首席經(jīng)濟學(xué)家論壇公眾號

　　劉煜輝為中國社會科學(xué)院教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

　　達里奧（Dalio）先生的經(jīng)典去杠桿在中國影響深遠，無論理論界還是投資界，諸多研究者以此為模板，做過中國去杠桿的沙盤推演。

　　Dalio對于中國的影響更在于他受到了決策層領(lǐng)導(dǎo)的高度關(guān)注。一時間在中國“談去杠桿言必稱達里奧”。

　　就像光經(jīng)過引力場時會發(fā)生彎曲一樣，信息經(jīng)過“意念場”時同樣會發(fā)生彎曲。對于經(jīng)過十年金融高度繁榮把杠桿加到了頂部的中國筒子來講，這種彎曲，這種對去杠桿的“恐懼”是可以理解的。

　　所以Dalio的文字經(jīng)過中國筒子“意念場”的詮釋，成了“寬松去杠桿”、“做大分母去杠桿”的理論依據(jù)。

　　我也如眾多膜拜者一樣，仔細(xì)研讀了Dalio先生的經(jīng)典去杠桿一文，深受教育。以下我嘗試談?wù)勎业淖x書體會。

　　一個是“糟糕的通縮式去杠桿”與后面的“良好的貨幣化去杠桿”，不應(yīng)該視為兩種并行的選擇，而更應(yīng)該像是前后兩個階段，

　　說實話，木有前面“糟糕的”階段，就木有后面“成功的貨幣化”，直接印鈔對應(yīng)的可能就文中的第三種“糟糕的通脹式去杠桿”直至社會的動蕩。

　　二是我始終以為中國筒子對Dalio此文的解讀，某種程度夸大了貨幣的松緊對于去杠桿成敗的決定性。毫無疑問，總需求的伸縮會帶來自我強化的波動放大。

　　做手術(shù)不打麻藥是不行的，但手術(shù)成功與否在于醫(yī)生能否干凈地切除癌變的組織，而不在于麻醉師。

　　中國傳統(tǒng)文化的弱項是形式邏輯，多以詭辯替代邏輯，當(dāng)然此處我更愿意相信是“意念場”造成了信息的彎曲。

　　說實話，今天哪位醫(yī)生來做這臺手術(shù)都一樣，有兩樣?xùn)|西你如果不能碰，你都有可能成為“蒙古大夫”。

　　一個是你能不能收斂通貨膨脹型的權(quán)力經(jīng)濟；一個是產(chǎn)權(quán)改革。但有一點是肯定的，麻醉師他不是大夫。

　　我不認(rèn)同有些筒子的說法，說我們尚未打麻藥就開始了去杠桿的過程，經(jīng)歷了資產(chǎn)繁榮期的筒子們至少還是要“厚道”。

　　后面我?guī)憧纯匆粋€政治經(jīng)濟學(xué)的分析過程，為了抑制這些癌變組織（低效率資產(chǎn)）所釋放的風(fēng)險，有多少部門為此在付出代價而受到傷害；

　　你也可以去看看央媽和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的變化，她為此咽下了多少“狗屎”，以至于現(xiàn)在想吐都不行。

　　決定去杠桿成敗的關(guān)鍵在哪里？我還是留待最后總結(jié)的時候再給出，其實我不講，你也明白了。

　　第三個體會是現(xiàn)實去杠桿實踐中，貨幣化對分配造成的嚴(yán)重扭曲效果，以及對經(jīng)濟增長的長期動能的損傷，也是今天西方理論和政策精英所深刻反思，

　　比方說薩默斯所講的西方經(jīng)濟所面臨的“長期停滯的陷阱”，如何克服，如何走出陷阱，時下的川建國政治集團或是在從事某種方式的實踐，成敗未知。

　　同時也推薦大家有空去翻翻特納的《債務(wù)和魔鬼》一書，大有裨益。

　　西方對寬松貨幣的憂慮，更何況在中國。二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：權(quán)力配置資源，財政決定信用。最后貨幣會流到哪里去？ 你想都想的到。

