原標題：張憶東最新對話：二季度行情活力仍在盈利驅動，制造業里面正在演繹著新一輪的朱格拉周期，科技消費有跌深反彈但大機會在下半年

　　來源：聰明投資者

　　“中美大國博弈持久戰的背景下，港股市場重要性反而會進一步凸顯，成為扎根于中國的國際金融中心。港股上市，成為了眾多新經濟公司進行全球化布局的戰略選擇。”

　　“從市場結構的角度來說，港股市場正在發生脫胎換骨的變化，而且可以用4個字來表達，叫做攻守兼備。從守的角度來說，（港股）傳統行業的龍頭公司，特別是價值型、周期型的，它的估值性價比在全球都最具有競爭力，是全球傳統行業估值洼地。

　　從攻的一方面，港股成了中國新經濟公司的牛股大本營，無論是互聯網還是生物醫藥，慢慢有一批公司就走出來，甚至在全球都慢慢開始有競爭力。”

　　“（未來）兩個方向，一個是老樹發新芽，另外一個就是新經濟的朝氣蓬勃。”

　　“制造業里面正在演繹著新一輪的朱格拉周期，這里邊是一個聚寶盆。從制造業的維度來說，A股是主戰場，港股有一些特別的細分領域，對于A股是一個補充。”

　　“約束平臺的無序擴張反而避免了大樹下面寸草不生的競爭格局，使得一些醫療醫美、化妝品等新興消費領域里的互聯網新應用，能夠如雨后春筍生長出來。

　　這種平臺的約束，或許會使得一些互聯網龍頭，更聚焦科技創新、推動實業，和我剛才講的制造業的朱格拉周期（相互結合），會給它賦能。”

　　“互聯網是港股科技的代表，甚至是最具有代表性的大板塊、大領域。除了這個以外，一些新興消費，也就是人民群眾對于美好生活的向往是主線。像物業、品牌服裝、食品飲料、生物醫藥……那些B字頭的高科技生物醫藥公司，都值得我們長期看。

　　“從港股基本面的角度來說，上半年周期、價值會明顯的跑贏成長。

　　到了下半年，特別是10月份、11月份之后，大家會展望2022年的盈利。特別是8月份中報之后，大家開始評估企業的動態市盈率。靠近四季度的時候，港股的活力又會進一步迸發，而那時候的迸發可能更多的會體現在科技，消費。

　　而二季度，港股的活力主要體現在周期性行業龍頭估值和盈利的戴維斯雙擊，而科技龍頭更多是跌深反彈而已。”

　　以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東，在華夏基金主辦的線上對話中，分享的最新精彩觀點。

　　張憶東分享了港股市場當下投資邏輯，從宏觀、中微觀、資金面三個角度出發，認為當下依然是尋找港股最優質公司最好的時機。

　　同時，對于港股和A股今年各個階段細分投資機會，張憶東也都給出了明確的判斷。

　　聰明投資者整理了張憶東對話全文，經憶東總授權，分享給大家。

　　港股成為扎根于中國的國際金融中心

　　問：開年以后，港股經歷了一波震蕩調整，現在是否依舊看好港股的投資價值？港股的價值邏輯是什么？

　　張憶東：對于港股的價值投資邏輯，三個方面：

　　第一個方面，我們來看一下宏觀視角；

　　第二方面，我們從中微觀的市場結構分析；

　　第三個方面，聊一聊資金面的趨勢。

　　首先，宏觀維度來說，在中美大國博弈持久戰的背景下，港股市場重要性反而會進一步凸顯，成為扎根于中國的國際金融中心。

　　港股上市，成為了眾多新經濟公司進行全球化布局的戰略選擇。

　　一方面，內地公司在港股市場的占比越來越大。本來很多人以為港股市場是香港本地股市，其實不完全是。

　　港股市場的基本面越來越依賴于內地經濟，恒生指數里邊的中資股、內地公司的權重已經躍居到了半壁江山以上。

　　第二個方面，更重要的是，港股所依賴的基本面的基礎是扎實的——因為中國經濟的轉型取得了重大成就，宏觀經濟增速在中低增速平穩住了；

　　而微觀層面，以潮吃、潮喝、潮玩、潮樂各種潮系列為代表的新消費，以科技創新、先進制造業等為代表的新經濟，異常活躍，朝氣蓬勃。這些領域恰恰蘊含了很多優秀的、業績持續驅動的成長股。

　　內地公司，特別是新經濟領域里的這些公司，到港股上市意愿比較強烈。截止到2020年，已經有1300多家內地公司在香港上市，占香港市場總市值的權重是80%，占成交金額大概是70%。

