【廣發(fā)策略】利用不可持續(xù)沖擊“重估大周期”——周末五分鐘全知道2月第1期

　　廣發(fā)策略研究

　　戴康、曹柳龍 

　　●  短期擾動無礙重估大周期的中期邏輯

　　自1.1《一元復始，周期躁動》之后我們持續(xù)發(fā)布《重估大周期》、《重估長牛，周期擴張》，上一期周報我們首次提示A股進入震蕩期，上周A股受資金面和情緒面等負面影響出現(xiàn)調整，但盈利持續(xù)性和增量資金入市的中長期邏輯并未破壞，我們繼續(xù)建議利用不可持續(xù)沖擊配置大周期板塊。

　　●  信托結構化業(yè)務清理對市場的沖擊不可持續(xù)

　　監(jiān)管目前并未明文全面叫停信托結構化業(yè)務，而是以部分省市、針對部分信托機構窗口指導的形式進行規(guī)范，并給予了一定的緩沖期；證券投資類信托規(guī)模明顯低于2015年股災時期，信托持股規(guī)模有限，且傘形信托已經清理；從持倉結構來看，信托對全部A股的持股比例僅為0.81%且主要集中在輕工、傳媒、紡服等領域，“限期清理”對大周期的影響有限。

　　●  美股下跌對A股的沖擊相對有限

　　美股“黑色星期五”本質是經濟增長更樂觀引發(fā)的通脹擔憂和加息預期導致的，而非基本面走弱和風險事件驅動，對新興市場的沖擊不會較歷史更為猛烈。并且A股的估值水平不同于美股，并非處于歷史高位。

　　●  資管新規(guī)預期下，資金反而會增配A股

　　“股災”以來，低風險偏好的居民資金加杠桿的比例已經很低，信托結構化產品的清理不會改變居民資金入市的趨勢；非標資產受限將會驅使銀行委外等資金增配高收益的A股；弱美元周期下，海外資金也傾向于配置高杠桿、出口導向型的中國A股。

　　●  大周期盈利持續(xù)性得到進一步確認

　　年報業(yè)績預告“爆雷”的公司大多集中在中小創(chuàng)；而大周期板塊年報業(yè)績預告“向好”的比例明顯增加，大周期行業(yè)年報業(yè)績預告相對Q3多加速；中國經濟具備韌性，A股盈利持續(xù)性將得到不斷確認。

　　●  繼續(xù)以“不可持續(xù)的沖擊”買“可持續(xù)的方向”

　　建議繼續(xù)利用“不可持續(xù)”的沖擊買“可持續(xù)”的方向，利用市場調整窗口繼續(xù)增配大周期板塊——高杠桿低估值大金融（地產/銀行/券商/保險），海外定價的基本金屬、石油鏈等，具備加杠桿、擴產能邏輯的中游制造（基礎化工/設備機械/材料包裝），盈利穩(wěn)定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材/煤炭/鋼鐵/工程機械/重卡等）。

　　●  風險提示：

　　海外市場下跌對A股的影響超預期，金融去杠桿的沖擊超預期，年報實際業(yè)績增速低于預期。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、2018年1月中國官方制造業(yè)PMI指數(shù)為51.3，雖比上月回落0.3個百分點，仍與去年同期持平，制造業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)步擴張走勢；中國非制造業(yè)PMI指數(shù)為55.3，高于上月0.3個百分點，非制造業(yè)延續(xù)穩(wěn)中有升的良好發(fā)展態(tài)勢；2、1月財新中國制造業(yè)PMI指數(shù)為51.5，與上月持平，顯示制造業(yè)運行進一步改善；3、本周國內工業(yè)品價格漲跌互現(xiàn)，其中鋼材價格下跌，水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)走弱，化工品價格穩(wěn)中有跌；4、本周限售股解禁740.57億元，預計下周解禁382.55億元。

　　海外市場下跌、年報業(yè)績預告“爆雷”、信托渠道集中清理的傳聞無疑是本周市場關注的焦點，在與客戶的交流中，大家的疑問主要集中在：（1）這些負面因素對市場的影響將持續(xù)多久？（2）這些負面因素是否會根本上改變重估大周期的邏輯？

