全球經(jīng)濟(jì)將被分裂成兩大陣營，這是需要我們盡量避免的。

二、國內(nèi)政策決定估值：對沖盈利下行，提升估值

　　2019年，國內(nèi)政策對市場的影響將起到最為關(guān)鍵的作用。一方面，穩(wěn)增長的政策有望加力，從而對沖盈利端的下行，并壓低無風(fēng)險利率；另一方面，穩(wěn)市場的政策仍會進(jìn)一步出臺，有助于提升市場風(fēng)險偏好，減少風(fēng)險溢價。從中長期的角度看，進(jìn)一步改革開放，釋放制度紅利，也對提升市場信心頗為重要。所以，國內(nèi)政策主要通過估值的提升來實現(xiàn)對A股的影響，這種影響在2019年要大于盈利上升的作用。

　　（一）穩(wěn)增長的超預(yù)期發(fā)力點在哪里？

　　2018年，穩(wěn)增長的政策主要有：下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、適當(dāng)放松金融監(jiān)管、加大基建投資、下調(diào)個稅等。這些政策未來還會延續(xù)，但面對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，這些政策的效力是不夠的，也很難激發(fā)出市場的情緒。

　　未來經(jīng)濟(jì)和市場的激化可能需要下面一些超預(yù)期的政策：

　　（1）央行降息。我們預(yù)計，2019年央行還會下調(diào)存款準(zhǔn)備金率200bp，大致保持每個季度下調(diào)一次的節(jié)奏。相比以往的貨幣寬松周期，本輪央行的放松力度明顯偏弱，節(jié)奏也較慢，所以導(dǎo)致市場對未來央行降息的預(yù)期并不高。

　　從以往的放松周期看，降準(zhǔn)與降息都是相伴相生的。在2008年的放松周期中，降準(zhǔn)和降息同時發(fā)生在10月份；在2012年的放松周期中，降準(zhǔn)發(fā)生在2011年12月，半年后的2012年6月才降息；在2014年的放松周期中，央行是先降息，3個月后開啟降準(zhǔn)。而在2018年的放松周期中，央行已經(jīng)降準(zhǔn)四次，但依然沒有降息，節(jié)奏明顯慢于以往。

　　未來社會融資的恢復(fù)和信貸利率的下降是關(guān)鍵，降息的必備的選項，我們預(yù)計2019年降息2次，共50bp。從歷史的表現(xiàn)看，市場對央行降息的反應(yīng)會更加敏感和積極。

　　（2）增值稅下調(diào)。2019年增值稅下調(diào)的減稅政策無疑是市場最為期待的，政策拋出的可能時間點是2018年12月的中央工作會議或者2019年春節(jié)后的兩會。從全球主要國家看，增值稅稅率較高的主要是北歐高福利國家和國家債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的南歐國家，日本、韓國、加拿大等國家的增值稅稅率在10%以下。

　　目前增值稅在稅收收入中占比接近40%，是第一大稅種，其減稅具有更普遍的意義，能達(dá)到更明顯的減稅效果。目前我國實施的是6%、10%和16%三檔增值稅率，我們預(yù)計，很可能取消10%的稅率檔，把其并入6%的適用稅率，并把16%稅檔的稅率下調(diào)2個百分點，那么大約會產(chǎn)生6000億元左右的減稅。

　　（3）房地產(chǎn)政策松綁，增加供給。過去兩三年的房地產(chǎn)主要采取差異化的調(diào)控：一二線房地產(chǎn)通過限購限貸控需求，三四線房地產(chǎn)則相對放開主動消化庫存。未來，我們認(rèn)為，可以適當(dāng)放開一二線城市的限購和限貸，釋放剛需；三四線房地產(chǎn)的庫存已經(jīng)得到下降，未來可以擴(kuò)大房地產(chǎn)供應(yīng)（包括增加保障房供給），有效回補庫存。

