文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 黃大智

　　在過(guò)去的三年中，能源是資本市場(chǎng)中繞不過(guò)去的一個(gè)關(guān)鍵詞。特別是2020年疫情爆發(fā)之始，全球經(jīng)濟(jì)的重挫使得石油價(jià)格一度跌至負(fù)值，資本市場(chǎng)對(duì)室友的定價(jià)也史無(wú)前例的出現(xiàn)負(fù)值。同時(shí)，2020年又是全球碳中和的關(guān)鍵一年，能源轉(zhuǎn)型革命之下，全球?qū)κ汀⑻烊粴狻⒚禾康拈L(zhǎng)期需求下降是確定的，三大化石能源也階段性的大幅度下跌。

　　根據(jù)BP能源的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，未來(lái)30年內(nèi)，石油、天然氣、煤炭三大傳統(tǒng)化石能源在全球能源消費(fèi)中的占比將從2020年的95%跌至40%左右。然而，和長(zhǎng)期需求下降相悖的是，過(guò)去的三年中，主要的化石能源不僅價(jià)格在波動(dòng)中上漲，在資本市場(chǎng)中也表現(xiàn)出了甚至不輸于新能源的走勢(shì)。這樣的市場(chǎng)行情顯然不是傳統(tǒng)能源長(zhǎng)期需求下降的邏輯所能解釋的。

　　與此同時(shí)，碳中和大趨勢(shì)下，新能源的邏輯也出現(xiàn)了新的變化。光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、新能源車(chē)等輪番上漲。本來(lái)長(zhǎng)期相互替代的新舊能源，為何卻在資本市場(chǎng)呈現(xiàn)“新舊共舞”的情況？又該如何理解當(dāng)前表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但長(zhǎng)期需求又確定下降的傳統(tǒng)能源呢？

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　　從商品的屬性上來(lái)看，包括煤炭、石油、天然氣、有色金屬等在內(nèi)的上游資源品，具有十分典型的周期性變化特征。經(jīng)濟(jì)上行期間，需求上升帶動(dòng)商品價(jià)格和數(shù)量提升，企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)下行期間，需求的下降又會(huì)使得價(jià)格和數(shù)量雙降，企業(yè)利潤(rùn)斷崖式下跌。這種企業(yè)利潤(rùn)的暴漲暴跌，反映到資本市場(chǎng)上，疊加估值的影響，又會(huì)進(jìn)一步放大，因此這類(lèi)資源屬性的行業(yè)，資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)在多數(shù)時(shí)間往往不是在暴漲就是在暴跌。

　　這種經(jīng)濟(jì)上對(duì)于上游資源的需求周期，也就傳導(dǎo)到了企業(yè)的產(chǎn)能周期。一般而言，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入上行周期時(shí)，企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)需求不足，行業(yè)內(nèi)會(huì)普遍進(jìn)行投資擴(kuò)張產(chǎn)能，在產(chǎn)能擴(kuò)張到一定程度時(shí)，行業(yè)進(jìn)入供過(guò)于求的階段，落后及低效產(chǎn)能被淘汰，市場(chǎng)自發(fā)的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)。而當(dāng)產(chǎn)能的收縮到一定程度時(shí)，又會(huì)重新引發(fā)一輪新的擴(kuò)張周期，如此循環(huán)。

　　但是在全球倡導(dǎo)碳中和的趨勢(shì)下，傳統(tǒng)能源的這種產(chǎn)能周期被打亂了。從2019年以來(lái)，全球各國(guó)開(kāi)始普遍性的提出碳中和的目標(biāo)，并將其作為本國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。

　　基于對(duì)傳統(tǒng)能源的長(zhǎng)期需求下降的預(yù)期，對(duì)于這些傳統(tǒng)能源的資本開(kāi)支顯著減少。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，全球主要產(chǎn)油國(guó)的資本開(kāi)支由疫情前的近3000億美元，到2020年跌至不足2000億美元，雖然近兩年在油價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)下資本開(kāi)支有所增加，但距離2019年的高點(diǎn)仍有較大差距。