　　我們本周將著重討論這一話題——

　　1、在資金面、情緒面等負向因素制約下，A股市場短期進入震蕩調整期，不過這些負面因素無礙重估大周期的中期邏輯。我們在1月28日的周報《弱美元下的“大周期重估”》首次提示“一元復始”后市場將迎來短暫休整期，源于短期公募新增資金的入場節(jié)奏有所放緩。而信托渠道集中清理、業(yè)績預告局部“暴雷”、海外市場下跌等因素共同加深了本周A股調整的幅度。繼元旦假期唯一鮮明的《一元復始，周期躁動》后我們在1月22日的周報《重估大周期》進一步提示大周期板塊的中期機會，源于盈利持續(xù)性得到確認以及增量資金入市，而短期的負面因素對此影響相對較小——（1）監(jiān)管層對基金火爆發(fā)行進行通報僅在短期內減緩公募新增資金入市的節(jié)奏，很難扭轉增量資金入市的長期趨勢；（2）業(yè)績預告“暴雷”主要發(fā)生在前期外延并購規(guī)模較大的中小創(chuàng)，對大周期盈利持續(xù)性的影響不大；（3）信托渠道集中清理的傳聞以及海外市場的下跌（美股的“黑色星期五”），主要是對投資者情緒產生擾動，增加市場短期震蕩調整的幅度，但不會對大周期盈利和增量資金入市產生中長期的影響。

　　2、資管新規(guī)落地預期下，高杠桿的信托結構化業(yè)務正受到約束，不過，由于“限期清理”存在緩沖期，信托持股規(guī)模有限，監(jiān)管的“正本清源”并不會對市場造成持續(xù)性沖擊。監(jiān)管目前并未明文全面叫停信托結構化業(yè)務，而是以部分省市、針對部分信托機構窗口指導的形式進行規(guī)范——2018年初以來廣東和北京等多地方銀監(jiān)局對轄區(qū)部分信托公司下發(fā)窗口指導，要求暫停結構化證券業(yè)務，存續(xù)業(yè)務限期清理，不過也給予了一定的緩沖期。證券投資類信托規(guī)模明顯低于2015年股災時期，信托持股規(guī)模有限，且傘形信托已經清理——17Q3證券投資類信托規(guī)模8858億，遠低于15年Q2的1.4萬億。16年以來，新增證券投資類信托項目增加額度也遠低于15Q2的水平，不具備形成系統(tǒng)性風險的潛力。從持倉結構來看，信托對全部A股的持股比例僅為0.81%，對中小創(chuàng)的持股比例相對較高，且主要集中在輕工、傳媒、紡服等領域，信托結構化業(yè)務清理對大周期的影響有限。

　　3、美股“黑色星期五”本質是經濟增長更樂觀引發(fā)的通脹擔憂和加息預期導致的，而非基本面走弱和風險事件驅動，對新興市場的沖擊不會較歷史更為猛烈。美股市場周五三大指數(shù)單日跌幅均達到了約2%，創(chuàng)2016年9月以來最大跌幅，主要原因在于：（1）非農就業(yè)及薪資增速帶來通脹預期抬升，進一步引發(fā)加息擔憂；（2）國債長端利率從低位加速上升，美國收益率曲線由極度平坦轉向陡峭化，加大美股波動幅度。A股在陸港通開通后較之前更易受到國際市場的負面沖擊，尤其會通過港股市場的波動傳導。但我們認為此次沖擊不會太大，因為當前美國經濟仍處于復蘇通道，美股的下跌將通過金融市場而非實體經濟進行傳導，并且A股的估值水平不同于美股，并非處于歷史高位。