　　從穩(wěn)增長的效力和見效速度來看，松綁房地產(chǎn)是最好的，所以，何時松綁房地產(chǎn)可能決定著盈利見底的時間。從歷史的反應(yīng)看，市場對房地產(chǎn)政策的積極反應(yīng)是最強烈的，2009年和2015年牛市級別的行情都伴隨了房地產(chǎn)政策的放松。也就是說，房地產(chǎn)政策松綁的推出可能是徹底引爆市場的一個關(guān)鍵節(jié)點。

（二）值得期待的穩(wěn)市場政策

　　10月31日的中共中央政治局會議提出，“圍繞資本市場改革，加強制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展”，穩(wěn)市場的政策未來會進(jìn)一步出臺。

　　（1）回購制度完善后，A股回購資金將大幅飆升。10月26日，第十三屆全國人大常委會第六次會議審議通過了《公司法》修訂草案，對《公司法》中關(guān)于公司股份回購的規(guī)定進(jìn)行了專項修訂。11月9日，證監(jiān)會、財政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》。11月23日，上海和深圳交易所都發(fā)布了《上市公司回購股份實施細(xì)則》。

　　這一系列的回購政策出臺，為公司實施大規(guī)模的回購打開了制度便利之門。體現(xiàn)在：完善并增加了股份回購的條件；簡化了股份回購的程序；新增“庫存股”制度；鼓勵運用其他市場工具為股份回購提供融資等支持。

　　截至2018年11月，A股上市公司實施回購規(guī)模達(dá)772億元，是2017年的5倍。截至2018年三季度，上市公司擁有的自由現(xiàn)金流（貨幣資金減去短期負(fù)債）超過4萬億元，說明當(dāng)下A股整體的回購空間巨大。

　　公司回購除了可以傳遞穩(wěn)定股價的積極信號，還會在短期內(nèi)提升EPS等財務(wù)指標(biāo)（因為回購注銷后股本會減少），同時也表明管理層很注重股東的權(quán)益，而且回購很重要的一個用途是股權(quán)激勵，也有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　　（2）科創(chuàng)板推出的深遠(yuǎn)意義。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板設(shè)立將不僅僅局限于服務(wù)國內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)，可能還具備更加深遠(yuǎn)的意義：科創(chuàng)板在通過注冊制實現(xiàn)市場化的同時，可能還扮演了我國資本市場對外窗口這一重要角色。市場化和開放化一向不可分離，在實現(xiàn)和國際化接軌的注冊制的基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板還或?qū)⒉⑽蜃顑?yōu)秀的科技型企業(yè)入駐，爭奪國際資本市場制高點，正式并軌國際化，以此繼續(xù)推進(jìn)人民幣的國際化和自由兌換。

　　我們預(yù)計，科創(chuàng)板的一些法律和政策將在明年上半年逐步落地，年中科創(chuàng)板就可能正式開通。

　　（3）下調(diào)或取消印花稅。2018年11月1日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布了《中華人民共和國印花稅法（征求意見稿）》開始向社會公開征求意見。該征求意見稿提出，為了靈活主動、便于相機(jī)調(diào)控，更好適應(yīng)實際需要，證券交易印花稅的納稅人和稅率調(diào)整由國務(wù)院決定，并報全國人大常委會備案。

　　我們認(rèn)為，這已經(jīng)為未來印花稅的相機(jī)靈活下調(diào)奠定了基礎(chǔ)，很可能在2019年上半年下調(diào)印花稅稅率。這既符合減稅降費的大方針，也可以減少資本市場的交易成本，起到間接激化市場活力的作用。

　　（三）進(jìn)一步擴(kuò)大開放五大方向

　　未來中國開放的進(jìn)程會進(jìn)一步加大。11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上提出了擴(kuò)大開放的五個方向：

　　其一，激發(fā)進(jìn)口潛力。順應(yīng)國內(nèi)消費升級趨勢，采取更加積極有效的政策措施，促進(jìn)居民收入增加、消費能力增強，培育中高端消費新增長點，持續(xù)釋放國內(nèi)市場潛力，擴(kuò)大進(jìn)口空間。