　　過去十年，中國最繁榮的行當(dāng)、最頂尖的智商都集中在：融資。現(xiàn)在要銀行搞那什么中小企業(yè)貸款？一下子報表統(tǒng)計冒出來三十幾萬億中小企業(yè)貸款，那都是糊弄了誰。

　　“化整為零”，中國人聰明著，可能一多半都去那什么地。具體手法，偶就不撕了，厚道。銀行也明白，悶聲得好處唄。糊弄糊弄就降了準(zhǔn)，大家都好。

　　中國人的詭辯替代邏輯在這里又出現(xiàn)了。為什么受傷總是民企？大水漫灌，枝繁葉茂；干旱來臨，敗葉蕭蕭。

　　資源配置跟著權(quán)力走，跟著財政走，權(quán)力和財政是主干，民資只是主干的附庸，這就是中國經(jīng)濟這顆“樹”。資本原始屬性都是逐利的，民資、國資都一樣，占位子，國資的屁股永遠比民資快。

　　“紅利都是抽象的，傷害總是具體的”，這是體質(zhì)的問題，是改革的問題。邏輯上與去杠桿本身無關(guān)。鍋卻讓去杠桿背著。

　　讀書體會講完了。言歸正傳，講講我們是怎樣考慮去杠桿，瞎琢磨，且聽且琢磨。

　　當(dāng)年主席的《湖南農(nóng)民運動考察報告》對中國革命影響極大。階層的準(zhǔn)確分析，是一切戰(zhàn)略的前提。

　　現(xiàn)在為什么不能直接印鈔？后面有回答。

　　去杠桿的核心是一個風(fēng)險的分配問題。

　　比方說我曾經(jīng)講過。渡債務(wù)之“劫”，無外乎三策。一叫明司機，“將一切交給市場”，能力之外的皆違約；二叫龐氏，借新還舊，滾下去；三叫社會化，最后到底是瓜的誰的膏，庶民的，還是打土豪的秋風(fēng)，不同階段，都會有吧。

　　我們無非是以上三種做一組合籃子，實時動態(tài)調(diào)節(jié)其權(quán)重而已。

　　這是方式方法上看。也可以從宏觀五個部門（國外、家庭、企業(yè)、金融、政府）看。

　　我去年年初曾經(jīng)有個刷屏的講話叫“鈍刀與剃刀”。領(lǐng)導(dǎo)心中那“漂亮的去杠桿”。就是鈍刀子割肉，文火慢燉。

　　繁榮時期所有的受益者，最好一個都不要跑，你患得患失，我緊拉著你的手，共赴患難、共擔(dān)風(fēng)險。

　　最理想的狀態(tài)是什么？她想的是將風(fēng)險能掰成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個市場交易者的預(yù)期收益中。每個交易者都在分擔(dān)部分的風(fēng)險，政府承擔(dān)的就少了，也就守住了系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

　　如果所有的風(fēng)險都倒在一個人身上，最后政府不僅要出來救機構(gòu)，還要救流動性，那就叫“系統(tǒng)性風(fēng)險”。一年多前，券商中國給我做了個專訪視頻：

　　在流動性收緊的市場，尋找有流動性的資產(chǎn)。大概講的就是這么個意思。

　　從這個角度看，窮盡一切之選項，無外乎以下五種動態(tài)實時配比。“有木有指標(biāo)哈”，理工男筒子好刨根問底，很多事情就搞得木有意思了。木有指標(biāo)，偶們就是一套政治經(jīng)濟學(xué)，且“門清”。

　　一是，貶一點值當(dāng)然好。

　　能向國外部門轉(zhuǎn)嫁，當(dāng)然好，這不僅要與美帝商量，恐怕還得看你中國今天在全球化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的位置，一頭是大量的進口，一頭是大量的出口，你真是要趨勢性變動怕是比今天美元的變動帶來的沖擊要大很多，人民幣向下能走多遠，哪有那么便宜的事；