　　4、資管新規(guī)落地預期下，非標資產受到壓制，銀行委外等資金轉向尋找高收益標準化投資產品，A股市場反而會迎來增量資金配置。信托結構化產品的清理不會改變居民資金入市的趨勢——我們在1月22日的周報《重估大周期》提到，存款實際利率下行、股市“二八分化”下基金的“賺錢效應”是驅動居民資金通過委托管理方式入市的重要原因。同時，“股災”以來，低風險偏好的居民資金加杠桿的比例已經很低。中長期來看，資管新規(guī)落地預期下更多資金將增配A股——降低杠桿、限制非標都是監(jiān)管新規(guī)“正本清源”的重要目標，清理信托結構化產品（降杠桿）或許會在短期內延緩增量資金入市的進程，但限制非標資產將會驅使銀行委外等資金增配高收益的A股，中長期帶來更多的增量資金。同時，弱美元周期下，海外資金也傾向于配置高杠桿、出口導向型的中國股市，北上資金將持續(xù)流入A股，尤其是高杠桿、低估值的大周期板塊。（《弱美元下的“大周期重估” ——周末五分鐘全知道1月第5期》，20180128）

　　5、年報業(yè)績預告局部“暴雷”主要集中在中小創(chuàng)，而大周期板塊盈利持續(xù)性得到確認，具備更高的配置價值。年報業(yè)績預告“爆雷”的公司大多集中在中小創(chuàng)，進入18年以后，外延式并購三年承諾到期，上市公司通過減值進行財務“洗澡”也將主要發(fā)生在中小創(chuàng)。而大周期板塊年報業(yè)績預告“向好”的比例明顯增加、年報業(yè)績預告“變差”的比例顯著減少，大周期行業(yè)年報預告業(yè)績相比Q3也大多加速，使本輪盈利持續(xù)性進一步得到確認。同時，全球經濟復蘇共振下外需回暖、朱格拉周期第二階段下投資提升、低庫存和保障房建設下地產投資不差，使得2018年中國經濟具備韌性，A股盈利持續(xù)性將得到不斷確認。

　　6、短期市場受到資金面和情緒面的影響仍處于震蕩調整期，但我們看好兩個“持續(xù)性”不變——全球經濟體復蘇疊加中國供給收縮常態(tài)化，使大周期板塊盈利增長具備“持續(xù)性”；居民儲蓄活化通過委托管理方式進入A股、部分銀行委外轉向權益資產、弱美元背景下全球資本流入中國，使18年增量資金具備“持續(xù)性”。建議繼續(xù)利用“不可持續(xù)”的沖擊買“可持續(xù)”的方向，利用市場調整窗口繼續(xù)增配大周期板塊——高杠桿低估值大金融（地產/銀行/券商/保險），海外定價的基本金屬、石油鏈等，具備加杠桿、擴產能邏輯的中游制造（基礎化工/設備機械/材料包裝），盈利穩(wěn)定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材/煤炭/鋼鐵等）。（《重估長牛，周期擴張》，20180127）

　　2

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2018年02月02日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲14.90%，相比上周的-8.15%繼續(xù)上升，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比上升69.83%，月同比上漲3089.11%，周環(huán)比下降0.63%。

　　汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，1月第4周乘用車零售銷量同比上漲0.7%，較1月第3周的-3.6%有所上升。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格微幅上漲，預計短期鋼價穩(wěn)中有升。本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼含稅均價本周跌0.05%至4014.00元，冷軋含稅均價跌0.04%至4716.00元。本周鋼材總社會庫存上漲10.53%至1076.72萬噸，螺紋鋼社會庫存增加15.60%至518.19萬噸，冷軋庫存跌0.01%至108.15萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲0.49%至23.96%，冷軋漲0.41%至19.33%。截止2月2日，螺紋鋼期貨收盤價為3961元/噸，比上周上漲0.41%。鋼鐵網數(shù)據(jù)顯示，1月中旬重點鋼企粗鋼日均產量177.93萬噸，較1月上旬下跌0.58%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)走弱，跌幅為0.4%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.49%至410.3元。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌1.53%至460.00元，中南地區(qū)跌0.75%至441.67元，華北地區(qū)漲1.62%至376.0元。

