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　　原標(biāo)題：被低估的玻纖巨頭有何“硬傷”？

　　來(lái)源：英才雜志

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)定又集多重?zé)衢T(mén)概念于一身，為何股價(jià)遲遲不漲，反而還出現(xiàn)斷崖式下跌？

　　A股近期又在3000點(diǎn)上下形成“多空大戰(zhàn)”，但這次震蕩的邏輯已然不再是下殺估值的情緒，而是轉(zhuǎn)向來(lái)自整體資金面流出造成的影響，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)政策面和個(gè)股基本面，核心邏輯在于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息預(yù)期下，當(dāng)其他經(jīng)濟(jì)體加息幅度很難企及，將導(dǎo)致美元利率與其他進(jìn)入量化緊縮的新興或發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行利率之間的利差擴(kuò)大，美元及美元資產(chǎn)這類(lèi)收益率更高的投資標(biāo)的將虹吸全球資本。預(yù)計(jì)短期美元強(qiáng)勢(shì)周期結(jié)束前，作為新興市場(chǎng)的人民幣資產(chǎn)吸引力必然會(huì)大打折扣，這也是近期A股和港股“低迷”的原因之一。

　　當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存，預(yù)期強(qiáng)勢(shì)美元帶來(lái)的負(fù)面影響僅在短期，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)仍會(huì)價(jià)值回歸，逐漸顯露出一批業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)且增長(zhǎng)穩(wěn)定的優(yōu)秀個(gè)股。

　　有這樣一家上市公司，公司多年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，且主營(yíng)業(yè)務(wù)所處市場(chǎng)地位是全球第一，在新能源概念驅(qū)動(dòng)下又集風(fēng)電、新能源汽車(chē)、鋰電池、氫能源等這些資本市場(chǎng)最熱門(mén)題材于一身。

　　但為何這家公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格遲遲不見(jiàn)漲，反而還出現(xiàn)斷崖式下跌？

　　01

　　細(xì)分產(chǎn)業(yè)龍頭，市值卻不及500億

　　中國(guó)巨石（600176.SH），背靠大股東中國(guó)建材股份有限公司，公司主營(yíng)玻璃纖維及制品，目前全球產(chǎn)能排在第一位，根據(jù)年報(bào)現(xiàn)有玻纖生產(chǎn)線在產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)240萬(wàn)噸，其中海外產(chǎn)能29.6萬(wàn)噸。公司在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率接近40%，全球占有率也能達(dá)到24%，與美國(guó)歐文斯科寧（OC）、日本電氣硝子公司（NEG）等六大玻纖企業(yè)合計(jì)占到全球玻纖總產(chǎn)能的75%以上。

　　雖然目前看來(lái)，行業(yè)整體集中度已經(jīng)出現(xiàn)較高且固化的情況，但從玻纖的用途來(lái)看，還是存在極大的增量空間。首先，目前的玻璃纖維主要應(yīng)用領(lǐng)域集中在建筑建材、電子電氣、交通運(yùn)輸、管罐、工業(yè)應(yīng)用以及新能源環(huán)保領(lǐng)域。

　　其中受到強(qiáng)周期影響的建筑建材領(lǐng)域占比較大，隨著房地產(chǎn)板塊的行業(yè)景氣度降低，上游建筑建材需求也隨之降低。

　　相比之下，更具市場(chǎng)預(yù)期的是新興應(yīng)用領(lǐng)域如交通運(yùn)輸板塊中的電動(dòng)車(chē)輕量化、鋰電池鋰膜、電子電氣領(lǐng)域的5G基建，還包括新能源風(fēng)電中葉片以及氫能源中的儲(chǔ)氫瓶等，事實(shí)上，這也是中國(guó)巨石能同時(shí)擁有多個(gè)熱門(mén)題材的核心原因。

　　當(dāng)前玻纖行業(yè)的最大問(wèn)題在于，市場(chǎng)對(duì)下游房地產(chǎn)的悲觀情緒已經(jīng)完全大于對(duì)玻纖未來(lái)新應(yīng)用場(chǎng)景的增量預(yù)期，而且回顧近十年國(guó)內(nèi)玻璃纖維紗的產(chǎn)能增速，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能從2012年的288萬(wàn)噸到2021年624萬(wàn)噸，增長(zhǎng)了2.17倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)僅為8%，確實(shí)不高。這加劇了市場(chǎng)對(duì)即將觸及行業(yè)天花板的擔(dān)憂，也難怪市場(chǎng)僅給出8-10倍的PE（TTM）。

　　但是中國(guó)巨石作為細(xì)分行業(yè)龍頭，其業(yè)績(jī)與盈利增長(zhǎng)速度還是要明顯優(yōu)于行業(yè)。公司近十年?duì)I收從2012年的51億出頭，增長(zhǎng)至2021年的197億，十年增長(zhǎng)3.86倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)可以達(dá)到14%。而且按照半年報(bào)和三季報(bào)公告的收入情況來(lái)看，2022年預(yù)期收入應(yīng)該在220億左右，同比增長(zhǎng)也有12%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@領(lǐng)先于細(xì)分行業(yè)。

　　不僅如此，公司產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)向上游原材料延伸，原材料自供應(yīng)，公司成本行業(yè)最低。對(duì)于To B型企業(yè)而言，產(chǎn)品同質(zhì)化，下游更關(guān)注價(jià)格，低成本也意味著最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)巨石的單噸玻纖成本僅為3185元，比國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成本要低500-2000元/噸。

