摩根士丹利：長(zhǎng)期仍看好中國(guó)，明年二季度柳暗花明

　　2017年，摩根士丹利發(fā)表了一份長(zhǎng)達(dá)118頁(yè)、題為“為什么我們看好中國(guó)”的報(bào)告，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。2018年，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨放緩壓力、A股市場(chǎng)情緒低迷，但這家國(guó)際投行仍然看好中國(guó)的長(zhǎng)期前景。摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)及其同事近日在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)預(yù)計(jì)，明年二季度前后，中國(guó)一系列的政策作用將逐步體現(xiàn)，會(huì)有助于經(jīng)濟(jì)增速回升，人民幣有望企穩(wěn)。

　　邢自強(qiáng)表示，雖然國(guó)際環(huán)境變化給中國(guó)帶來(lái)挑戰(zhàn)，但是綜合考量基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本和研發(fā)能力，產(chǎn)業(yè)鏈從中國(guó)大規(guī)模轉(zhuǎn)移并非易事，摩根士丹利依然看好中國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)先抑后揚(yáng)

　　關(guān)于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，邢自強(qiáng)稱，可以用一個(gè)詞概括：先抑后揚(yáng)。他同時(shí)表示，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，本次刺激政策與以往有所不同，將更聚焦在私營(yíng)部門和財(cái)政政策上。

　　邢自強(qiáng)表示，未來(lái)兩個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速會(huì)繼續(xù)放緩，企業(yè)盈利、社融規(guī)模、消費(fèi)品零售等仍有下行空間。但預(yù)計(jì)在明年二季度前后，大部分寬松措施有望生效，助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升。

　　央行最新公布的金融數(shù)據(jù)顯示，11月，我國(guó)社融增量1.52萬(wàn)億元，雖略超預(yù)期，但增速下降的趨勢(shì)未改變，且增速降至9.9%，為歷史低位。其中，非標(biāo)規(guī)模持續(xù)收縮，委托貸款降幅加大。另外，M2同比增長(zhǎng)8%，繼續(xù)處于歷史低位；而M1增速下降至1.5%。

　　今年以來(lái)，太平洋彼岸的美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)景獨(dú)好。在大幅減稅等財(cái)政政策刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯提高，前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為2.3%、4.1%和3.5%。美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快，美元走強(qiáng)，吸引資金從新興市場(chǎng)回流到美國(guó)。

　　除了外部環(huán)境影響外，中國(guó)的去杠桿滯后效應(yīng)也在今年逐步體現(xiàn)，如對(duì)P2P的嚴(yán)厲監(jiān)管、地方融資平臺(tái)的約束限制等。從2016年下半年去杠桿進(jìn)程開(kāi)啟到如今，正好兩年，“去杠桿的過(guò)程中必然有陣痛。“邢自強(qiáng)表示，目前去杠桿已經(jīng)取得了階段性成就。

　　邢自強(qiáng)預(yù)計(jì)，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，增值稅將正式調(diào)降，16%檔的增值稅或?qū)⑾抡{(diào)2到3個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于降稅4000多億到6000多億人民幣。此外，2019年財(cái)政赤字也將從2018年的3.3%上升到4%，同時(shí)地方債發(fā)行將從2018年的1.35萬(wàn)億元增加到2019年的2萬(wàn)億元。

　　綜合考慮上述因素，邢自強(qiáng)稱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2019年第二季度開(kāi)始企穩(wěn)，并略超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。他預(yù)計(jì)，2019年經(jīng)濟(jì)增速將從2018年的6.6%略下滑至6.3%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩主要發(fā)生在2018年第三季度至2019年第一季度。

