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　　來(lái)源：野馬財(cái)經(jīng)

　　“并購(gòu)狂人”即將收獲第4家上市公司。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌，各大資本系族在歷史的齒輪中留下了各種印跡，有的全身而退、有的黯然落幕，有的還在繼續(xù)低調(diào)潛行。“巨星系”則正在低調(diào)布局。

　　“巨星系”是由浙商代表仇建平掌控的資本版圖。巨星控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“巨星集團(tuán)”）是一家橫跨工具、叉車(chē)、輪胎、機(jī)器人、柴油發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域的國(guó)際化制造巨頭。旗下已有三家上市公司：巨星科技（002444.SZ）、杭叉集團(tuán)（603298.SH）、新柴股份（301032.SZ），截至2024年12月20日，三家公司市值合計(jì)近600億元。

　　而今，“巨星系”正迎來(lái)它的第四顆“上市新星”。近日，被譽(yù)為“國(guó)內(nèi)輪胎巨頭”的中策橡膠集團(tuán)股份有限公司（下稱“中策橡膠”）更新A股《招股書(shū)》。這家輪胎龍頭企業(yè)的實(shí)際控制人正是仇建平和其女兒仇菲，父女二人合計(jì)控制中策橡膠46.95%的股份。

　　據(jù)新媒體“21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論”報(bào)道稱，本次IPO，中策橡膠擬發(fā)行10%股份募資70億元。據(jù)此計(jì)算，其估值高達(dá)700億元。如果上市成功，仇建平將坐擁四家上市公司，千億版圖呼之欲出。

　　年入352億元

　　“國(guó)內(nèi)輪胎一哥”沖刺IPO

　　中策橡膠成立于1992年，其前身為1958年成立的杭州海潮橡膠廠，是浙江省第一家橡膠廠。它從一家地方老字號(hào)企業(yè)起步，成為中國(guó)輪胎行業(yè)的“佼佼者”。2024年，在“中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)”發(fā)布的行業(yè)榜單中，中策橡膠位列榜首，穩(wěn)坐“國(guó)內(nèi)輪胎一哥”的位置。

　　公司主要生產(chǎn)全鋼胎、半鋼胎和斜交胎，客戶覆蓋上汽、吉利、比亞迪等國(guó)內(nèi)主流車(chē)企。公司旗（金麒麟分析師）下?lián)碛小俺?yáng)”“好運(yùn)”“威獅”“全諾”“雅度”“金冠”“WEST LAKE”“GOODRIDE”“CHAO YANG”“TRAZANO”等多個(gè)國(guó)內(nèi)外知名品牌。

　　2019年，“并購(gòu)狂人”仇建平瞄上了中策橡膠。他通過(guò)旗下中策海潮平臺(tái)，豪擲58億元現(xiàn)金，從多方受讓46.95%的股份，一舉拿下中策橡膠的控制權(quán)，成為中策橡膠的控股股東。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　2021年10月，公司完成整體改制，從“中策橡膠有限公司”變更為“中策橡膠集團(tuán)股份有限公司”。

　　2023年3月，中策橡膠向上交所正式遞交了《招股書(shū)》，同年5月進(jìn)入問(wèn)詢階段。然而，直至2024年12月20日，公司仍在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新階段，上市進(jìn)程尚未完成。

　　據(jù)《招股書(shū)》可知，從業(yè)務(wù)上看，公司主營(yíng)產(chǎn)品為全鋼胎和半鋼胎，兩者收入占比近8成，全鋼胎主要服務(wù)于載重卡車(chē)和客車(chē)，半鋼胎則面向轎車(chē)和SUV等乘用車(chē)市場(chǎng)。

　　近年來(lái)，全鋼胎為公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的收入。2021年至2023年及2024年上半年，全鋼胎為公司分別帶來(lái)159.1億元、158.24億元、172.11億元和84.92億元，占總營(yíng)收的比例逐年略降，從52.2%降至46%。

　　與此同時(shí)，新能源汽車(chē)的崛起讓半鋼胎成為公司新的增長(zhǎng)引擎。同期，半鋼胎業(yè)務(wù)的收入占比則從27.79%漲至34.55%。

　　圖源：《招股書(shū)》

　　在兩大產(chǎn)品的助力下，中策橡膠的財(cái)務(wù)表現(xiàn)搶眼。2021年至2023年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為306.01億元、318.89億元和352.52億元，凈利潤(rùn)則從13.75億元增長(zhǎng)至26.38億元。截至2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收185.18億元，凈利潤(rùn)達(dá)25.4億元。

