來源：市值風(fēng)云 

　　欒東海的行為是一種典型的以小博大，不僅是資本上的小，而且是技術(shù)上的小。

　　7月28日，中航上大在深交所過會(huì)，即將登陸創(chuàng)業(yè)板。

　　公司自稱是一家生產(chǎn)高溫及高性能合金、高品質(zhì)特種不銹鋼的公司，去年收入12.9億，同比增長(zhǎng)40.9%，扣非凈利潤(rùn)7077萬。

　　公司預(yù)計(jì)今年上半年?duì)I收10.1億-10.3億，同比增長(zhǎng)73.3%-76.8%；扣非凈利潤(rùn)7348萬-7671萬，同比增長(zhǎng)85.5%-93.6%。

　　提起高溫合金，可能很多軍迷會(huì)眼前一亮，因?yàn)檫@是航空發(fā)動(dòng)機(jī)的關(guān)鍵材料。

　　航空發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，一般可以分為熱端部件、冷端部件，能夠承受高溫的熱端部件是研發(fā)高推重比發(fā)動(dòng)機(jī)的關(guān)鍵。在先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)中，高溫合金用量占到總重量的40%-60%。

　　那么中航上大的核心技術(shù)究竟是哪些？這些技術(shù)有多先進(jìn)呢？

　　技術(shù)先進(jìn)性

　　在招股書中，中航上大列出的核心技術(shù)包括循環(huán)再生利用、高純凈化熔煉、組織均勻性控制、難變形合金軋制冷拔。

　　形成的專利中，包含很多“GH”開頭的字符，這是高溫合金的牌號(hào)，更具體說是變形高溫合金的牌號(hào)。

　　循環(huán)再生利用，顧名思義就是把高溫合金生產(chǎn)過程中的廢料（也稱返回料）重新拿來利用。中航上大稱自己在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)了“第二種高溫合金工藝路線”，實(shí)現(xiàn)了高返回比生產(chǎn)制備，并在關(guān)鍵戰(zhàn)略材料進(jìn)口替代方面取得了重大突破。

　　那基本上可以理解為，中航上大的核心技術(shù)就是使用高返回比的工藝制造變形高溫合金，而且生產(chǎn)出的產(chǎn)品要能夠替代普通工藝生產(chǎn)的產(chǎn)品。

　　下一步是論證這些技術(shù)的先進(jìn)性。

　　高溫合金可以簡(jiǎn)單的分為三種：變形高溫合金、鑄造高溫合金、新型高溫合金。

　　區(qū)別主要是生產(chǎn)工藝上的不同。

　　變形高溫合金起步最早，且目前仍在廣泛使用，占高溫合金總量的70%。

　　鑄造高溫合金由于新的工藝和更多的摻雜成份發(fā)展更為迅速，到目前為止一共發(fā)展了4代，高溫性能比變形高溫合金更好。

　　這也是我國(guó)重點(diǎn)追趕的領(lǐng)域，目前先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的葉片均采用單晶鑄造高溫合金。

　　國(guó)內(nèi)鑄造高溫合金的主要研制單位有航材股份（688563.SH）、鋼鐵研究總院（與鋼研高納（300034.SZ）同屬中國(guó)鋼研科技集團(tuán)旗下）、中科院金屬所、上海鋼鐵研究所（寶武集團(tuán)旗下）。

　　（來源：首創(chuàng)證券研報(bào)）

　　新型高溫合金以粉末高溫合金為代表，起步最晚，目前也已經(jīng)發(fā)展了四代。

　　我國(guó)在高溫合金領(lǐng)域已經(jīng)形成全面的產(chǎn)業(yè)布局。

　　引領(lǐng)研發(fā)的主要是前面提到的研究院背景的公司，除此之外的參與者包括：

長(zhǎng)城特鋼、撫順特鋼（維權(quán)）（600399.SH）等大型特鋼具有批量生產(chǎn)能力；

 

民企中的圖南股份（300855.SZ）在超純凈高溫合金熔煉技術(shù)上有優(yōu)勢(shì)；

 

中航上大則是在返回料循環(huán)利用上有優(yōu)勢(shì)。

　　因此可以說，中航上大的地位比較獨(dú)特，它的循環(huán)利用技術(shù)雖然先進(jìn)，不過價(jià)值主要體現(xiàn)在成本端。

　　節(jié)省成本和盈利的可持續(xù)性

　　按成份來分，高溫合金可以分為鎳基、鐵基和鈷基。這里面，鎳和鈷對(duì)國(guó)外的依賴度都比較高，其中鎳超過90%，鈷幾乎全部依賴進(jìn)口。

　　為了保障國(guó)家的戰(zhàn)略安全，同時(shí)也為了降低成本，循環(huán)利用技術(shù)被逐漸重視起來。

　　2010年，中航重機(jī)（600765.SH）增資中航上大的前身上大有限，帶來了循環(huán)利用的技術(shù)。上大有限當(dāng)時(shí)的業(yè)務(wù)雖然沒有明說，但是從全名“河北上大再生資源科技有限公司”來看，上大有限當(dāng)時(shí)做的應(yīng)該是廢舊金屬回收。