　　其二，持續(xù)放寬市場準(zhǔn)入。穩(wěn)步擴(kuò)大金融業(yè)開放，持續(xù)推進(jìn)服務(wù)業(yè)開放，深化農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)開放，加快電信、教育、醫(yī)療、文化等領(lǐng)域開放進(jìn)程。

　　其三，營造國際一流營商環(huán)境。

　　其四，打造對外開放新高地。海南自由貿(mào)易港是重點。

　　其五，推動多邊和雙邊合作深入發(fā)展。支持對世界貿(mào)易組織進(jìn)行必要改革，共同捍衛(wèi)多邊貿(mào)易體制是基本的底線和原則，區(qū)域合作方面重點是加快推進(jìn)中歐投資協(xié)定談判，加快中日韓自由貿(mào)易區(qū)談判進(jìn)程。

　　三、盈利決定行情高度與持續(xù)性

　　（一）盈利“前低后高”，盈利底或在下半年

　　受到慣性的作用，2019年全年經(jīng)濟(jì)下行是一致預(yù)期，根據(jù)我們宏觀團(tuán)隊的判斷，2019年GDP增長會下滑至6.3%。根據(jù)名義GDP與上市公司利潤之間的關(guān)系，我們預(yù)計，在中性的假設(shè)下，2019年非金融A股上市公司歸母凈利潤增長為2%。從季度的節(jié)奏看，盈利會在何時見底，更多取決于政策的力度。

　　從盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈現(xiàn)3-4年的周期，與庫存周期的長度較為吻合。2005-2011年，盈利周期大約為3年；2012-2019年，盈利周期大約是4年。據(jù)此推測，2019年下半年大概率迎來盈利底；如果政策力度偏弱，盈利底可能推遲至2020年初。

　　未來盈利底出現(xiàn)的三種情景假設(shè)：

　　A、樂觀的假設(shè)：增值稅減稅、房地產(chǎn)松綁在一季度落地，中美不再加征新的關(guān)稅，我們預(yù)計，盈利底將會在二季度出現(xiàn)。

　　B、中性的假設(shè)：增值稅減稅、房地產(chǎn)松綁在二季度或以后，中美不再加征新的關(guān)稅，我們預(yù)計，盈利底將會在下半年出現(xiàn)。

　　C、悲觀的假設(shè)：增值稅減稅、房地產(chǎn)不松綁，中美繼續(xù)加征新的關(guān)稅，盈利底在2019年將不會出現(xiàn)。

　　（二）以史為鑒：政策底、市場底與盈利底的變遷

　　市場普遍預(yù)計，由于盈利底可能在2019年下半年出現(xiàn)，那么行情也更可能在那個時候啟動。但是，歷史的狀況表明，市場底往往大幅領(lǐng)先盈利底，盈利底是比較滯后的（大約之后政策底6-18個月），等到盈利底出現(xiàn)的時候，市場的行情已經(jīng)早被充分演繹。

　　政策底在2018年下半年已經(jīng)出現(xiàn)，鑒于政策底、市場底和盈利底之間的歷史關(guān)系，我們認(rèn)為，如果2019年上半年穩(wěn)增長和穩(wěn)市場政策繼續(xù)發(fā)力，行情大概率會在上半年就會逐步展開，3月兩會政策和中美博弈落地，很可能成為一個大的引爆點，6月加入富時羅素指數(shù)也可能激化行情。而下半年盈利是否見底回升，成為驗證前期政策效果的試金石，主要起到對前期行情驗證的作用，進(jìn)而決定后續(xù)行情的持續(xù)性及高度。

　　（1）2008年行情的“三底”關(guān)系

　　2008年政策底與市場底同時出現(xiàn)，盈利底滯后約6個月。2008年本來一直實施著防通脹、防過熱的“雙防”政策，但10月雷曼的倒閉引爆了全球金融危機(jī)，令國內(nèi)政策迅速轉(zhuǎn)向，不僅大幅降準(zhǔn)降息，還推出了力度空前的“四萬億”。幾乎同時，2008年11月市場便見底，開啟了一波翻倍的大級別反彈行情（牛市）。