　　對(duì)于市場(chǎng)頗為關(guān)注的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)扶持，摩根士丹利中國(guó)金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理徐然則對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，金融機(jī)構(gòu)在扶持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)時(shí)，面臨的一個(gè)重要挑戰(zhàn)是如何選擇客戶基礎(chǔ)，如何針對(duì)不同的企業(yè)進(jìn)行放貸。如果銀行不顧風(fēng)險(xiǎn)地去放貸，會(huì)造成企業(yè)成本進(jìn)一步上升，反而給這些企業(yè)造成更大的困難。他表示，中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和整合期，中低端產(chǎn)業(yè)向中高端轉(zhuǎn)移過(guò)程中，必然會(huì)有企業(yè)淘汰，銀行要根據(jù)企業(yè)資質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)，理性放貸。

　　產(chǎn)業(yè)鏈搬移中國(guó)并非易事

　　隨著中國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和國(guó)際環(huán)境的變化，有關(guān)企業(yè)將供應(yīng)鏈從中國(guó)轉(zhuǎn)移的討論熱火朝天。對(duì)此，邢自強(qiáng)認(rèn)為，國(guó)際環(huán)境的變化的確會(huì)給中國(guó)供應(yīng)鏈帶來(lái)挑戰(zhàn)，但綜合考慮到基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本和研發(fā)能力等多方面因素，中國(guó)被替代性較低，產(chǎn)業(yè)鏈從中國(guó)移走并非易事。

　　首先從人力資本角度分析，邢自強(qiáng)表示，盡管中國(guó)人口老化成本上升，但相對(duì)應(yīng)的是，受過(guò)高等教育的勞動(dòng)力規(guī)模較高。過(guò)去五年，中國(guó)內(nèi)地畢業(yè)的大學(xué)生達(dá)3400萬(wàn)人，相當(dāng)于菲律賓、泰國(guó)和馬來(lái)西亞現(xiàn)有大學(xué)生數(shù)量之和。“若要找熟練的有技術(shù)和研發(fā)水平的勞動(dòng)力，在中國(guó)內(nèi)地更容易找得到。”

　　其次從基礎(chǔ)設(shè)施角度分析，邢自強(qiáng)稱，很多東南亞國(guó)家在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上和中國(guó)還存在一定差距，尤其是中國(guó)近些年在高鐵高速的軌道交通建設(shè)、互聯(lián)互通的城市群建設(shè)等方面花費(fèi)了大量精力。“如五大城市群的發(fā)展戰(zhàn)略，在我們看來(lái)，是城市化的2.0版本，影響巨大。”

　　最后從研發(fā)角度分析，邢自強(qiáng)認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)地的研發(fā)支出近些年已有明顯提升，目前已接近2700億美元，位居世界第二，僅次于美國(guó)；成果上，相較日本、德國(guó)、美國(guó)、英國(guó)，中國(guó)近五年在國(guó)際專利申請(qǐng)的數(shù)量上有大幅提高，去年申請(qǐng)數(shù)量超過(guò)日本，成為全世界第二大的專利申請(qǐng)經(jīng)濟(jì)體。“中國(guó)的研發(fā)水平在提升，很多跨國(guó)企業(yè)也在中國(guó)開(kāi)展研發(fā)工作，轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家較難。”

　　綜合考慮上述因素，邢自強(qiáng)近一步稱，在國(guó)際環(huán)境變化下，雖然可能一些公司會(huì)有轉(zhuǎn)移的打算和行動(dòng)，但轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈成本較高，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)以及供應(yīng)鏈遷移成本，是很多外國(guó)企業(yè)必須考慮的因素。“目前來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈的搬遷比較困難，短期很難發(fā)生。”

　　長(zhǎng)期看好中國(guó)股市

　　2018年全球資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)“滾動(dòng)熊市”。2018年前11個(gè)月，新興市場(chǎng)在摩根士丹利的全球股票資產(chǎn)的配置建議里，一直是“低配”。但是11月末，摩根士丹利將新興市場(chǎng)的配置建議連調(diào)兩個(gè)等級(jí)，至“高配”。之所以做出這樣的調(diào)整，是因?yàn)槟Ω康だJ(rèn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明年會(huì)有一個(gè)比較明顯的放緩，由此新興市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的距離，會(huì)重新增大。