　　資本開(kāi)支的下降，導(dǎo)致石油的供給增產(chǎn)不足，特別是美國(guó)作為全球最大的產(chǎn)油國(guó)，其頁(yè)巖油增產(chǎn)幅度非常有限。與此同時(shí)，全球第一波疫情后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇又帶來(lái)了能源需求的顯著增長(zhǎng)，石油價(jià)格與2020年初觸底反彈。

　　總體來(lái)看，從能源的供求角度而言，需求是快變量，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況會(huì)迅速地反饋到對(duì)于能源的需求上。而能源供給的增加是慢變量，從資本開(kāi)支到產(chǎn)能的釋放要經(jīng)過(guò)幾年的時(shí)間。

　　因此，在碳中和驅(qū)動(dòng)的能源轉(zhuǎn)型初期，供求的不匹配驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)能源價(jià)格在短期內(nèi)強(qiáng)勁的上漲動(dòng)力，也是包括石油在內(nèi)的傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲的重要原因之一。

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　　在能源轉(zhuǎn)型革命之外，地緣政治沖突帶來(lái)的供給變化，以及大國(guó)能源安全的需求，是驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)能源上漲的第二個(gè)重要因素。

　　從2月末俄烏沖突爆發(fā)開(kāi)始，全球能源的價(jià)格開(kāi)始圍繞這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)而波動(dòng)。在全球三大化石能源的供給中，俄羅斯在石油、天然氣等能源供給方面占據(jù)重要地位。石油方面，2021年俄羅斯原油出口總量約2.3億噸，約占全球石油總供給的11%，是僅次于美國(guó)和沙特的全球第三大原油生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。天然氣方面，2021年俄羅斯共計(jì)出口天然氣55.5萬(wàn)億立方米，是全球第四大天然氣出口國(guó)。

　　而戰(zhàn)爭(zhēng)毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)給這部分供給帶來(lái)不確定性，因此在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的初期，俄羅斯出口量較大的石油、天然氣、部分有色金屬的價(jià)格都經(jīng)歷一波脈沖式的上漲。這種不確定性也再次強(qiáng)化了供求不匹配的矛盾。

　　這種能源供需缺口直接表現(xiàn)為能源價(jià)格及電力價(jià)格的飆升，其中以歐洲面臨的能源危機(jī)狀況最為嚴(yán)峻。俄羅斯供應(yīng)了歐盟近四分之一的石油和近一半的天然氣，而在整個(gè)歐盟的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，天然氣又占據(jù)最重要的地位。當(dāng)歐盟加入對(duì)俄制裁后，歐盟的能源危機(jī)開(kāi)始凸顯。

　　歐盟參與對(duì)俄制裁導(dǎo)致自俄進(jìn)口天然氣大幅下滑，疊加夏季極端高溫天氣擴(kuò)大電力需求，導(dǎo)致歐洲面臨的能源危機(jī)愈發(fā)嚴(yán)峻。而在這種能源危機(jī)之下，全球各國(guó)面臨著空前的能源安全需求。

　　但同時(shí)也要注意到，地緣沖突帶來(lái)能源價(jià)格的脈沖式上漲，隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，過(guò)去幾個(gè)月原油、天然氣等能源價(jià)格開(kāi)始逐漸回落。

　　原因方面，一方面隨著俄烏沖突拉鋸戰(zhàn)的持續(xù)，能源供給的邊際變化在減弱，市場(chǎng)對(duì)于這種拉鋸戰(zhàn)持續(xù)的反應(yīng)同樣也在鈍化。同時(shí)，美、歐等國(guó)家緊縮性貨幣政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，也帶來(lái)了對(duì)于未來(lái)能源需求下降的預(yù)期。

　　因此，就市場(chǎng)的交易邏輯來(lái)看，主要能源的價(jià)格呈逐漸下降的趨勢(shì)。

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　　在石油、天然氣、煤炭三大主要化石能源中。石油的產(chǎn)業(yè)鏈更長(zhǎng)，下游應(yīng)用更廣，其供求的變化影響也更大。其中美國(guó)是石油最主要的生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，在影響程度上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于石油價(jià)格的影響會(huì)相對(duì)更大。天然氣在消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，歐盟雖然消費(fèi)量?jī)H占15%左右，但進(jìn)口量卻占比近1/3且主要由俄羅斯提供，天然氣價(jià)格的變化主要引起歐盟的能源危機(jī)。因此石油與天然氣價(jià)格變化的影響因素更著眼于歐美全球市場(chǎng)。