　　2015年，由于“中航工業(yè)再生戰(zhàn)略金屬及合金工程”存在資金需要，中航上大進(jìn)行了增資擴(kuò)股。

　　2016年之后，公司逐漸形成規(guī)模效應(yīng)。

　　目前，以GH4169高溫合金為例，中航上大使用70%同牌號(hào)返回料作為原材料進(jìn)行冶煉生產(chǎn)，可以比傳統(tǒng)方式降低約30%的成本。

　　這也形成了公司財(cái)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)：去年高溫合金的毛利率達(dá)到38.5%，遠(yuǎn)高于其他類型產(chǎn)品，來自高溫合金的毛利占到公司總毛利的69%。

　　然后是耐蝕合金、超高純不銹鋼，分別貢獻(xiàn)了17%、6%的毛利。

　　與可比公司的高溫合金（母合金材料）業(yè)務(wù)相比，中航上大的毛利率最高。順便一說，鋼研高納、圖南股份的高溫合金都是以鑄造高溫合金為主，更加說明了循環(huán)利用技術(shù)的威力。

　　（制圖：市值風(fēng)云APP）

　　但是這是可以持續(xù)下去的嗎？風(fēng)云君認(rèn)為很難。

　　首先，對(duì)返回料的循環(huán)利用已經(jīng)被多家公司重視起來了，比如航材股份、圖南股份、撫順特鋼等。

　　（來源：航材股份招股書）

　　（來源：圖南股份2022年報(bào)）

　　（來源：撫順特鋼2022年報(bào)）

　　其次，返回料的價(jià)格在不斷上漲。

　　比如說2020年，純金屬返回料單價(jià)8.93萬元/噸，到了2022年，價(jià)格漲到了14.87萬元/噸。2020年，合金返回料單價(jià)1.10萬元/噸，2022年漲到1.67萬元/噸。

　　與同行相比，中航上大規(guī)模較小，且原材料必須要從外部采購，很難說有什么優(yōu)勢(shì)。

鋼研高納的規(guī)模最大，去年?duì)I收28.8億元，鋼研高納以高溫合金為主，也有部分其他合金、耐蝕合金，不過沒有詳細(xì)披露；

 

撫順特鋼的高溫合金其次，去年規(guī)模16.2億元，撫順特鋼自身就有很多返回料可以循環(huán)利用；

 

航材股份和圖南股份的高溫合金規(guī)模上比較接近，去年分別有7.1億、7.9億元；

中航上大高溫合金規(guī)模最小，去年為2.4億元。

　　（制圖：市值風(fēng)云APP）

　　被美化的高品質(zhì)特種不銹鋼

　　除了高溫合金外，中航上大貢獻(xiàn)了較大營(yíng)收的一塊業(yè)務(wù)是高品質(zhì)特種不銹鋼，去年收入4.3億，最近四年有所下降。

　　（制圖：市值風(fēng)云APP）

　　包括高溫合金、耐蝕合金、超高強(qiáng)合金等在內(nèi)的高溫及高性能合金，去年整體毛利率為26.2%。

　　而高品質(zhì)特種不銹鋼毛利率僅在5%上下波動(dòng)，2020年甚至為負(fù)。

　　（制圖：市值風(fēng)云APP）

　　5%左右的毛利率遠(yuǎn)低于可比公司，這種差別也引起了深交所的關(guān)注。

　　雖然公司以產(chǎn)能利用率不足、成本上漲等理由掩飾，但是根據(jù)問詢函回復(fù)公告，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)中的高品質(zhì)特種不銹鋼毛利率甚至都比前面提到的要高，最近三年分別是5.8%、8.8%、19.8%。

　　（來源：關(guān)于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)，2023.07.18）

　　單價(jià)上，公司高品質(zhì)特種不銹鋼2萬元/噸左右的售價(jià)遠(yuǎn)低于圖南股份的20萬/噸左右。

　　（來源：圖南股份招股書）

　　在風(fēng)云君看來，中航上大所謂的高品質(zhì)特種不銹鋼，其實(shí)并沒有那么高大上。這部分業(yè)務(wù)很可能是早期廢舊金屬回收的延續(xù)，不知道是不是為了讓公司科技屬性更足才用這種說法進(jìn)行包裝。