　　在中美大國博弈、中概股受到美國法律影響的背景下，我們恰恰要考慮香港的國際金融中心地位，其扎根于中國內地的國際金融中心地位反而更加凸顯了。

　　這個方面和上海、深圳形成互補，境內金融中心和境外國際金融中心互補，一起來驅動中國經濟、中國金融走向強大。

　　港股成了中國新經濟公司的牛股大本營

　　傳統行業龍頭公司是全球估值洼地

　　第二個層面，從市場結構的角度來說，港股市場正在發生脫胎換骨的變化，而且可以用4個字來表達，叫做攻守兼備。

　　從守的角度來說，（港股）傳統行業的龍頭公司，特別是價值型、周期型的，它的估值性價比在全球都最具有競爭力，是全球傳統行業估值洼地。

　　從攻的一方面，港股成了中國新經濟公司的牛股大本營，無論是互聯網還是生物醫藥，慢慢有一批公司就走出來，甚至在全球都慢慢開始有競爭力。

　　在這里我們要破除一個錯覺，很多人覺得港股淪為了邊緣市場，有這樣的說法。

　　也許B股有點像邊緣市場，因為它流動性很差，只是便宜，但是港股并不只是便宜。

　　為什么有一段時間投資者覺得“港股便宜，但就是不漲”，所以對港股有諸多誤解，覺得港股是一個邊緣市場，是一個難投資的市場。

　　但是，我們恰恰認為，港股不是邊緣市場，（指數低迷）只是受中國經濟轉型的階段性影響。

　　從2010年一直到2018年、2019年，中國先是產能過剩，后來是慢慢供給側改革，進行了產能的出清。在出清產能之前，傳統行業的盈利能力陷入了低谷。

　　因為香港市場非常重視基本面，它不太相信各種故事，更多相信優質企業的盈利，盈利有護城河的好公司反而得到了龍頭溢價。

　　相反，過去近10年里，那些傳統行業盈利陷入困境的時候，它的估值也陷入了低迷，所以讓大家有一個幻覺，就覺得港股很便宜但是就是不漲，變成了一個邊緣市場。

　　不是這樣子的，港股市場已經煥發活力。

　　一方面，港股的傳統行業2021年已經開始體現出估值和盈利的戴維斯雙擊，年初以來，這些價值股的表現也是相當不錯的。2019年以后，中國供給側改革取得成就，一些制造業公司，甚至上游一些周期行業的龍頭公司，它的盈利穩定性提升，分紅能力提升。

　　港股未來在于全面擁抱中國新經濟

　　另外一方面，從長遠的角度來說，港股的未來在于全面擁抱中國新經濟。

　　從微觀的角度來說，港股最具有活力的那一部分資產，很明顯去年開始的以恒生科技指數為代表的新經濟結構性牛市。

　　今年這些新經濟的核心資產也許有些蟄伏，但是，基本面的邏輯沒有變，更多是因為前面漲得比較多，估值需要消化。

　　港股目前成為了一個非常好的新經濟牛股的孵化器、大本營。港股的發行制度改革從2018年開始，同股不同權、中概股回歸以及生物醫藥沒有收入、沒有利潤的公司可以到港股上市，都反映了港股全面接納、擁抱新經濟。

　　到了今年3月份，香港主板行業分布，科技的市值占比已經提高到37%，而醫療保健的占比已到了8%左右，可選消費占比是15%，必須消費占比在10%左右。

　　所以，現在來看，港股市場結構是攻守兼備，如果想找價值、想找周期資產，它是全球最明顯的洼地；如果想要擁抱未來，可以依照新經濟基本面來進行配置。

　　外資對中國資產的配置才剛剛開始

　　中國老百姓配置A股、港股的趨勢也是方興未艾

　　第三方面，資金面趨勢，叫“二老驅動”，老外加上中國的老百姓。

　　老外配置中國資產的時候，他把A股和港股都視為中國資產，港股是中國資產不可分割的一部分。

　　海外投資者越來越認同，作為世界第二大經濟體，中國資本市場將涌現出很多的機會，具有非常強的成長機會，無論是先進制造業、消費、科技，以及一些海外沒有的新興產業。

　　外資對于中國資產的配置才剛剛開始，方興未艾，這是一個趨勢。

　　另外一個趨勢是老百姓的變化。過去中國經濟是高增長，有很多地方能夠獲得高收益，在一個相對可控的風險下，很多地方、很多領域可以獲得較高的收益率。

　　但是，隨著中國經濟轉型，進入到一個中低增速的階段，特別是2018年金融供給側改革之后，理財產品凈值化、打破剛兌、一些違規的P2P出清，再疊加房住不炒戰略堅定實施，資本市場配置的吸引力在提升。