　　這一輪政策力度是空前的，政策傳導(dǎo)至盈利的時滯相對較短，大約在2019年二季度盈利底得以確認(rèn)（一些領(lǐng)先指標(biāo)在2009年一季度見底）。2009年二季度GDP同比增長8.2%，比一季度的低點大幅回升1.8個百分點。

（2）2014年行情的“三底”關(guān)系

　　2014年政策底與市場底也同時出現(xiàn)，盈利底滯后約15個月。本輪政策放松始于2014年9月底的房地產(chǎn)松綁，隨后又陸續(xù)采取降準(zhǔn)、降息等政策，市場底幾乎同時出現(xiàn)，隨后展開了漲幅超120%的大牛市。

　　但是，這一次盈利底非常滯后，直到2016年初才出現(xiàn)。核心的原因可能是，廣義社融水平到2015年下半年才開始回升，大大延長了盈利底出現(xiàn)的時間。

四、資金決定風(fēng)格：價值成長更均衡

　　過去兩年，由于整體經(jīng)濟(jì)去杠桿的需要，宏觀流動性是收縮偏緊的，這就意味著A股國內(nèi)更多只是存量資金，增量資金主要來自陸股通的外資。市場的風(fēng)格由增量資金主導(dǎo)，這是2016-2017年出現(xiàn)以價值藍(lán)籌為風(fēng)格的行情的根本原因。

　　隨著國內(nèi)政策的不斷放松，以及資本開放的加大，增量資金將同時來自國內(nèi)和國外，由于國內(nèi)資金具有更高的成長偏好屬性，未來A股的風(fēng)格會更加均衡，形成“價值搭臺、成長唱戲”的局面。

（一）價值洼地與國際化致外資大幅流入

　　近兩年北上資金凈流入加速，2018年凈流入近3000億元。從具體數(shù)據(jù)來看，2015年北上資金全年凈流入僅為185.29億元，2016年為606.79億元，2017年則迅速擴(kuò)大至2000億左右。截至12月7日，2018年北上資金凈流入已超過2900億元。近兩年北上資金凈流入加速，主要基于以下兩個原因：

　　一方面，A股估值在全球具有較高吸引力。過去幾年，中國仍維持著中高速增長，但股市不斷創(chuàng)出新低，導(dǎo)致A股估值處于歷史底部區(qū)域，相對全球具有較高的吸引力。截至12月7日，上證綜指PE（TTM）為12.5倍，只比恒生指數(shù)和韓國KOSPI指數(shù)估值略高，大幅低于歐美和金磚國家股市估值。

　　另一方面，中國資本市場國際化進(jìn)程加速推進(jìn)，給外資大幅流入創(chuàng)造了條件。滬港通于2014年11月開通，深港通于2016年12月正式推出，“滬倫通”也計劃于年內(nèi)推出；2018年6月A股被正式納入MSCI新興市場指數(shù)，2018年9月富時羅素宣布將A股納入其全球股票指數(shù)體系羅素指數(shù)。

　　對未來外資流入情況，我們做了相對保守的估計：

　　A、2018年外資凈流入約3000億元：其中MSCI的被動資金1000億元，未來被動資金提前約500億元，主動資金約1500億元。

　　B、2019年外資凈流入約5000億元：其中，MSCI被動資金2500億元（3000-500），富時羅素被動資金500億元，未來被動資金提前500億元，主動資金約1500億元。

　　C、未來5-8年至少有2.5萬億元被動資金流入：根據(jù)韓國的納入經(jīng)驗，及我們的對外開放的加快，估計A股有望在5-8年內(nèi)全部納入MSCI和富時羅素，帶來被動資金約2.5萬億元，每年3000億元。

　　D、未來5-8年保守估計外資凈流入超4萬億元，約占流通市值的11%。其中，被動資金2.5萬億元，主動資金1.5萬億元。樂觀一點估計，外資占比達(dá)到流通市值的20%是完全有可能的，那么凈流入或超10萬億元（可能需要更長一些的時間）。