　　賬上僅有3000多萬現(xiàn)金，創(chuàng)始人以小博大

　　中航上大這家公司從很多角度看都非常有趣。

　　公司創(chuàng)始人欒東海，曾是河北邢臺(tái)市清河國(guó)際羊絨科技園區(qū)工委書記，級(jí)別為科（鄉(xiāng)）級(jí)，2007年卸任并設(shè)立了中航上大的前身上大有限，部分出資來自他擁有的佰盈通絨毛廠的資產(chǎn)。

　　2015年，欒東海才正式辭去公職。

　　中航重機(jī)在2010年入股之后曾獲得了中航上大的控制權(quán)，2015年“中航工業(yè)再生戰(zhàn)略金屬及合金工程”存在資金需要進(jìn)行增資擴(kuò)股，欒東海又重新取得了控制權(quán)，直到現(xiàn)在仍控制30.82%的股份。

　　欒東海后來投資中航上大的錢很多來自上大房地產(chǎn)、銀行貸款，其中銀行貸款甚至有違規(guī)嫌疑。

　　（來源：關(guān)于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)，2023.07.18）

　　而上大房地產(chǎn)的部分土地使用權(quán)，來自上大有限的舊廠房。

　　（來源：關(guān)于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)，2023.07.18）

　　欒東海的上大房地產(chǎn)2021年巔峰時(shí)營(yíng)收6.0個(gè)億，凈利潤(rùn)4640萬，利潤(rùn)水平跟2021年的中航上大相差無幾，去年則是大幅下滑。

　　（來源：關(guān)于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)，2023.07.18）

　　以上這些都已經(jīng)在問詢函中提到過，風(fēng)云君就不過多評(píng)價(jià)了。

　　只能說，欒東海的行為是一種典型的以小博大，不僅是資本上的小，而且是技術(shù)上的小。

　　欒東海可能通過房地產(chǎn)賺了不少錢，不過制造業(yè)公司的投入顯然不是他這個(gè)體量的資金能承受得起的。

　　截止去年底，中航上大賬上貨幣資金僅有3513萬。公司也沒有造血能力，自由現(xiàn)金流連續(xù)四年凈流出。

　　（制圖：市值風(fēng)云APP）

　　而這次IPO，公司計(jì)劃募資12.5億，這相當(dāng)于11.7倍的歸母凈利潤(rùn)，1.3倍的凈資產(chǎn)！

　　欒東海的內(nèi)心可能是這么想的：反正我本來就是來博一把的，反正有的是傻韭菜上趕著給我掏錢，反正要玩就玩把大的，了不得就罰款60萬唄……！

　　如果采用可比公司市盈率法，公司預(yù)計(jì)市值42億；如果采用可比公司市銷率法，公司預(yù)計(jì)市值100億。這又得是多大的杠桿啊。

　　技術(shù)上，欒東海地方科級(jí)公務(wù)員出身，沒有任何技術(shù)背景。

　　公司共有4名核心技術(shù)人員，其中李愛民是2018年從撫順特鋼挖過來的，鄭險(xiǎn)峰2012年從撫順特鋼挖過來，王守明2018年從東北特鋼挖過來，張欣杰2014年從石鋼京誠(chéng)裝備技術(shù)有限公司過來。

　　話說，能挖到這些人，難道不跟中航重機(jī)的先入股有關(guān)嗎？

　　中航重機(jī)目前持有公司17.93%的股份，是第二大股東。

　　在我國(guó)的高溫合金領(lǐng)域中，中航上大有著獨(dú)特的定位，即返回料的循環(huán)利用，這不僅對(duì)于成本控制，也對(duì)于國(guó)家的戰(zhàn)略安全是有益處的。

　　高溫合金是中航上大主要的利潤(rùn)來源。

　　但是，中航上大這一技術(shù)的根本來源卻是中航重機(jī)，中航重機(jī)目前是公司的二股東。

　　除了公司之外，返回料循環(huán)利用技術(shù)目前也被多家公司重視起來，比如航材股份、撫順特鋼、圖南股份等，這些公司比中航上大的高溫合金業(yè)務(wù)規(guī)模更大，成本控制能力很可能更強(qiáng)。

　　在財(cái)務(wù)上，中航上大面臨很大壓力，公司連續(xù)四年自由現(xiàn)金流凈流出，去年底賬上貨幣資金只剩3000多萬，急需上市募集資金。

　　這對(duì)創(chuàng)始人欒東海來說，則是一次典型的以小博大、一把梭哈，成則從此富家翁，敗則……罰款60萬？

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責(zé)任編輯：楊紅卜