意見領袖 | 王劍、田維韋、陳俊良

　　核心觀點

　　■ 實體部門三季度資金運轉結果

　　資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約7.46萬億元，同比多增約6480億元。其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約4.57萬億元，企業債券融資3671億元，財政凈支出投放資金2.11萬億元。資金去向來看，實體部門存款增加3.56萬億元，現金（M0）增加2689億元，金融投資凈增約3.63萬億元。

　　■ 企業部門：基建投資高增拉動中長期融資增速反彈，但企業加杠桿意愿仍較弱。

　　三季度企業新增中長期融資規模3.36萬億元，同比多增7904億元，其中新增企業中長期貸款2.75萬億元，新增企業債券3794億元，新增非標融資2291億元，同比分別多增5669億元、少增5083億元和多增7318億元。測算的9月末企業中長期融資余額同比增速為8.9%，較6月末提升了0.4個百分點。其中，企業中長期貸款同比多增主要是由政策發力后基建投資高增拉動，非標融資也與基建資本金委托貸款有關。企業債券融資同比則大幅少增，企業債券融資規模余額增速由5月末的10.7%持續下行至9月末的7.7%，這或許反映了企業融資方式只是由債券轉向貸款，企業主動加杠桿意愿仍然是比較弱的。但企業中長期融資改善釋放了企業部門融資邊際好轉的跡象。

　　■ 居民部門：對經濟預期偏弱，去杠桿延續，但較二季度略有好轉。

　　三季度居民新增貸款1.23萬億元，同比少增5400億元，占新增貸款總額的28.2%，其中，居民新增中長期貸款為7600億元，同比少增5300億元，占新增貸款總額的17.3%。三季度新增規模及占比較二季度均有所好轉，但仍處在低位，表明居民融資需求疲軟。但三季度居民存款新增2.88萬億元，同比多增1.84萬億元，明顯高于往年同期水平。前三季度居民存款累計新增13.21萬億元，處在歷史高位，表明居民消費、投資意愿仍弱，杠桿水平持續下降。

　　■ 如何理解經濟

　　三季度居民繼續去杠桿，企業中長期融資改善，不過主動加杠桿意愿不強。展望四季度，我們認為房地產景氣度低迷和居民去杠桿難以扭轉，同時出口下行壓力會凸顯，因此判斷四季度積極財政政策和信貸政策仍將延續，基建繼續高增以對沖出口下行的壓力。因此企業中長期融資增速有望繼續小幅提升，經濟溫和復蘇。

　　■ 投資建議（略）

　　■ 風險提示

　　疫情反復，穩增長政策不及預期等帶來經濟復蘇低于預期。

　　目錄

　　一、三季度實體部門資金運轉結果

　　二、企業部門：中長期融資增速反彈，但企業主動加杠杠意愿不強

　　2.1基建高增拉動企業中長期融資增速反彈

　　2.2 企業內生融資需求仍有待改善，預計四季度經濟溫和復蘇

　　三、居民部門：去杠桿繼續，邊際略好轉

　　四、結論和投資建議

　　五、風險提示

　　報告正文

　　01

　　三季度實體部門資金運轉結果

　　我們推出的實體部門資金運轉系列專題主要聚焦實體部門（包括非金融企業和居民，為行文簡潔，后文以企業指代非金融企業）每個季度資金運轉來分析實體部門的行為，以此判斷實體部門對宏觀經濟的預期。實體部門資金運轉分析框架（見圖1）和數據來源和處理請參閱報告《一季度實體部門資金運轉：靜待信心重構：從資金運轉理解宏觀經濟-20220427》和《二季度實體部門資金運轉：財政發力拉動企業融資》。

　　2022年三季度實體部門資金來源和去向結果見表1。資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約7.46萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約4.57萬億元，企業債券融資3671億元，財政凈支出投放資金2.11萬億元。資金去向來看，實體部門存款增加3.56萬億元，現金（M0）增加2689億元，金融投資凈增約3.63萬億元。