（1）全面納入MSCI將帶來2萬億元被動資金

　　2017年6月21日，明晟公司宣布于2018年6月1日將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)中，初始納入因子為2.5%。2018年9月，MSCI按計劃將A股的納入因子提高到5%。約1.8萬億資產(chǎn)以MSCI新興市場指數(shù)作為基準(zhǔn)，折合人民幣約12.6萬億，按照5%的納入因子計算，A股在MSCI新興市場指數(shù)中所占權(quán)重約為0.8%，預(yù)計給市場帶來的增量資金將達(dá)1000億元規(guī)模。

　　9月26日，根據(jù)明晟公告，未來在對于A股的配置上可能會出現(xiàn)以下變化：第一，將MSCI中國A股大盤指數(shù)的納入因子從5%提高至20%，分兩個階段實施，時間點分別為2019年5月明晟半年度指數(shù)評估審議和2019年8月的季度指數(shù)評估審議；第二，創(chuàng)業(yè)板指添加入符合條件的證券交易所分部清單，從2019年5月半年度指數(shù)評估審議開始實施；第三，增加中國A股中盤股證券，納入因子為20%，在2020年5月半年度指數(shù)評估審議時一步實施。

　　若納入因子提升至20%，增量資金規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至4000億元左右。假設(shè)A 股未來完全納入MSCI 新興市場指數(shù)，在MSCI新興市場指數(shù)中所占權(quán)重將進(jìn)一步擴(kuò)大至16.2%，將給市場帶來約2萬億人民幣的增量資金。

（2）全面納入富時羅素將帶來400億美元被動資金

　　2018年9月27日，全球第二大指數(shù)公司富時羅素宣布，將A股納入其全球股票指數(shù)體系，分類為次級新興市場，2019年6月開始生效。

　　在第一階段，股票納入范圍是富時中國A股互聯(lián)互通全盤指數(shù)中合資格的大、中、小盤股票，納入因子為25%，具體實施將分為三個步驟，時間節(jié)點分別為2019年的6月、2019年9月、2020年3月，進(jìn)度分別為20%、40%、40%。

　　第一階段實施完成后，預(yù)計中國A股在富時新興市場指數(shù)中的權(quán)重約為5.5%，能帶來約100億美元的被動管理資產(chǎn)凈流入。若后續(xù)A股納入因子達(dá)到100%，預(yù)計將帶來近400億美元的被動資金流入，約合人民幣2800億元。

（二）外資配置風(fēng)格探析：價值龍頭享受確定性溢價

　　隨著外資流入的增加，A股市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，外資的配置偏好將對A股的市場特征及風(fēng)格產(chǎn)生影響。外資占A股流通市值比重正在逐年上升，相較于國內(nèi)的資金，外資的投資風(fēng)格往往更加成熟，穩(wěn)定性及風(fēng)險意識也相對較強，其配置偏好將對A股的市場特征及風(fēng)格產(chǎn)生影響，對于外資配置風(fēng)格進(jìn)行研究，有助于我們更好地把握市場節(jié)奏的變化。

　　（1）陸股通配置偏向于大消費和大金融。

　　我們統(tǒng)計了北上資金成交前十大活躍個股的情況，截至12月5日，年內(nèi)資金凈流入最多的板塊為食品飲料，累計凈流入489.90億元，排名第二、第三的分別為非銀金融和家用電器，累計凈流入分別為201.60億元和120.84億元。

　　另外我們統(tǒng)計了從2015年以來的板塊資金流入情況，食品飲料同樣排名第一位，累計凈流入680.73億元，排名第二的是家用電器，累計凈流入569.85億元，排名第三的是電子板塊，累計凈流入330.04億元，非銀金融和銀行板塊位列第四、第五位。整體看來，北上資金的配置風(fēng)格偏向于業(yè)績較為穩(wěn)定的大消費和大金融板塊。

　　外資配置偏好的板塊漲幅也相對較大。我們統(tǒng)計了2016年1月2638點以來，申萬一級行業(yè)的漲跌情況。從各個板塊的具體的表現(xiàn)來看，外資偏好的大消費、大金融行業(yè)表現(xiàn)相對較好。

