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抄底比亞迪？
新能源汽車的紅利期已經過了，持有比亞迪已經不再是一件可以閉著眼睛賺錢的事情
文｜《巴倫周刊》中文版撰稿人吳海珊
編輯｜康娟
自比亞迪股價從此前的273元高位下跌超過三分之一以后，抄底比亞迪成為一些想投身新能源汽車行業的投資者心底按捺不住的想法。
是呀，股神巴菲特已經堅定持有比亞迪13年了。
比亞迪1995年由充電電池起家，18年前開始造車，從收購傳統車廠到形成自己完整的新能源汽車產業鏈，一路長成為A股新能源汽車的龍頭公司。2020年，比亞迪的新能源車“漢”銷售火爆，為其叩開了高端電動車的大門，疊加電池新技術和插電混合動力新技術，以及電池即將外供的前景，令投資者對比亞迪的2021年有了更多遐想。
尤其是最近，伯克希爾公布了2020年末十大持倉股，去年股價大漲的比亞迪作為唯一家亞洲公司躋身第八。2008年買入比亞迪，12年間獲利25倍，這似乎又成為股神價值投資一筆戰績。但時間退回到2020年之前，這筆投資的回報在巴菲特的投資組合只能說是平平無奇，因為在此之前11年，巴菲特的收益是5倍。
搭乘新能源汽車行業的順風，比亞迪（1211.HK/002594.SZ）股票在過去一年上漲了200%。2月3日，比亞迪曾觸及273.37元，但在此后的一個多月持續下跌。截至3月16日收盤，報收176.47元，比高點抹去近100元。
盡管當前股價已經大幅回落，但現在是否已經風險盡出，到了抄底的時候？我們依然只能打個問號。
比亞迪處在一條前景廣闊、又競爭異常激烈的賽道中，而且面對的都是強者。新能源整車業務上有勁敵特斯拉，下有蔚來、小鵬、理想三家造車“新勢力”；發展潛力巨大的電池業務又要對抗行業龍頭寧德時代。而且，傳統大型車企、互聯網公司甚至地產公司，都在擠進這個賽道。更重要的是，這是一個不確定性極強的賽道，電池技術的進步、補貼政策的變更、經營模式創新都隨時可能會發生顛覆性變化，進而影響到行業格局。
就自身來看，比亞迪已經連續三年盈利下滑了，盡管2020年的業績指引稱盈利會出現較大幅度增長，但是鑒于芯片、電池產能、補貼政策的影響，未來幾年業績的高增長是否可持續仍有很大不確定性。
尤其是，在經歷了2020年的估值大躍進之后，部分利好已經被反映在股價中。關于新能源汽車的估值泡沫質疑也不絕于耳。當前比亞迪的市盈率仍在150多倍。
《巴倫周刊》中文版認為，隨著新能源汽車和電池銷量的增加，短期內比亞迪的估值仍有上漲空間，畢竟中國計劃在2035年實現所有銷售新車零排放。但是買入比亞迪閉著眼睛賺錢的時代已經過去，這個行業將經歷一場殘酷的競爭。
比亞迪和它的新能源車
比亞迪是中國，甚至是全球，在新能源汽車行業產業鏈最完整的公司之一。
這是比亞迪在這個行業的獨特優勢。
自1995年成立，比亞迪起家業務就是鎘鎳電池，之后擴展至鋰離子電池。2003年收購秦川汽車進軍汽車行業，迄今造車18載。這樣的發展經歷，毫無疑問為它成為新能源車領軍者提供了得天獨厚的條件——不同于其他新能源車公司，比亞迪能夠自主完成從造電池到造車的幾乎全部生產鏈。
目前，比亞迪的主要業務分為三個：汽車業務（包括燃油車、新能源汽車）、手機部件及組裝業務和二次充電電池及光伏業務。比亞迪的整車年產能能達到120萬輛，在廣東、青海、湖南、重慶、西南等地都建有電池生產基地。
其中汽車業務占公司營收比例基本維持在50%左右。華安證券認為，隨著新能源汽車的高速發展，汽車業務的占比有望進一步提升。
不難看出，在比亞迪的業務結構中，新能源汽車和電池都處于發展快通道之中。高盛預計，2025年中國內地新能源車銷量將升至460萬輛，2030年增至850萬輛，2035年進一步擴至1,250萬輛。未來十五年汽車電池需求料增長12倍。
比亞迪創始人王傳福今年1月也曾預測，未來5年行業年復合增長率或達37%，電動車全面替代燃油車的時機已成熟。
2020年，比亞迪新能源車銷量為18.9萬輛，占全國新能源車車總銷量的13.8%，依然是中國新能源車銷量最高的車企。
這一市占率做出巨大貢獻的是2020年7月推出的純電動轎車“漢”，這款車匯集了比亞迪的刀片電池、自主研發的高性能碳化硅MOSFET電機控制模塊等最新技術。1月這款車銷量為1.2萬輛，連續3個月破萬。目前比亞迪的新能源汽車可以分為王朝家族和e兩大產品系列，價格覆蓋5～30萬元。其中直接以漢字命名的王朝系列主打高端市場。