　　化工：化工品價格穩(wěn)中有跌，價差漲跌相當。國內尿素跌0.22%至1920.00元，輕質純堿（華東）大跌3.09%至1678.57元，PVC（乙炔法）漲0.61%至6686.43元，滌綸長絲（POY）跌1.88%至8790.00元，丁苯橡膠漲1.23%至13564.29元，純MDI漲5.68%至35214.29元，國際化工品價格方面，國際乙烯跌2.49%至1228.57美元，國際純苯跌1.93%至931.21美元，國際尿素跌0.13%至219.14美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.50%至587.93元，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1640.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲2.89%至763.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少6.16%至655.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.26%至15142.80萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌1.04%至65.45美元，Brent跌3.02%至68.05美元，LME金屬價格指數(shù)跌0.65%至3406.50，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.08%至198.35；BDI指數(shù)本周跌10.17%至1095.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌2.70%，行業(yè)漲幅前三為鋼鐵（4.44%）、采掘（1.40%）和銀行（-0.15%）；漲幅后三為計算機（-8.78%）、綜合（-8.84%）和通信（-10.80%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周20.29倍下降到本周19.51倍，PB（LF）從上周的2.09倍下降到本周2.02倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周30.07倍下降到本周28.54倍，PB（LF）從上周2.60倍下降到本周2.47倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周47.68倍下降到本周43.73倍，PB（LF）從上周3.84倍下降到本周的3.51倍；中小板本周PE（TTM）從上周38.00倍下降到本周的35.57倍，PB（LF）從上周的3.51倍下降到本周的3.29倍；A股總體總市值較上周下降3.51%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周下降4.64%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.91倍下降到本周1.87倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周3.04倍下降到本周2.84倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.11倍下降到本周1.95倍。本周股權風險溢價從上周的-0.61%上升到本周-0.41%，股市收益率從上周的3.33%上升到3.50%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為304.61 億份，上周為429.38億份；本周基金市場累計份額凈增加342.91億份。

　　融資融券余額：截至2月1日周四，融資融券余額10669.60億元，較上周下跌1.15%。

　　新增A股開戶：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至1月26日，當周新增投資者數(shù)量30.01萬，相比上周的30.33萬有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁740.57億元，預計下周解禁382.55億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈增持14.91億，本周減持最多的行業(yè)是傳媒（-3.11億）、采掘（-1.79億）、建筑裝飾（-1.15億），本周增持最多的行業(yè)是化工（4.1億）、電子（3.85億）、機械設備（2.11億）。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上升為130.84，上周A/H股溢價指數(shù)為128.36。

　　2.3 流動性

　　央行本周共有12筆逆回購到期，總額為7600億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）7600億元資金。截至2018年2月2日，R007本周下跌44.75BP至2.89%，SHIB0R隔夜利率下跌3.33BP至2.5173%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都上揚，長三角漲20.00BP至4.40%，珠三角漲20.00BP至4.45%；期限利差本周漲5.28BP至0.47%；信用利差下跌1.87BP至1.62%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布美國12月個人收入環(huán)比增長0.40%，高于預期值0.30%和前值0.30%；美國12月個人消費支出（PCE）環(huán)比增長0.40%，與預期值持平，低于前值0.60%；美國12月PCE物價指數(shù)同比增長1.70%，與預期值持平，低于前值1.80%；周二公布美國1月諮商會消費者信心指數(shù)125.40，高于預期值123.00，高于前值122.10；周三公布美國1月ADP就業(yè)人數(shù)變動23.40，高于預期值18.50，低于前值25.00；美國12月成屋簽約銷售指數(shù)環(huán)比0.50%，與預期值持平，高于前值0.20%；周四公布美國FOMC利率決策（上限）1.50%，與預期值和前值持平；美國1月ISM制造業(yè)指數(shù)59.10，高于預期值58.60，低于前值59.70；周五公布美國1月非農就業(yè)人口變動20.00萬人，高于預期值18.00萬人和前值14.80萬人；美國1月失業(yè)率4.10%，與預期值和前值持平；美國1月密歇根大學消費者信心指數(shù)終值95.70，高于預期值95.00和前值94.40；美國12月工廠訂單環(huán)比增長1.70%，高于預期值1.50%和前值1.30%；美國12月耐用品訂單環(huán)比終值2.80%，低于前值2.90%；