　　所以整個資本市場，無論是A股還是港股，都是中國老百姓配置的一個戰略方向。這個趨勢也是方興未艾。

　　綜合以上三點，尋找港股最優質的公司，現在依然是最好的時機。

　　問答環節

　　傳統中、上游制造業，剩者為王、贏家通吃

　　順應經濟高質量發展新格局的才能夠存留下來

　　問：港股市場有哪些具體的投資機會，有哪些投資投資策略是比較適用的？

　　張憶東：最好的策略還是業績驅動，業績為王，基本面為王，用長線的眼光，以長打短。

　　什么叫以長打短？

　　你考慮好的產業、好的公司、好的價格，用長期投資的視角來應對短期行情的波動，從而不會因為短期的k線波動或者說一些短期利空的擾動，而失去了定力。

　　如果從細分投資方向的維度，（未來）兩個方向，一個是老樹發新芽，另外一個就是新經濟的朝氣蓬勃。

　　老樹發新芽體現為兩個層面，一個是傳統中、上游的制造業，剩者為王、贏家通吃。

　　無論是碳中和還是中國的供給側改革的持續推進，都會使得傳統行業進一步優勝劣汰，那些沒有高效率，沒有低排放、低能耗這些技術驅動的傳統行業龍頭，就會被市場淘汰。

　　反過來說，能夠順應經濟發展新格局，就是高質量、綠色發展、環保發展的一些行業龍頭，它反而能夠存留下來。

　　鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、銅，這些行業基數比較大，蛋糕再想要大，增速很難，因為全球的經濟增速以及中國的經濟增速都維持在中低速的水平，中國是中低速，全球是低速。

　　所以，老樹發新芽的第一部分就是做減法，剩者為王。下階段，做減法的外部約束力，就是碳中和，相當于是供給側改革的升級版。

　　制造業里面正演繹新一輪的朱格拉周期

　　老樹發新芽的第二個層面是制造業升級，就偏中游了。

　　制造業里面，一方面，智能化、信息化的賦能，讓一些傳統的機械、化工業效率更加凸顯，也能夠順應清潔能源、儲能（的趨勢）。

　　另一方面，更加高效地推動科技創新。先進制造業有很大的機會，一些細分領域的小巨人成長為一個優秀的公司，甚至最終成為偉大的公司。

　　制造業里面正在演繹著新一輪的朱格拉周期，這里邊是一個聚寶盆。從制造業的維度來說，A股是主戰場，港股有一些特別的細分領域，對于A股是一個補充，有些回A股兩地上市，這也是老樹發新芽。

　　下半年新經濟的朝氣蓬勃

　　帶來長期的配置機會

　　人民對美好生活的向往是主線

　　互聯網龍頭等待下半年

　　第二類（機會）就是新經濟的朝氣蓬勃。

　　我們仍比較關注互聯網的應用。從去年四季度開始，對平臺公司進行了清理整頓，約束資本的無序擴張，這個壓力不排除會貫穿今年全年。但是，從基本面的角度來說，這些平臺公司的基本面還是很扎實的，經過約束讓它更加規范發展。同時，估值又有一個回落。

　　到了今年下半年，你會發現這些互聯網龍頭的估值性價比在全球非常具有吸引力。現在一些龍頭公司比它美國的同行，已經具有性價比了。

　　從另外一個角度來說，約束平臺的無序擴張反而避免了大樹下面寸草不生的競爭格局，使得一些醫療醫美、化妝品等新興消費領域里的互聯網新應用，能夠如雨后春筍生長出來。

　　這種平臺的約束，或許會使得一些互聯網龍頭，更聚焦科技創新、推動實業，和我剛才講的制造業的朱格拉周期（相互結合），會給它賦能。它有互聯網數據，無論是對智能駕駛，還是智能制造都是有幫助的。

　　互聯網是港股科技的代表，甚至是最具有代表性的大板塊、大領域。除了這個以外，一些新興消費，也就是人民對于美好生活的向往是主線。

　　像物業，房住不炒，對“住”更好的消費需求，就體現在物業，物管，包括商業物管上面，它的增速還是能維持好幾年高增長。

　　還有像品牌服裝、食品飲料、生物醫藥方面的一些較好的標的，特別是具有較強科研能力，同時研究門檻更加專業化，壁壘更高的，那些B字頭的高科技生物醫藥公司，都值得我們長期看。