　　三季度實體部門資金運轉結果反映了，（1）實體部門資金來源規模同比多增，但主要來自于財政凈支出增加以及非標融資規模多增。（2）實體部門貸款融資對企業債券形成一定替代，企業債券融資同比大幅少增，反映了企業部門加杠桿意愿仍然偏弱。（3）居民部門存款繼續大增，反映了居民對經濟預期偏弱，仍處于去杠桿周期中。

　　上文主要分析了2022年三季度實體部門資金運轉的最終結果，接下來我們將詳細分析企業和居民兩大部門的具體行為，以此來判斷他們對經濟前景的預期。分析中我們簡單假設居民融資途徑僅為銀行貸款，其他融資途徑都歸于企業部門（報告中我們將企業和居民作為實體部門整體分析，因此不考慮企業和居民之間的資金轉移行為）。

　　02

　　企業部門：中長期融資增速反彈，但企業主動加杠杠意愿不強

　　2.1 基建高增拉動企業中長期融資增速反彈

　　企業短期融資和長期融資的意圖不同，短期融資增加意味著企業流動性資金需要（比如增加存貨），企業中長期融資代表資本開支增加（詳情參閱報告2019年3月10日《基于企業微觀行為的分析——社融的真相與掣肘》）。為便于分析融資規模與企業微觀經營行為之間的邏輯關系，我們將企業融資劃分為企業短期融資和企業中長期融資，其中企業短期融資包括企業短期貸款、票據貼現和短期融資券，其余歸為企業中長期融資。另外，考慮到財政凈支出不代表企業的融資意愿，企業并沒有主動權，因此融資行為的分析不考慮財政因素。另外，結售匯受匯率管制等因素影響較大，且規模相對較小，因此本章節分析也不予考慮。

　　三季度企業中長期融資同比多增，且企業中長期融資余額增速反彈。從新增融資規模來看，按上文分析測算的2022年三季度新增企業融資3.91萬億元，同比多增1.01萬億元。其中，新增企業短期融資5495億元，同比多增2229億元，新增企業中長期融資3.36萬億元，同比多增7904億元，可見三季度企業融資同比多增主要來自中長期融資，而上半年企業融資同比多增主要來自于短期融資。從存量增速來看，9月末企業融資余額同比增速為10.5%，較6月末提升了0.3個百分點。其中，企業短期融資余額同比增速為15.2%，與6月末持平；企業中長期融資余額同比增速為8.9%，較6月末提升了0.4個百分點。

　　2.2 企業內生融資需求仍有待改善，預計四季度經濟溫和復蘇

　　企業中長期融資改善主要由政策發力后基建投資高增拉動。其中，企業債券融資較弱，企業中長期貸款多增一方面是對債券形成了替代，反映了企業內生融資需求仍偏弱，主動加杠桿意愿不強。三季度企業新增中長期融資規模為3.36萬億元，同比多增7904億元，其中新增企業中長期貸款2.75萬億元，新增企業債券3794億元，新增非標融資2291億元，同比分別多增5669億元、少增5083億元和多增7318億元。二季度疫情對經濟帶來較大沖擊，監管部門持續引導金融機構加大對實體經濟支持力度，銀行信貸供給充足且貸款利率大幅下降，因此貸款對債券融資形成了較強的替代。企業債券融資規模同比大幅少增，且企業債券融資余額增速自2022年6月以來持續下降，9月末企業債券余額增速為7.7%，較5月末下降了3.0個百分點。企業債券和企業中長期貸款合計新增規模與去年同期基本持平，這表明了企業加杠桿意愿仍然較弱。

