意見領袖 | 張濤

　　紐約聯儲主席威廉姆斯在最近某次演講中對本輪美國通脹成因作了一個形象的比喻，提出了所謂的“洋蔥理論”，認為本輪美國通脹由三層原因構成：最外層是貿易品。因全球化受阻，疫情沖擊，物流成本攀升，疊加各種稅收壁壘，導致貿易品價格上升，這也是美聯儲2021年11月之前認為“通脹是暫時性的”主要原因。而隨著疫情等沖擊的緩解，貿易品價格確實在回落，貿易品價格導致的通脹問題被證實的確是暫時性的。中間層是耐用品。耐用品價格與供給更多取決于全球供應鏈是否運轉順暢。疫情前是“全球供應鏈”，而現在變成了“近岸外包”或者“友鏈”，造成能源脫鉤、產能脫鉤的問題，這一問題如今仍是美國國內通脹的因素之一。最內層是核心CPI。美國核心CPI累計上漲了9%，2022年累計加息300個基點，勞動力市場已發生了結構性改變，形成了全面通脹。接下來，我將從七個方面對本輪美聯儲加息進行分析。

　　第一，本輪美聯儲加息節奏是歷次美聯儲加息進程中最快的。從今年3月至今，平均每個月加息47個基點。按9個月來計算美元指數，美元當前明顯被高估，以2000年至今的貨幣均值標準來衡量，美元被高估了約23%，相應地，挪威克朗、英鎊幣值則明顯被低估。

　　圖1 本輪美聯儲加息節奏較快

　　如此快的加息節奏導致非美貨幣面臨壓力。圖1左下角統計了自1971年開始的幾次加息周期結束時聯邦利率水平，基本政策利率均超過了同期通脹水平。而當前的政策利率為3.5%，依然遠低于通脹率。本輪加息節奏過于迅猛是美元強勢的主要原因。

　　圖2 本輪美聯儲QT相對克制

　　第二，美聯儲此次QT表現得更為克制，縮表計劃相對理性。比如MBS并沒有像預期那樣達到回收上限。但因此也帶來一個問題，如果刺激流動性，通脹將被進一步大幅抬升。圖2展示了美聯儲持債的規模減去銀行備付金，相當于印發的鈔票投放到實體經濟中的水平，和美國CPI的擬合程度是比較高的。

　　除了調整利率水平，要想快速緩解通脹壓力，還需在流動性方面采取措施。由于全球金融市場脆弱性，增加流動性將促使加息節奏加快并推高加息幅度。如圖2右下所示，按照950億/月的縮表節奏（綠線為實際縮表進程，紅線是理論縮表上限），整個過程執行的比較克制，對市場而言這是一個好消息。

　　圖3 美聯儲SEP經濟預測

　　第三，美聯儲9月《經濟預測摘要》（Summary of Economic Projections， SEP）大幅調低了對經濟增長的預期。3月份首次加息時，SEP預測2023年經濟增長率為2.2%，而9月份SEP預測2023年經濟增長率為1%。同時，美聯儲不斷修正“軟著陸”的概念，剛開始覺得“軟著陸”可以實現，6月之后放棄了這樣的預測。2022年的PCE回落明顯，但是失業率水平接近衰退期表現?？傮w而言，美聯儲通過SEP預測向市場釋放了一個信號，即美聯儲會接受一定程度的經濟衰退來解決通脹問題。

　　圖4 美國通脹和就業表現

　　第四，加息對通脹和就業的影響。如圖4所示，左側為美國2000年至今22年間的“貝弗里奇曲線”加權平均統計，橫軸是失業率，縱軸是非農崗位空缺。由于疫情、“嬰兒潮”退休及生活方式的改變，美國勞動參與率較疫情前大幅下跌1個百分點，相較過去，2020年4月到2022年8月（紅色點狀圖）的非農就業空缺率明顯偏高。美國CPI自2021年3月超過4%，標志著美國國內經濟進入通脹區域。到目前為止，只有信息技術、硬件、服務價格呈下跌趨勢，其他價格都在上漲。過去的近一年半里，美國核心通脹率累計上升了9%，整體CPI達12%，這是典型的全年通脹表現，加息確實可以適當緩解通脹。