　　8成收入來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商

　　74位經(jīng)銷(xiāo)商為股東

　　中策橡膠的百億生意背后，離不開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)商的支撐。

　　根據(jù)《招股書(shū)》可知，公司近8成的收入來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商渠道。2021年至2023年及2024年上半年，公司來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)模式的收入占總收入的比例分別為78.15%、80.08%、78.43%和78.96%。據(jù)《回復(fù)函》顯示，截至2022年末，公司在境內(nèi)已擁有644家經(jīng)銷(xiāo)商，形成了一個(gè)龐大的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。

　　圖源：《回復(fù)函》

　　然而，這些經(jīng)銷(xiāo)商并不只是業(yè)務(wù)上的合作伙伴，還有一部分是公司的股東。

　　2020年2月，仇建平入主中策橡膠僅4個(gè)月后，74名經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)“股權(quán)抵債”搖身一變，成了公司的間接股東。這些經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)持股平臺(tái)“杭州潮升”拿下了中策橡膠2.89%的股權(quán)。而這一切背后隱藏著一場(chǎng)復(fù)雜的資本運(yùn)作。

　　故事可以追溯到2014年11月，當(dāng)時(shí)，中策橡膠引入了三家外部投資者——杭州元信東朝、杭州元信朝合、綿陽(yáng)元信東朝，這三家機(jī)構(gòu)的入股資金主要來(lái)自市場(chǎng)化募集和金融機(jī)構(gòu)貸款。

　　杭州元信東朝、杭州元信朝合和綿陽(yáng)元信東朝分別拿下中策橡膠約13.87%、4.75%和6.33%的股權(quán)，合計(jì)達(dá)24.94%的股權(quán)。

　　彼時(shí)，中策橡膠表示，通過(guò)引入外部戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，并為企業(yè)的市場(chǎng)化和國(guó)際化發(fā)展提供了動(dòng)力。

　　然而幾年后，其中兩家投資機(jī)構(gòu)——杭州元信東朝和綿陽(yáng)元信東朝的資金狀況吃緊。杭州元信東朝、綿陽(yáng)元信東朝最初是由上海磐信和北京中信設(shè)立，后來(lái)綿陽(yáng)元信東朝的執(zhí)行事務(wù)合伙人變更為上海惟頤。“企查查”信息顯示，上海惟頤的控制方為上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)基金，而復(fù)星的實(shí)際控制人則為郭廣昌。

　　2016年至2018年間，杭州元信東朝、綿陽(yáng)元信東朝向88位中策橡膠的經(jīng)銷(xiāo)商借款3.44億元。借款金額從100萬(wàn)元到4700萬(wàn)元不等，其中包括淮南永策商貿(mào)有限公司、北京方迪辰輪胎有限公司和北京圣輪寶科貿(mào)有限公司等經(jīng)銷(xiāo)商。

　　經(jīng)銷(xiāo)商們把錢(qián)分別于2017年6月、2018年6月通過(guò)銀行轉(zhuǎn)賬給上述兩大投資機(jī)構(gòu)，這些借款均無(wú)利息，最終被兩大投資機(jī)構(gòu)用于償還金融機(jī)構(gòu)的貸款。

　　圖源：《回復(fù)函》

　　對(duì)于還款方式，雙方則約定以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款抵償全部債權(quán)。換句話說(shuō)，經(jīng)銷(xiāo)商從債權(quán)人轉(zhuǎn)變成了潛在的股東。

　　2019年底，仇建平通過(guò)中策海潮入主中策橡膠，杭州元信東朝和綿陽(yáng)元信東朝將持有的中策橡膠大部分股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給中策海潮，僅剩下最后2.89%的股份尚未處理。

　　2020年2月，這2.89%的股權(quán)通過(guò)“股權(quán)抵債”的形式，被轉(zhuǎn)給了由經(jīng)銷(xiāo)商設(shè)立的杭州潮升，兩家投資機(jī)構(gòu)完成了全面退出。至此，74名經(jīng)銷(xiāo)商以股東的身份，間接加入了中策橡膠的股東名單。

　　需要注意的是，原本參與借款的88位經(jīng)銷(xiāo)商中，有15名因?yàn)樽陨憩F(xiàn)金需求放棄了入股，他們的借款已在2019年12月底被兩大投資機(jī)構(gòu)還款成功。而在入股的經(jīng)銷(xiāo)商中，其中一名經(jīng)銷(xiāo)商靳鵬輝，將其借款對(duì)應(yīng)的部分股權(quán)分配給了其配偶鐵芝敏，最終導(dǎo)致入股中策橡膠的經(jīng)銷(xiāo)商由73名增至74名。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　北京一線證券公司工作的投行人士李亞輝表示，雖然中策橡膠未直接參與借款，但如果外部投資機(jī)構(gòu)的借款行為被認(rèn)為是代表公司利益或?yàn)榱司S護(hù)公司渠道而設(shè)計(jì)，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為這是公司間接主導(dǎo)的行為。