（2）韓國股市國際化經(jīng)驗：外資占比上升+波動下降

　　通過韓國股市的國際化經(jīng)驗，隨著市場國際化程度的增強，外資在本國市場中的占比將會逐步提升，市場穩(wěn)定性進(jìn)一步增強，這對于A股有較為重要的借鑒意義，隨著A股國際化進(jìn)程的推進(jìn)，后續(xù)A股的外資持股占比有望進(jìn)一步提升，市場波動率也有望逐步降低。

　　韓國于1992年被納入MSCI，最初納入比例為20%，6年后納入比例提升至100%，這期間可分為三個階段：（1）1992年，韓國股市首次按照20%的比例納入MSCI指數(shù)；（2）1996年，納入比例由20%提升到50%；（3）1998年，納入比例提升至100%。

　　隨著韓國國際化進(jìn)程的推進(jìn)，外資持股占比逐步提升。在1992年之前，韓國的外資持股占比極低，市場上買入股票的資金80%以上來自于個人投資者。隨著國際化進(jìn)程的推進(jìn)，韓國外資持股占比逐步提高，目前外資持股占比約為30%，略高于機(jī)構(gòu)投資者，而個人投資者的持股比例下降幅度較大。

　　國際化進(jìn)程的推進(jìn)對于增強市場穩(wěn)定性起到積極作用。外資占比提升的同時，我們看到市場的波動率正在逐漸降低，自2015年市場運行整體而言較為平穩(wěn)，國際化進(jìn)程的推進(jìn)對于增強市場穩(wěn)定性起到積極作用。

（三）交易型資金增加：風(fēng)格偏成長

　　雖然過去兩年的外資作為增量資金，對風(fēng)格偏好產(chǎn)生了絕對的影響力，但隨著整個宏觀流動性趨于放松，國內(nèi)的增量資金有望增加，這樣會使整個風(fēng)格更加均衡。我們可以看到，10月下旬以來，融資余額出現(xiàn)了少有的回升。

　　一方面，政策導(dǎo)向利好中小企業(yè)。自從紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和總書記民營企業(yè)座談會后，政策對中小市值企業(yè)關(guān)注明顯提升。另外，在短期盈利端乏善可陳的背景下，一些以TMT為代表的科技中小市值公司，由于行業(yè)更為朝陽，有一定的政策支持，更容易受資金的青睞。

　　五、3000點可期+配置三條主線

　　結(jié)合前面的基本面驅(qū)動分析，以及技術(shù)的分析視角，我們認(rèn)為，2100-2200點區(qū)域是極強的支撐位，向上的空間更大，2019年有望站上3000-3200點平臺。

　　在配置上，中長期我們持續(xù)看好消費升級（醫(yī)藥、保險和休閑娛樂）和產(chǎn)業(yè)升級（5G、新能源產(chǎn)業(yè)鏈）主線，短期則階段性看好受益于相關(guān)政策的板塊。

　　（一）技術(shù)的視角：大盤有望站上3000-3200平臺

　　從具體滬指的點位去做一個預(yù)測，我們給出了以下判斷，2018年的高點為3587點，低點是2449點，如果2019年回升到二分之一區(qū)域，大概就是3000點附近。從謹(jǐn)慎的角度，我們認(rèn)為大盤有望看高至此區(qū)域；如果基本面配合得更樂觀些，可以看至2018年3月份的缺口，大致在3250點附近，這是2018年下跌開始的第一個缺口位置，如果能夠回補成功，也預(yù)示著趨勢的轉(zhuǎn)換。

　　取2018年的1/2位是基于以下邏輯：目前是下行趨勢，如果經(jīng)濟(jì)、政策和外部環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，市場就需要擺脫下行趨勢從而轉(zhuǎn)成多空平衡狀態(tài)，平衡就要觀測2018年的高低位的中位數(shù)，這是平衡雙方認(rèn)可的強弱位置。低于這個位置就是弱平衡，高于這個位置就有轉(zhuǎn)成上升趨勢的機(jī)會。