　　基建高增拉動企業中長期融資改善，制造業投資增速平穩，房地產投資降速繼續收窄。6月29日召開的國務院常務會議決定，運用政策性、開發性金融工具（市場也稱基礎設施投資基金），通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金；7月底政治局會議提出“加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”；8月24日國常會提出“增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度”。同時，8月22日人民銀行召開部分金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，引導金融機構加大對實體經濟支持力度。積極財政政策和信貸政策支持下，1-9月末基建投資累計同比增速達到11.2%，帶動企業中長期融資回暖。1-9月制造業投資累計同比增長10.10%，二季度以來基本維持穩定；房地產投資累計同比下降8.00%。

　　三季度企業非標融資新增2291億元，同比多增7318億元。其中，新增委托貸款3352億元，同比多增3348億元，新增信托貸款減少1061億元，同比少減3970億元。我們認為非標融資改善一方面是資管新規要求下，此前不合規的業務已基本壓降完畢；另一方面，委托貸款新增預計與基建資本金委托貸款和公積金貸款有關。政策性開發性金融工具（市場也稱基礎設施投資資金）投放中大部分以股東借款方式投放，即政策性銀行基礎設施投資基金子公司委托政策性銀行給項目公司（即城投企業）發放貸款，再以資本金形式投向基建項目，被計入委托貸款統計口徑。另外，為緩解房地產壓力，部分城市放松公積金貸款政策，允許業主用公積金付房款，部分居民將商業房貸轉為公積金貸款，增加了委托貸款的規模。

　　預計四季度基建投資高增仍會延續，但需要關注出口下行的拖累作用。我們預計政策支持下企業中長期融資增速仍有望小幅提升，但實體企業內生融資需求偏弱格局仍難有效改善。從上文分析可以得到結論，企業中長期融資增速雖然有所反彈，但主要受益于積極財政政策和信貸政策的引導，企業內生融資需求不強，主動加杠桿意愿較弱。進入四季度，我們認為企業內生融資需求偏弱的格局仍難大幅改善，一是海外去庫存和需求下滑會拖累我國出口；二是居民信心偏弱和房地產景氣度低迷仍不會明顯改善。在此背景下，我們認為積極財政政策和信貸政策仍將延續，基建繼續高增來對沖出口的下行，因此企業中長期融資增速有望繼續小幅提升。但基建高增拉動的企業中長期融資改善對實體經濟的提振效果會相對較弱，實體經濟的修復仍需等待企業內生融資需求的改善。

　　03

　　居民部門：去杠桿繼續，邊際略好轉

　　2022年三季度居民新增貸款1.23萬億元，同比少增5400億元，占新增貸款總額的28.2%，其中，居民新增中長期貸款為7600億元，同比少增5300億元，占新增貸款總額的17.3%。三季度新增規模及占比較二季度均有所好轉，但仍處在低位，表明居民融資需求疲軟。

　　三季度居民存款繼續大增，居民去杠桿延續。三季度居民融資需求偏弱，但三季度居民存款新增2.88萬億元，同比多增1.84萬億元，明顯高于往年同期水平。前三季度居民存款累計新增13.21萬億元，處在歷史高位，這反映了居民對經濟預期偏弱的態勢并沒有好轉。這也體現在了9月社零同比凈增長2.5%，低于市場預期。

　　04

　　結論和投資建議（略）

　　通過分析2022年三季度居民和企業的資金來源和去向，可以發現居民仍繼續去杠桿，對經濟預期偏弱。企業中長期融資改善，不過主要由基建投資高增拉動，企業主動加杠桿意愿不強。展望四季度，我們認為房地產景氣度低迷和居民去杠桿難以扭轉，同時出口的壓力會日益凸顯，因此我們判斷四季度積極財政政策和信貸政策仍將延續，基建繼續高增以對沖出口下行的壓力。因此企業中長期融資增速有望繼續小幅提升。但基建高增拉動的企業中長期融資改善對實體經濟的提振效果會相對較弱，實體經濟的修復仍需等待企業內生融資需求的改善。

　　05

　　風險提示

　　若穩增長力度較弱帶來宏觀經濟復蘇不及預期，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、經濟下行導致不良貸款增加等。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)