　　二是，瓜一點家庭。2015-2017瓜了三年，老百姓瘦了，木油水了，瓜不動了，把棚改停了，怕是領(lǐng)導(dǎo)也是這個判斷；

　　三是，打一點“土豪”之秋風(fēng)（專業(yè)一點，就是資產(chǎn)通縮一點），大到金融地產(chǎn)，比方說一萬七的面粉，面包一萬八就讓你賣，不要囤。

　　小到大小非、各色資本豪強大鱷，他們面臨一個洗牌重新發(fā)牌的過程。更寬泛點，城市有產(chǎn)。

　　這個事還是分析得挺明白的。一他們都是繁榮時期的受益者，大小不同而已。

　　二不是我們基礎(chǔ)的威脅，即便你從身家過億不幸降維至中產(chǎn)，你的痛苦也會慢慢平復(fù)，真正擔(dān)心的是在資產(chǎn)繁榮期長期利益受損者，當(dāng)然在蛋糕做大時，多是相對貧困化的階層，這是絕大多數(shù)，規(guī)律都是這樣的。

　　三是他們在中國這個系統(tǒng)中，都是屬于有本事的人，受過良好的教育，比大多數(shù)人有更好的勞動技能、社會經(jīng)驗、以及更強的創(chuàng)造財富的能力，以后走出這個焦慮的時代，走出炒來炒去的資產(chǎn)浮華，兢兢業(yè)業(yè)回歸實業(yè)，美好生活還是會過上的，財富也是能創(chuàng)造出來的。

　　現(xiàn)在可能也到要分擔(dān)的時候，糙的一點話，炮灰越厚，那什么越安。

　　西方每一輪債務(wù)周期的歷史告訴我們，歷史的曲折不會均勻地分布在每一個參與者身上，代際輪回，很多人的命運就這么微妙地被裹挾和改變。

　　第四個就是銀行“背鍋”，不能輕易“甩鍋”。央媽懟財政，徐司即便不出來懟，地方政府也一定會賴賬的。

　　單一制下，地方政府哪可能有獨立人格，因為你的權(quán)力是分封的，是來自上面，又不是平行結(jié)構(gòu)。法理上講，地方政府的債都是中央政府的債。底特律可以破產(chǎn)，但鄂爾多斯是絕對不可以的。

　　央行懟了半天，懟的也是個會計（財政部），出納懟會計，這中央的會計又怎么管得了地方呢？DG的柱石還是書記和市長，它管著一方兆民的吃喝拉撒和社會維穩(wěn)。

　　說到底，央地就是這個分封系統(tǒng)中，銀行就是三明治中間夾的那塊肉，家里扛事的主，上下兩塊面包，所有的事銀行先背著，回過頭再來慢慢幫銀行。

　　至于怎么幫，我以前講過很多，幫銀行緩釋資本，降低負(fù)債成本，比方說干掉貨基和寶寶，搞點金融壓抑，債轉(zhuǎn)股，允許底下成立各種投資公司，然后把股權(quán)一撥，財務(wù)美容。

　　方法并不缺。

　　五是，最后實在不行央媽印點鈔票，無論是西方自由經(jīng)濟，還是我們，都一樣，本質(zhì)也是鑄幣稅。

　　現(xiàn)在的問題是我們的央媽已經(jīng)足夠胖了，是一個胖婦人。市場有一個誤區(qū)，就是以為美國在危機中印了很多的鈔票，今天美聯(lián)儲4.5萬億美元規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，認(rèn)為美國央媽是很胖的婦人。

　　恰恰相反，美國央媽身材可好了。4.5萬億的資產(chǎn)負(fù)債表，占經(jīng)濟總量比例也就23%。歐洲，因為發(fā)生歐債危機，歐央行買了一肚子歐豬五國的垃圾債，也買得比較胖了，買了40%。

　　我們呢，從準(zhǔn)確定義的角度，我們還沒有開始公開買過，當(dāng)然實際意義上已經(jīng)買了很多（我們的評級公司是一個垃圾系統(tǒng)，AAA以上的信用債居然有82%，不可想象），我們已經(jīng)是一個44%、45%比較胖的央媽了。