　　圖5 美債收益率變化

　　第五，美債收益率的變化。作為全球金融市場核心定價中樞，美債收益率的波動一定意味著其他金融資產定價也會隨之波動。圖5展示了3個月到30年美債收益率變化，紅線表示10月7日情況，黑線表示今年3月加息時的情況。曲線整體緩和上行，出現10-2或10-3的利差倒掛或收窄。圖5右側是十年期美債名義與實際收益率同差。新世紀以來，美債收益率的同差在正負200個基點左右，若美債收益率較去年同期提高200個基點，則意味著市場基本調整到位。但這次同差可能超過200個基點，甚至還會繼續上升，基本接近80年代末的水平，反映出債券市場普遍預期美聯儲將為控制通脹繼續抬升政策利率。在同差曲線拐點出現之前，全球金融市場重新定價的過程將一直持續。

　　圖6 全球主要經濟體央行資產變化情況

　　第六，全球主要經濟體央行資產變化情況。圖6橫軸是美聯儲資產負債表變化，縱軸分別是人民銀行、日本央行、英國央行、歐洲央行資產負債表變化。歐洲央行2020~2022年資產負債表曲線在對角線（k=1）之上，意味著相較于美聯儲，這一階段的歐洲央行資產負債表呈相對擴張狀態，而其他幾家央行資產負債表處于相對緊縮狀態。與2008年次貸危機相比而言，本輪流動性過度釋放由美聯儲與全球央行共同促成，因此，后續央行資產負債表變化以及全球利率環境將比次貸危機時更為復雜。值得注意的是，各國情況有所不同，因通脹壓力尚未顯現，中國人民銀行和日本央行此時相應的貨幣政策更加側重于保障經濟增長或穩定就業。

　　圖7 美元指數、一年期美債收益率與能源價格指數關系

　　第七，本輪美元加息的影響。對比美聯儲應對1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融危機以及2021年至今的三輪美元加息周期，1994年金融條件收緊主要是政策驅動，美元利率提升，但美元指數相對緩和；1997年亞洲金融危機時則更多體現為美元指數上升導致金融條件收緊。自2021年11月至今的本輪加息周期過程中，美元利率上升與美元指數走強疊加，美聯儲放棄暫時性通脹目標之后，非美經濟體貨幣所承受的波動壓力超過前兩次危機。此外，能源供給趨緊與美元緊縮疊加，對全球經濟構成雙重緊縮環境。1994~1995年墨西哥危機時，能源價格指數與美元指數對沖，美元走強，能源價格走弱。但本輪加息周期過程中，美元指數與能源價格指數雙雙走強。如果前兩次危機是由美元走強這個單一因素所致，本輪加息則不但加劇了資本賬戶下跨境資本流動，經常賬戶下國際收支情況也將承壓。

　　下面以三類非美發達經濟體為例，對本輪美聯儲加息外溢效應展開分析。

　　圖8 非美經濟體分析-英國

　　第一類是以英國為代表的歐洲傳統發達經濟體。隨著美元的收緊，英國央行也跟著加息，英鎊貶值對沖了英國金融條件緊縮，但同時也削弱了英鎊加息對抑制英國國內通脹的效果。另外，由于英國國際收支的經常賬戶是逆差，但資本賬戶是順差，為了平抑通脹，則需要更強的加息力度，這將損害英國金融市場，影響資本項下盈余，加之利率環境的改變會導致金融機構抵押品不足以及流動性匱乏等問題。與英國類似的瑞典等發達經濟體也面臨同樣的問題。

　　圖9 非美經濟體分析-韓國

　　第二類是以韓國為代表的亞洲發達經濟體。韓國是出口導向外向型經濟體的典型。韓國的經常賬戶常年保持順差，但因近期能源供給收緊導致經常賬戶部分順差用來抵補能源進口成本升高產生的逆差。因韓元匯率貶值，在控制通脹的同時需要更強的加息力度，多種因素疊加定會導致匯率與經常賬戶項下爆發危機。韓國外匯儲備下降飛快印證了這一情況。

　　圖10 非美經濟體分析-意大利

　　第三類是以意大利為代表的高赤字發達經濟體。若要降低政府債務，就需要保持經濟增長，利率條件便不能收得過緊。同時，意大利同樣面臨能源進口成本的大幅上升，這和英國、韓國類似，經常賬戶中能源供給的成本壓力使得政策制定陷入兩難。如果要穩增長，就需要擴張的財政政策，但同時也會打亂其控制通脹的計劃。

　　本文為作者參加中國財富管理50人論壇（CWM50）青年學術論壇舉辦“美聯儲貨幣政策走向、影響及應對”專題研討會的發言整理。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)