　　此外，部分觀點(diǎn)指出，這種操作可能被視為“明股實(shí)債”。中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示，“明股實(shí)債”本質(zhì)上是一種債權(quán)融資方式，雖以股權(quán)形式呈現(xiàn)，但通過(guò)隱性協(xié)議實(shí)現(xiàn)了保本保收益的承諾。結(jié)合中策橡膠股東的實(shí)際操作，在形式上看似股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際上可能包含了未來(lái)回購(gòu)股權(quán)或提供固定收益的約定，這符合“明股實(shí)債”的特征，即表面上是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債權(quán)融資。

　　對(duì)于這樣做的原因，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，公司這樣做可能是為了優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，降低資產(chǎn)負(fù)債率，還可能是為了緩解現(xiàn)金流壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?，以實(shí)現(xiàn)最終順利上市的目的。

　　截至2019年末，中策橡膠的賬面資金共計(jì)19.49億元，對(duì)應(yīng)的短期借款高達(dá)43.47億元、長(zhǎng)期借款16.93億元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為65.83%。2021年至2023年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.61%、70.46%和68.67%，而2023年，“同行”玲瓏和賽輪的資產(chǎn)負(fù)債率僅為50%左右。

　　不過(guò)，香頌資本董事沈萌強(qiáng)調(diào)，“明股實(shí)債”通常涉及隱性協(xié)議，例如投資方有權(quán)在未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)以特定價(jià)格將股份賣(mài)回給企業(yè)。但無(wú)論是債務(wù)對(duì)應(yīng)的股份比例，還是IPO后股份帶來(lái)的價(jià)值遠(yuǎn)高于債務(wù)利息來(lái)看，都沒(méi)必要在近期去做明股實(shí)債的操作。如果IPO能成功，這些債務(wù)完全可以輕松解決，對(duì)負(fù)債率的影響也不大。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　另一方面，經(jīng)銷(xiāo)商的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)同樣成為關(guān)注焦點(diǎn)。2021年至2023年，與其他內(nèi)銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商相比，中策橡膠入股經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售毛利率卻明顯偏低。入股經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率分別為17.29%、15.44%和13.63%，而其他內(nèi)銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率分別為19.64%、18.38%和16.25%。

　　對(duì)此，中策橡膠解釋，入股經(jīng)銷(xiāo)商的下游需求較為多樣，大型經(jīng)銷(xiāo)商通常面向中小型掛車(chē)廠、電動(dòng)車(chē)廠等客戶銷(xiāo)售低價(jià)產(chǎn)品，導(dǎo)致整體毛利率水平較低。公司強(qiáng)調(diào)，對(duì)入股與非入股經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售政策并無(wú)差異，毛利率的差異更多是由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和下游市場(chǎng)需求等多種因素決定的。

　　沈萌補(bǔ)充道，經(jīng)銷(xiāo)商參與債轉(zhuǎn)股的行為可能更多是出于自主選擇，而非強(qiáng)制安排。如果經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)債轉(zhuǎn)股成為股東，并在IPO后受益，其收益可能與毛利率或當(dāng)前經(jīng)營(yíng)能力無(wú)直接關(guān)聯(lián)，而是與資本市場(chǎng)的發(fā)展密切相關(guān)。

　　賣(mài)錘子起家的“浙江富豪”

　　為600億“巨星系”再添丁

　　而提起中策橡膠，則不得不提其背后“賣(mài)錘子起家”的浙江商人——仇建平。

　　1962年，仇建平出生在浙江奉化的一個(gè)普通農(nóng)村家庭。1987年，他從西安交通大學(xué)研究生畢業(yè)，被分配到杭州一家機(jī)械進(jìn)出口公司工作。

　　1992年，仇建平選擇放棄“鐵飯碗”，毅然下海創(chuàng)業(yè)。次年，他創(chuàng)立了杭州巨星工具有限公司，這家不起眼的小企業(yè)就是如今巨星集團(tuán)的前身。最初，仇建平靠賣(mài)錘子起家，一步步在手工具領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟。

　　巨星集團(tuán)的業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)展。如今，巨星不僅局限于手工具制造，還涉足叉車(chē)、輪胎、機(jī)器人和柴油發(fā)動(dòng)機(jī)等多個(gè)行業(yè)。它已成為一家跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合性企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)布局了金融和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