　　當(dāng)然日本央媽也挺胖，我們找一個墊背的，一說就說日本，日本是95%。但是日本是買了20多年的，什么都買，最后連大企業(yè)的股票都買到央行里面來，才買成95%。

　　何況人家海外還有一日本，分母加倍，債務(wù)一除，500%的債務(wù)率一下就變二百五了。就排后面去了。

　　中國央媽還沒開始公開地買，關(guān)鍵外面那些要把燙手山芋塞給你的，都是要剛兌價格給你的，一肚子壞水。

　　所以對于中國央行來講，不是不可以買，關(guān)鍵是以什么價格買，什么時候買？你們債權(quán)債務(wù)人自己先買，自己成交價格首先是你們自己的事，或等到你們都愿意減記的時候，央行是可以買的。

　　現(xiàn)在原價想剛兌，你自己不承擔(dān)風(fēng)險，央行一下買了，一旦啟動這個過程，就是印鈔票。印鈔票收瓜的是誰？誰都明白，這是動搖基礎(chǔ)的，所以想想這個后果是什么，我想每個清醒的人心里是非常明白的。

　　這也就是我們現(xiàn)在為什么不能直接印鈔票。

　　有很多筒子說不印，我就死給你看，血濺五步什么的。真正有威脅的人是木有聲音的，話語權(quán)都是少數(shù)人才有，所有社會都是這個理。

　　還有很多筒子問我房子中國會如何選擇，是日本式還是俄羅斯式之類，我說肯定都不是，前幾天看有些個筒子寫報告說房子跌20-30%，銀行就會怎么怎么著，那也是瞎扯蛋。

　　作為巨國經(jīng)濟的“匯率”只能表現(xiàn)為日元式，為什么？前面我講過一段，不重復(fù)了。

　　房子總體上講還是非常具有中國人的智慧的。有個典故叫“半渡而擊”，進去后，失去交易流動性，渡不過去了，然后收稅，要出來，重稅重摩擦。

　　交易漸木，金融屬性漸木，雖然房子作為一種特殊儲蓄形式那種“財富的美好感覺”還會長時間保持，畢竟曾經(jīng)也有產(chǎn)，但如此在未來資產(chǎn)頻譜圖中，房子會逐漸變成一平庸的低收益率資產(chǎn)。

　　這可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就導(dǎo)向未來廣義資產(chǎn)頻譜“脫虛向?qū)崱钡陌才牛Ｏ碌闹皇且环归_的歷史畫卷：房子身后拖著長長的“落日余暉”。

　　最后，講講真正決定去杠桿成敗的是什么？道術(shù)道術(shù)，上面講的什么風(fēng)險分擔(dān)的林林總總都是“術(shù)”，“術(shù)”都是為了得“道”。“道”是“供給側(cè)”，收入增長動能恢復(fù)最終決定去杠桿成敗，還是效率的恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性改革，生產(chǎn)函數(shù)發(fā)生了重構(gòu)，可能是技術(shù)的，但更多的是制度改革推動了資源的轉(zhuǎn)移。比方說產(chǎn)權(quán)改革，減少政府和資產(chǎn)泡沫的擠出，構(gòu)建“貨幣錨”的政治體制等等。

　　這需要靠推動資源要素大幅度地從政府部門、從資產(chǎn)部門向私人部門、向?qū)崢I(yè)部門轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)要素的重構(gòu)和生產(chǎn)函數(shù)的改造，這就是改革。改革就是革利益的“命”。強力抑制經(jīng)濟租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創(chuàng)造價值而非分配價值的人。

　　這樣做就是收斂通貨膨脹型的權(quán)力經(jīng)濟，就是把“權(quán)力關(guān)進籠子里”，把“資本裝進盒子里”。

　　誰來都要面對這些，能不能突破這些“心魔”，關(guān)鍵要看醫(yī)生是否獲得了這個權(quán)威。這決定著去杠桿的成敗。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104