　　從滬指季線的走勢看，過去30年A股處于長期上行趨勢中，上行趨勢線明年的大級別支撐在2100-2200點區(qū)域。

　　如果從中長期角度看，近幾年相對大級別多空轉(zhuǎn)勢，也就是從2015年高點5178點至2018年低點2449點，中位數(shù)是大致是3800點區(qū)域，而我們判斷的3000-3200點區(qū)域，從百分比圖劃線的角度，基本在此大級別區(qū)間的三分之一處，所以仍屬于弱平衡階段，但同時也有牛市起點以及右側(cè)確認(rèn)的契機(jī)。

（二）消費升級主線：醫(yī)療服務(wù)、保險、休閑娛樂

　　從經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”看，未來消費的拉動力會越來越強。隨著居民收入水平的不斷上升，人口老齡化的加劇，以服務(wù)型消費為代表的新消費形式占比將越來越大，我們持續(xù)看好醫(yī)療服務(wù)、保險（處于估值底部）、休閑娛樂等服務(wù)類板塊的長期前景。

　　隨著收入的提高，在滿足了基本的生活需要后，消費者正在向馬斯洛更高的消費層級邁進(jìn)，對消費的質(zhì)量要求較高，醫(yī)療護(hù)理、娛樂等消費支出占比會逐漸提升。比如美國1980年以來，醫(yī)療護(hù)理占消費支出的比重從9.8%提高到了目前的16.9%，娛樂支出比重從2.3%提升到3.9%。

　　目前，不論是從保險密度，還是從保險深度上看，中國與東亞發(fā)達(dá)國家和地區(qū)仍有巨大的差距，隨著人們生活質(zhì)量的不斷提高，人們對保險的消費需求會大幅提升，這也意味著中國保險存在著巨大的成長空間。比如，友邦保險在中國大陸發(fā)達(dá)地區(qū)的新業(yè)務(wù)價值一直保持著極高速的增長，而且新業(yè)務(wù)價值率非常高，這種潛力未來可能會在全國范圍內(nèi)鋪開。

（三）產(chǎn)業(yè)升級主線：5G

　　未來幾年，5G建設(shè)將迎來高速發(fā)展期，5G產(chǎn)業(yè)鏈的各細(xì)分行業(yè)都會逐步受益。5G相對于2-4G生命周期更長、應(yīng)用場景更豐富、基站規(guī)模更大。預(yù)計未來5G總投資規(guī)模近1.5萬億元，約是4G總投資的1.5倍。其中通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資占比最大，龍頭企業(yè)華為、中興通訊最為受益，另外天線與射頻模塊、5G無線網(wǎng)絡(luò)光纖光纜、光模塊等均會受益。

　　5G會帶動新的手機(jī)換機(jī)需求，也會提升智能駕駛、人工智能、VR/AR等諸多應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展。

（四）政策階段性受益主題

　　未來穩(wěn)增長、穩(wěn)市場和改革開放政策都會陸續(xù)出臺，相關(guān)板塊會階段性受益。貨幣政策和金融監(jiān)管繼續(xù)放松，銀行和保險會受益；繼續(xù)擴(kuò)大基建投資，鋼鐵、水泥等上游資源會受益；房地產(chǎn)政策也可能松綁，那么房地產(chǎn)、家具、家電等相關(guān)行業(yè)會受益；科創(chuàng)板推出有利于創(chuàng)投和科技板塊；滬倫通開通及下調(diào)印花稅有利于券商的業(yè)績；正式加入富時羅素指數(shù)，則價值藍(lán)籌標(biāo)的受益；如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，則前期受影響較大的通信、電子板塊則受益。

　　[1]截至2018年11月30日，上證綜指下跌21.7%，是八年來最大年度跌幅，而且在全球主要國家股市中也是跌幅最大的。

　　[2]熊市定義為，最大跌幅超過20%；美國經(jīng)濟(jì)衰退的認(rèn)定來自NBER。

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