來源：中信固收

　　【中信固收研究：央行降準深度點評??】事件：6月20日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署進一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴措施，會議確定運用定向降準等措施加大對小微企業(yè)的財政金融支持。6月24日，中國人民銀行決定從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，支持市場化法治化“債轉股”和小微企業(yè)融資。對此，我們點評如下：

　　點評：

　　1、定向降準快速執(zhí)行，結構性寬松再次確認。從6月20日國務院常務會議提出運用定向降準政策支持小微企業(yè)融資，到6月24日人民銀行落實國務院部署，再到7月5日定向降準措施將正式實施，此次定向降準政策從部署到落地再到正式實施周期遠遠短于2018年1月定向降準從部署到正式執(zhí)行的時間長度。近期信用違約事件頻發(fā)引燃市場悲觀情緒，小微企業(yè)融資難、融資貴的問題也愈發(fā)凸顯，結構性寬松的貨幣政策更合時宜。

　　2、釋放7000億元資金，年內(nèi)降準力度最大。本次定向降準預計將釋放7000億元資金，相比于1月25日降準釋放約4500億元和4月25日降準并置換部分存量MLF后釋放月4000億元資金，是今年以來單次降準釋放最大規(guī)模。下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五家國有大型商業(yè)銀行和中信銀行、光大銀行等十二家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約5000億元，用于支持市場化法治化“債轉股”項目；下調(diào)郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元，主要用于支持相關銀行開拓小微企業(yè)市場。

　　3、符合我們前期判斷，降準和MLF不是替代關系、而是并列的先后關系。MLF超額續(xù)作之后 ，定向降準政策落實，“MLF+降準組合”再次確認。本次定向降準從提出到短期快速落實都符合我們的預期。在央行超額續(xù)作MLF及重新開展MLF操作后，市場對央行再次降準的預期有所降低，而我們一直以來認為降準和MLF操作并非政策替代關系，而是政策先后關系。我們在《2018年6月MLF點評和債市分析——MLF超額續(xù)作及近期貨幣政策研判，五大要點值得關注》中明確提出，MLF超額續(xù)作并不意味著降準政策的退出，降準不是不到，只是政策有先有后；在國務院常務會議提出定向降準政策的點評中提出，參考去年國務院常務會議提出定向降準后的在政策推出和正式執(zhí)行時間，我們認為此次定向降準措施大概率也將短期內(nèi)落地。

　　4、本次人民銀行定向降準罕見的提出，主要目的是為了落實商業(yè)銀行債轉股資金問題，可見目前政策層仍然認為防風險為重中之重。市場化債轉股的政策與實施機構在2016年便已經(jīng)初具雛形，誠通國新、各類地方AMC、銀行系AMC都已設立并參與了諸多業(yè)務，所以實施的機構、運行框架都較為完備。在過去兩年，對企業(yè)杠桿、尤其是對高杠桿國企的降杠桿起到了較大作用。但時過境遷，目前債務問題從國企杠桿悄然演變成民企信用風險。核心在于調(diào)動銀行主動債務處置的積極性，同時又要降低對銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務風險計提等沖擊。重所以以銀行AMC為主體，以時間換空間，以子公司接表外，是目前阻力較小的政策創(chuàng)新。

　　5、我們一直堅持降準仍將持續(xù)，一是中國法定準備金在世界范圍內(nèi)仍處相對高位，應在目前背景下盡快降下來，二是下半年資金缺口仍然存在，應該持續(xù)供應流動性。我們預計下半年仍有可能降準50-100BP。我國銀行法定存款準備金率仍然在15%左右，處在相對較高的水平，在利率市場化改革和資產(chǎn)負債回表過程中，應逐步降低法定存款準備金率至合理區(qū)間。首先，利率市場化的推進需要在利率水平下行的環(huán)境中進行，資金價格和市場利率逐漸穩(wěn)定，市場情緒對沖擊的抵抗性增強，市場環(huán)境更為穩(wěn)定，因而通過降準的方式營造利率下行環(huán)境，有助于利率市場化的推進。其次，在以資產(chǎn)負債回表為目標的金融去杠桿背景下，降低準備金率能有效降低銀行負債端成本，有助于推動銀行資產(chǎn)負債回表進程。持續(xù)利多利率債市場，我們的10年國債區(qū)間3.4-3.6得到政策和實踐的證明！

責任編輯：張恒