　　在資本運(yùn)作上，仇建平展現(xiàn)了高超（金麒麟分析師）的手腕。2010年，作為“手工具行業(yè)龍頭”的巨星科技在深交所上市。此后仇建平通過(guò)收購(gòu)，不斷擴(kuò)大資本版圖。2011年，他先是完成對(duì)專注物料搬運(yùn)設(shè)備的杭叉控股98.8%股權(quán)的收購(gòu)。2017年，他又斥資4.65億元，從浙江力程處收購(gòu)主營(yíng)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的新柴股份99%的股權(quán)。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　隨后，在仇建平的運(yùn)作下，2016年杭叉集團(tuán)在上交所成功上市；新柴股份則于2021年7月在深交所上市。

　　2019年，仇建平再次出手拿下中策橡膠。據(jù)新媒體“IPO觀察”報(bào)道稱，仇建平曾透露：“中策橡膠的股東之一中信產(chǎn)業(yè)基金在6月份即將退出，他們一直在尋找一家民企來(lái)‘接盤(pán)’。正巧，中策橡膠和杭叉集團(tuán)有合作，中策橡膠的現(xiàn)任董事長(zhǎng)和杭叉集團(tuán)的前董事長(zhǎng)是老熟人，兩人談到這事，就將機(jī)會(huì)介紹給了我。”

　　這也成為杭州元信東朝、綿陽(yáng)元信東朝在仇建平入股后選擇退出的原因之一。

　　根據(jù)《招股書(shū)》可知，截至2024年，在中策橡膠的股東名單中，巨星集團(tuán)持有其18.19%的股份，巨星集團(tuán)的子公司中策海潮持有其41.08%的股權(quán)。另外，巨星科技、杭叉集團(tuán)分別間接持有其11.44%的股份，彤程新材則持有其8.92%的股權(quán)。

　　仇建平曾公開(kāi)表示，巨星集團(tuán)9年時(shí)間花了110億元用在收購(gòu)上，基本上把集團(tuán)公司賺來(lái)的錢(qián)、上市公司分紅，包括集團(tuán)公司減持股票的錢(qián)全部投入到產(chǎn)業(yè)收購(gòu)上，部分收購(gòu)還運(yùn)用銀行貸款，收購(gòu)之后企業(yè)有了快速的發(fā)展。

　　目前，巨星集團(tuán)已擁有巨星科技（002444.SZ）、杭叉集團(tuán)（603298.SH）、新柴股份（301032.SZ）三家上市公司，統(tǒng)稱為“巨星系”，均由仇建平控制。

　　國(guó)際市場(chǎng)上，巨星集團(tuán)的收購(gòu)步伐同樣激進(jìn)。2018年，巨星集團(tuán)子公司巨星科技完成了對(duì)歐洲專業(yè)存儲(chǔ)設(shè)備品牌Lista的收購(gòu)，Lista當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33%。

　　目前，巨星集團(tuán)還在收購(gòu)的路上繼續(xù)前行。2023年12月，巨星科技發(fā)布公告中稱，擬通過(guò)支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)TESA Group的全部資產(chǎn)，交易價(jià)格為不超過(guò)4000萬(wàn)歐元（約3.15億元）。值得一提的是，ESA品牌于1941年在瑞士創(chuàng)立，一直專注于高精度測(cè)量工具的研發(fā)制造。

　　通過(guò)數(shù)年的收購(gòu)，巨星集團(tuán)也快速擴(kuò)張了自身的實(shí)力。公司進(jìn)入“2023中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)榜單”，位列第138位。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　從業(yè)績(jī)上看，2021年至2023年及2024年前三季度，巨星科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別約為12.7億元、14.2億元、16.92億元、19.35億元。截至12月20日收盤(pán)，公司總市值約為342億元。

　　同期，杭叉集團(tuán)凈利潤(rùn)分別約為9.08億元、9.87億元、17.2億元、15.73億元。截至12月20日收盤(pán)，公司總市值約為235億元；新柴股份凈利潤(rùn)分別約為7961.3萬(wàn)元、2217.18萬(wàn)元、3195.89萬(wàn)元、4676.28萬(wàn)元，公司總市值約為25億元。

　　而仇建平為上述三家公司的實(shí)際控制人，根據(jù)上述公司2023年財(cái)報(bào)可知，他持有巨星科技、杭叉集團(tuán)和新柴股份的股權(quán)分別為43.88%、41.34%%和38.84%。

　　憑借“巨星系”，仇建平以185億元身家，登上《2024胡潤(rùn)全球富豪榜》第1384名。截至2024年12月20日，巨星科技（002444.SZ）、杭叉集團(tuán)（603298.SH）和新柴股份三家上市公司總市值近600億元，再加上700億估值的中策橡膠，巨星帝國(guó)價(jià)值超千億。

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責(zé)任編輯：楊紅卜