　　還有部分的課外培訓，高教，職業教育的企業公司，也具有很好的配置吸引力。

　　總體來說，新經濟的朝氣蓬勃，給我們帶來了一些長期的配置機會。

　　A股和港股是相輔相成

　　不是對立的

　　問：2019年至今，港股表現整體落后于A股，當前港股投資相較于A股的性價比是怎么樣的呢？

　　張憶東：我想說兩個方面。

　　第一個方面，盡量不要把A跟港股對立的看，因為A股有全品類的行業，有金融，有周期，有消費，有醫藥，有科技，但港股也都有。

　　就好比說，我們一般不會把滬深兩市對立起去看。

　　當然，在1995年前后，大家老是在炒作什么深強滬弱，滬深爭霸這些的。但現在大家就沒有這個思路了，都覺得只要投中國A股最好的公司就可以了，不管它在上海上市，還是在深圳上，大家有這樣的理念。

　　隨著2014年11月互聯互通機制開始之后，經過了六、七年的不斷完善，不斷深化，港股跟A股現在都成為了中國權益資產不可分割的一部分，長期而言，雙方是一個相輔相成、一損俱損、一榮俱榮的關系。

　　好比說，年初以來港股的周期股表現非常靚麗，大幅跑贏。因為港股對于海外更加敏感一些，對應A股的一些周期股表現也還不錯。

　　相反，一些去年和前年表現比較好的抱團資產，或者說一些高估值資產，相對來講兩個市場都比較低迷。

　　所以，第一個方面，我想理清楚一個理念，A股和港股，長遠角度，大家更多把他們當做相輔相成，是共同構建中國權益資產的一個重要組成部分。

　　港股把過去兩年不利因素進行了化解

　　第二個方面，2019年到2020年，港股的確是挖了一個坑，因為眾所周知的原因。

　　2019年是一個當地的一些非經濟因素，到了2020年是疫情的防控壓力比較大，這些都屬于風險偏好的變量。

　　但它對港股市場的確是挖了一個坑。所以，今年以來，港股的幾個主要指數相對于A股指數表現更好，其實是把過去兩年的一些不利因素進行了化解、補漲。

　　上半年港股周期、價值會明顯跑贏成長

　　下半年港股活力會體現在科技、消費

　　最后我們來展望一下，未來半年，港股跟A股總體是什么樣的判斷。

　　我的看法四個字，叫“各有千秋”。

　　首先，從基本面的維度來說，港股的基本面里面，周期的盈利表現非常強烈，所以最近它的估值和盈利的雙驅動就非常的明顯。

　　可是，港股的機構投資者，包括內地的這種“北水”資金配置港股，也主要是以互聯網或者是一些消費為主。

　　現在陷入到一些比較尷尬的狀態，它是在消化估值。

　　這個消化的時間，從港股基本面的角度來說，上半年周期、價值會明顯的跑贏成長。

　　到了下半年，特別是10月份、11月份之后，大家會展望2022年的盈利。特別是8月份中報之后，大家會開始重新評估企業的動態市盈率。

　　所以說，到了下半年，特別是靠近四季度的時候，港股的活力又會進一步迸發，而那時候的迸發可能更多的會體現在科技，消費。

　　二季度行情，港股的活力主要體現在盈利驅動，其中，周期性行業龍頭估值和盈利的戴維斯雙擊已經逐步體現，后續仍有慣性，而科技、消費龍頭在跌深之后有望階段性反彈。

　　這是從港股的維度來說。

　　A股彈性空間比港股略弱

　　今年總體是風水輪流轉

　　對于A股而言，容易相似，但它無論是周期還是金融，還是科技、消費，相比較港股而言，可能還要略貴一些，從而使得它的彈性空間會比港股略弱一些。

　　畢竟2019年、2020年A股獲得了太多的超額收益。

　　總體來說，今年就是一個風水流轉，從基本面和估值的維度，從中短期的維度來說，港股的性價比的確會更好一些，這是一個總體結論。

　　但是，拉長了來看，看兩三年以上的一個維度，A股和港股都是中國權益資產不可分割的一部分，一榮俱榮一損俱損，同樣行業，它漲的時候方向是一樣的。

　　去年就已經表現得很淋漓盡致了，去年國內是核心資產行情，香港也是核心資產行情，今年上半年就回到復蘇、周期驅動的行情。

　　反過來說，到了下半年的某個時間，大家又開始思考長期問題的時候，無論是先進制造業，還是新經濟、消費、醫藥、科技，可能在2022年、2023年甚至更長的維度來說，將是一個結構性長牛的新階段。

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責任編輯：張書瑗