　　這個(gè)優(yōu)勢(shì)讓中國(guó)巨石近十年的盈利情況相當(dāng)出色，從2012年僅2.74億的歸母凈利，增長(zhǎng)至2021年的60.28億，增長(zhǎng)22倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到36%。預(yù)計(jì)今年全年歸母凈利可以達(dá)到80億左右，同比增長(zhǎng)也在30%以上。

　　同樣優(yōu)秀的還有盈利能力，成本優(yōu)勢(shì)使公司近十年的行業(yè)地位不斷提升，定價(jià)權(quán)和議價(jià)能力逐漸增強(qiáng)。中國(guó)巨石的平均毛利率可以穩(wěn)定在40%左右，而凈利率在過(guò)去十年更是增長(zhǎng)了25.59%。

　　從估值角度來(lái)看，中國(guó)巨石確實(shí)存在被低估的情況。按照PEG來(lái)計(jì)算，目前公司PE（TTM）為6.66倍（截止10月27日收盤(pán)），按照歸母凈利潤(rùn)的增速30%來(lái)計(jì)算，目前中國(guó)巨石的PEG是0.22，遠(yuǎn)小于1，即使未來(lái)觸及行業(yè)觸及天花板，業(yè)績(jī)?cè)鏊贉p慢，10%的復(fù)合年均還是有的，作為行業(yè)龍頭，在享受規(guī)模效應(yīng)的情況下，合理的PE（TTM）估值也應(yīng)該在10倍左右。

　　02

　　估值難漲的兩個(gè)原因

　　當(dāng)然，中國(guó)巨石背后還是有一些潛在風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。

　　首先就是盈利質(zhì)量。根據(jù)公司最新的三季報(bào)來(lái)看，今年1-9月，公司營(yíng)收161.02億元，同增16.38%；歸母凈利潤(rùn)55.17億元，同增28%，創(chuàng)歷史最好業(yè)績(jī)。表面看業(yè)績(jī)?cè)鏊倏捎^，但實(shí)際公司三季度的扣非只有35.97億，同比下滑9%。55.17億歸母凈利中有近22億的“資產(chǎn)處置收益”，這塊收益已經(jīng)占比歸母凈利潤(rùn)達(dá)到40%，這一塊的收益質(zhì)量以及持續(xù)性關(guān)乎總體盈利質(zhì)量。

　　根據(jù)今年9月初的投資者調(diào)研來(lái)看，中國(guó)巨石這塊資產(chǎn)處置收益來(lái)源于對(duì)閑置資產(chǎn)銠粉的出售。說(shuō)白了就是由于技術(shù)革新帶來(lái)的副產(chǎn)品的閑置，而這部分銠粉（用鉑銠合金生產(chǎn)時(shí)分離回收的）也出于公司本身（公司持有鉑銠合金漏板生產(chǎn)企業(yè)桐鄉(xiāng)金石100%股權(quán)），而且從山東玻纖（605006.SH）也在今年9月公告出售了閑置的銠粉，回收的銠粉量增加是行業(yè)要求和技術(shù)革新帶來(lái)的，從短期工藝和原材料來(lái)看還是具有一定的持續(xù)性。

　　但是目前國(guó)內(nèi)銠粉的價(jià)格也處于相對(duì)高位，最新價(jià)格顯示（9月30日），1克銠的價(jià)格可以達(dá)到3594元，1公斤的銠大概價(jià)值在360萬(wàn)元，確實(shí)也是近兩年稀有金屬價(jià)格上漲放大了公司的營(yíng)業(yè)外收入。

　　未來(lái)銠粉價(jià)格如果走低，資產(chǎn)處置收益會(huì)受到負(fù)面影響。而短期公司毛利率下滑也是強(qiáng)周期行業(yè)今年必然要經(jīng)歷的，尤其公司生產(chǎn)的原材料中像天然氣、電力，今年都是漲價(jià)的；凈利率新高大部分還是資產(chǎn)處置收益的功勞。

　　其次，業(yè)績(jī)僅代表當(dāng)前和短期預(yù)期，那么中長(zhǎng)期市場(chǎng)最關(guān)心的莫過(guò)于玻璃纖維被碳纖維替代的風(fēng)險(xiǎn)。而雙方爭(zhēng)奪的最大市場(chǎng)就是“風(fēng)電”場(chǎng)景，短期玻璃纖維確實(shí)還擁有成本優(yōu)勢(shì)，但是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，碳纖維產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)必然是成本持續(xù)的降低，而這一趨勢(shì)也必然會(huì)對(duì)高端玻璃纖維造成沖擊，而且世界領(lǐng)先的風(fēng)機(jī)廠商維斯塔斯已經(jīng)造出了低成本的碳梁風(fēng)電葉片，這個(gè)專(zhuān)利也已經(jīng)在2022年7月到期，數(shù)據(jù)顯示，維斯塔斯的工藝成本可以降低30%左右，悲觀來(lái)看或許風(fēng)電碳纖化僅僅是時(shí)間問(wèn)題。

　　總結(jié)來(lái)看，中國(guó)巨石的上游一體化帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)和行業(yè)壁壘還是相當(dāng)深厚，短期在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大的情況下依舊能保證公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和賺到錢(qián)。長(zhǎng)期來(lái)看未來(lái)玻璃纖維的風(fēng)電市場(chǎng)有被碳纖維替代的風(fēng)險(xiǎn)，這也是市場(chǎng)短期悲觀且不愿意給予高估值的愿意，但玻璃纖維仍然具有拓展其他增量空間的可能。

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責(zé)任編輯：馮體煒