　　歐元區(qū)：周二公布法國四季度GDP季環(huán)比初值0.60%，與預期值和前值持平；英國12月M4貨幣供應同比增加3.7%，與前值持平；歐元區(qū)四季度GDP季環(huán)比初值0.60%，與預期值和前值持平；歐元區(qū)四季度GDP同比初值2.7%，與預期值持平，高于前值2.60%；德國1月CPI環(huán)比初值-0.70%，低于預期值-0.6%和前值0.60%；德國1月CPI同比初值1.60%，低于預期值和前值1.70%；周三公布英國1月Gfk消費者信心指數(shù)-9.00．高于預期值和前值-13.00；法國1月調和CPI環(huán)比初值-0.10%，高于預期值-0.50%，低于前值0.40%；法國1月CPI同比初值1.40%，高于預期值和前值1.20%；德國1月失業(yè)人數(shù)變動-2.50萬人，低于預期值-1.70萬人，高于前值-2.90萬人；歐元區(qū)12月失業(yè)率8.7%，與預期值和前值持平；歐元區(qū)1月CPI同比初值1.30%，高于預期值1.20%，低于前值1.40%；周四公布法國1月制造業(yè)PMI終值58.40，高于預期值和前值58.10；德國1月制造業(yè)PMI終值61.10，低于預期值和前值61.20；歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI終值59.60，與預期值和前值持平；英國1月制造業(yè)PMI55.30，低于預期值56.50和前值56.30；

　　日本：周二公布日本12月失業(yè)率2.80%，高于預期值和前值2.70%；周三公布日本12月工業(yè)產出同比初值4.20%，高于預期值3.30%和前值3.60%；周四公布日本1月制造業(yè)PMI終值54.80，高于前值54.40；周五公布日本1月基礎貨幣同比增長9.70%，低于前值11.20%。

　　本周海外股市：標普500本周跌3.85%收于2762.13點；倫敦富時跌2.90%收于7443.43點；德國DAX跌4.16%收于12785.16點；日經225跌1.51%收于23274.53點；恒生跌1.67%收于32601.78。

　　2.5 宏觀

　　PMI：1月中國官方制造業(yè)PMI指數(shù)為51.3，雖比上月回落0.3個百分點，仍與去年同期持平，制造業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)步擴張走勢；中國非制造業(yè)PMI指數(shù)為55.3，高于上月0.3個百分點，非制造業(yè)延續(xù)穩(wěn)中有升的良好發(fā)展態(tài)勢。

　　財新PMI：1月財新中國制造業(yè)PMI指數(shù)為51.5，與上月持平，顯示制造業(yè)運行進一步改善。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國1月貨幣供應；中國1月CPI/PPI；美國1月ISM非制造業(yè)指數(shù)；英國央行利率決議；日本1月綜合/服務業(yè)PMI

　　2月5號周一：中國1月財新綜合/服務業(yè)PMI；美國1月ISM非制造業(yè)指數(shù)；法國1月綜合/服務業(yè)PMI終值；德國1月綜合/服務業(yè)PMI終值；歐元區(qū)1月綜合/服務業(yè)PMI終值；英國1月綜合/服務業(yè)PMI；日本1月綜合/服務業(yè)PMI

　　2月6日周二：美國12月貿易帳；德國12月季調后工廠訂單環(huán)比

　　2月7日周三：中國1月外匯儲備；德國12月工業(yè)產出環(huán)比；法國12月貿易帳；日本央行宣布當期購債規(guī)模

　　2月8日周四：中國1月貿易帳；德國12月末季調貿易帳；德國12月季調后出口環(huán)比；英國央行利率決議；英國央行資產購買規(guī)模；日本12月末季調經常帳

　　2月9日周五：中國1月CPI/PPI；英國12月制造業(yè)產出環(huán)比；法國12月工業(yè)/制造業(yè)產出環(huán)比；日本1月貨幣存量M2/M3同比

　　2月10日周六：中國1月貨幣供應；中國1月社會融資規(guī)模；中國1月新增人民幣貸款

　　風險提示：海外市場下跌對A股的影響超預期，金融去杠桿的沖擊超預期，年報實際業(yè)績增速低于預期。