　　“在這種前提下，新興市場(chǎng)所能夠提供的增長(zhǎng)空間，對(duì)全球投資人產(chǎn)生的吸引力就會(huì)更大。”摩根士丹利中國(guó)市場(chǎng)策略師王瀅表示。

　　今年以來(lái)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，疊加外部環(huán)境不確定下，中國(guó)股市投資者整體情緒較低迷。但王瀅認(rèn)為，無(wú)論從盈利、估值還是政策角度，中國(guó)股市都已經(jīng)出現(xiàn)了一些正向的信號(hào)。

　　從盈利角度看，投資者從對(duì)盈利增速的過(guò)高預(yù)期開(kāi)始更接近現(xiàn)實(shí)。“當(dāng)你盈利預(yù)期過(guò)高的時(shí)候，如果企業(yè)盈利結(jié)果不及預(yù)期，往往會(huì)伴隨失望情緒導(dǎo)致股價(jià)下調(diào)，而當(dāng)投資人對(duì)公司的盈利預(yù)期越來(lái)越趨于理性時(shí)，失望的可能性會(huì)逐漸變小，股價(jià)波動(dòng)幅度其實(shí)也會(huì)減少減弱。”

　　估值方面，從年初到現(xiàn)在，市場(chǎng)調(diào)整幅度還是比較大的。目前的市盈率水平，其實(shí)已經(jīng)低于過(guò)去十年明晟指數(shù)的平均市盈率，”雖然不是歷史最低點(diǎn)，但也已經(jīng)恢復(fù)到合理估值區(qū)間了。“

　　王瀅表示，隨著政策的陸續(xù)出臺(tái)，民營(yíng)企業(yè)資金面緊張的狀況會(huì)得到一定程度的緩解，市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)有正向的反應(yīng)。

　　她說(shuō)，從整個(gè)中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)考慮，摩根士丹利長(zhǎng)期也是非常樂(lè)觀的。相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量，中國(guó)股市的市值還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。股票市場(chǎng)作為一個(gè)直接融資的渠道，還有很大的成長(zhǎng)空間。“自從滬股通和深股通開(kāi)通以來(lái)，北向資金流入一直保持一個(gè)穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)，也體現(xiàn)了全球機(jī)構(gòu)投資人對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有一個(gè)長(zhǎng)期的、比較正向積極的一個(gè)愿景。”

　　人民幣：明年二季度有望企穩(wěn)

　　回顧人民幣今年走勢(shì)，年初美元指數(shù)跌破91關(guān)鍵支撐位，美元對(duì)人民幣順勢(shì)下行，一度突破6.25；6月隨著外部環(huán)境變化，人民幣遭遇了明顯的貶值壓力。與此同時(shí)，人民幣波動(dòng)彈性顯著提升，雙向波動(dòng)幅度加大。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，2018年人民幣對(duì)美元雙邊匯率年化波動(dòng)率為4.6%，較前三年有明顯提升。截至12月12日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.9064。

　　邢自強(qiáng)對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，2018年美元的走強(qiáng)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)和減稅政策刺激有關(guān)，但受美國(guó)政策刺激效應(yīng)減弱、利率上升及融資成本上升等因素影響，美元升勢(shì)將在2019年終結(jié)。

　　邢自強(qiáng)預(yù)計(jì)，2018年第四季度至2019年第一季度，人民幣匯率或?qū)⒊惺苜H值壓力。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及潛在的股票和債券市場(chǎng)資金流入，中國(guó)國(guó)際收支大致平衡，從而阻止人民幣匯率下滑。

　　邢自強(qiáng)進(jìn)一步稱，如果美元指數(shù)如預(yù)期中走弱，美元兌人民幣匯率將從2019年第二季度開(kāi)始企穩(wěn)，2019年末達(dá)到6.85左右。

　　根據(jù)摩根士丹利最新預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)明年可能只有兩次加息，美聯(lián)儲(chǔ)縮表在第三季度就會(huì)停止，這將有助于資金回流至新興市場(chǎng)。

　　責(zé)編：于艦

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104