　　煤炭則不同，截止2020年，中國(guó)是全球最大的煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，煤炭的生產(chǎn)占比約50%，煤炭消費(fèi)占比約54%。因此相比于石油和天然氣，煤炭?jī)r(jià)格與國(guó)內(nèi)的相關(guān)性更強(qiáng)。因此在煤炭?jī)r(jià)格影響上，歐美經(jīng)濟(jì)衰退及俄烏沖突帶來(lái)的影響因素更小，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的煤炭需求和煤炭供給影響因素更大。

　　就煤炭而言，長(zhǎng)期需求下降的邏輯同樣是清晰的。但是在供求格局變化、碳中和政策、能源保供及能源安全需求之下，煤炭也如石油、天然氣一般，走出了和長(zhǎng)期需求下降相背離的價(jià)格上漲行情。

　　原因一同樣在于供求格局的變化。從國(guó)內(nèi)煤炭消費(fèi)量來(lái)看，近十幾年是波動(dòng)下降的，2020年相比2013年的高點(diǎn)下降了約5%，但在2015年進(jìn)行供給側(cè)改革后，包括煤炭、鋼鐵等在內(nèi)的行業(yè)迎來(lái)了較長(zhǎng)時(shí)間的去產(chǎn)能階段。同時(shí)，新增產(chǎn)能收到審核限制，增量較小。供求變化使煤炭從原來(lái)的供過(guò)于求，趨向于供不應(yīng)求，特別是在2021年三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，用電需求的高漲導(dǎo)致出現(xiàn)了近年來(lái)罕見(jiàn)的大范圍停電限電，煤炭?jī)r(jià)格也在此期間暴漲。

　　除此之外，就像天然氣對(duì)于歐洲的影響一樣，煤炭作為國(guó)內(nèi)最主要的能源消費(fèi)品，同樣有著保障能源安全的作用。

　　最后，新能源的不穩(wěn)定，凸顯傳統(tǒng)能源保證能源供給的重要性。在國(guó)內(nèi)，由于煤炭下游應(yīng)用有超過(guò)50%是用于火力發(fā)電，因此近兩年煤炭行情的大幅度波動(dòng)總是與電力息息相關(guān)。而今年川渝地區(qū)限電凸顯了火電在新能源時(shí)代保供的重要作用。與2021年三季度全國(guó)大范圍限電不同，今年川渝限電的原因主要在于極端干旱高溫天氣導(dǎo)致的水力發(fā)電大幅度下降，需求端用電量創(chuàng)出新高、供給端水電發(fā)電量驟減，而四川供電又超過(guò)80% 來(lái)自水電，全省火電裝機(jī)不到 2000 萬(wàn)千瓦， 僅占四川省電力裝機(jī)量的18%。受到氣候變化尤其是極端天氣環(huán)境影響，可再生能源發(fā)電體系的脆弱性，凸顯了火電的穩(wěn)定，以及在電力系統(tǒng)中的重要作用。

　　對(duì)于國(guó)外而言同樣如此，歐盟部分國(guó)家在面臨天然氣斷供的威脅下，也重啟了部分傳統(tǒng)能源的發(fā)現(xiàn)方式。在聽(tīng)燃?xì)夤?yīng)最緊張的6月，包括德國(guó)、法國(guó)、奧地利等國(guó)家都重啟了已經(jīng)被廢棄的煤電廠(chǎng)。

　　總而言之，在實(shí)現(xiàn)碳中和、保障能源安全與滿(mǎn)足能源總需求的三重目標(biāo)的約束下 ，決定了傳統(tǒng)能源既不能短期完全退出市場(chǎng)，又不能大幅放緩能源轉(zhuǎn)型的推進(jìn)速度。因此，短期來(lái)看，傳統(tǒng)能源并非是與新能源相互替代的你增我減，而是基于多重目標(biāo)之下的長(zhǎng)期共存。

　　(本文作者介紹：星圖金融研究院高級(jí)研究員，遼寧大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士)