除了純電動車，新能源車還包括一部分插電混合動力車。比亞迪1月推出了DM-i超級混動系統，號稱實現了“高達43%的熱效率”，可進一步降低燃油車油耗，彰顯插電混動的電動優勢。三款搭載了這一混動技術的新車型將與3月上市，預售價覆蓋10-23萬元。相比目前在售的插電混動車型，DM-i版本單車售價下降2-4萬元，最低售價從13萬元下探到10萬元價格帶，創插混市場售價新低。
2020年全年比亞迪銷售的DM混動車型占新能源汽車比重只有四分之一。就此前網絡上所曝光的部分比亞迪汽車2021年新能源戰略規劃來看，其2021年新能源汽車銷量目標為40萬輛，其中EV和DM混動各占一半。
電池方面，比亞迪動力電池裝機量穩居國內第二，鑒于其電池尚未大規模外供，電池裝機量主要和其新能源車銷量相關。從2017年到2020年，公司的動力電池裝機份額穩定在15%左右。
在目前新能源車的發展階段，電池是行業的主要掣肘點。目前動力領域以為三元(NCM)和磷酸鐵鋰(LFP)為主。比亞迪的刀片電池主要是基于磷酸鐵鋰體系，可以將體積利用率提高50%以上，制造成本降低30%，主打“高能量密度和安全性”。
從2019年開始，比亞迪著手將電池業務分拆外供，目前已經與長安汽車、中聯重科、金康新能源等建立了合作關系。鑫欏資訊統計數據顯示，2020年前三季度比亞迪外供裝機量占當季總裝機量的3.31%。
有分析稱，比亞迪“刀片”電池的發布將加快公司外供的步伐，比亞迪動力電池裝機量有望因此實現更快速增長。
從比亞迪的發展歷史、業務結構以及技術來看，毫無疑問，比亞迪在新能源車領域具備著自己的優勢。刀片電池和DM-i混動系統都是其短期內的主要發力點。
但是，隨著競爭日趨白熱化，比亞迪的新能源之路絕非坦途。
比亞迪的勁敵們
2020年，新能源車在資本市場經歷了一場狂歡，新能源車的發展潛力全市場的人都明白。
包括中國在內的部分全球主要經濟體要在未來20年內實現新車零排放。中國要求在2025年新車銷量中25%必須是新能源汽車，幾乎所有主要國家都要求車企在20年之內將銷售的新車從燃油車替換成新能源汽車。
2020年在全球汽車銷量同比下降14%的背景下，全球電動汽車逆勢上漲41%，銷量達到312.5萬輛，但市場份額僅為4%。新能源車市場潛力巨大。這一市場也吸引了眾多的參與者。比亞迪也面臨了市場份額下滑的挑戰。
盡管比亞迪在2020年在中國新能源車市場的銷量和市占率仍是第一，但比2019年有所下滑。這一下滑，部分源于比亞迪新能源車型在比亞迪漢出現之前，處于弱勢周期，另一個主要原因就是激烈的行業競爭。
在整車領域，比亞迪要對抗行業龍頭特斯拉；在車用供應鏈方面，比亞迪電池業務必定會遇上寧德時代，半導體則要迎戰斯達等廠商。
自特斯拉2019年在上海建立超級工廠后，其銷量在中國猛增，2020年，特斯拉在中國銷售了14.8萬輛新能源車，占中國市場全年總銷量的10.8%。2021年年初，特斯拉Model3標準續航版已降至24.99萬元，后續仍有進一步降價的空間。這一價格區間已經跟比亞迪漢處于同一區間，但品牌力差距顯而易見。
按2020年銷量看，中國的造車新勢力——蔚來、小鵬、理想等也在占到中國新能源車市場的7.5%。
相比之下，比亞迪的專利技術和成本優勢具有明顯優勢，但是在軟件、大數據、人工智能等方面有所欠缺。
到目前為止，來自兩方面競爭對手的影響都已經有所體現，沒有體現出的是，仍在加速入場的老牌傳統車企和科技巨頭的威脅。
不同于傳統汽車，新能源汽車最核心的技術仍然是電池，然而無論是造車新勢力、還是傳統品牌商，大都沒有能力制造電池，那么對車企來說，制造汽車就變成外購電池+驅動、傳動系統制造+車身底盤制造等，與傳統燃油車復雜的發動機制造相比，新能源汽車繞過了技術上最困難的一步。
和手機行業不同的是，新能源汽車的市場新份額大部分來自于搶占傳統車企的舊份額，因此傳統車企一定會不惜代價發起反攻。相比于特斯拉和造車新勢力，傳統汽車有造車技術，更有錢。如今世界最大的傳統車企幾乎都已經在電動化方面進行了非常宏大的布局，其產品會在未來1-2年大批上市。
從比例來看，從2015年至2019年，特斯拉研發支出占營業收入比重是7.5%，比亞迪3.8%，蔚來64%，小鵬135%，傳統車企中大眾為5.3%。然而如果對比研發支出絕對額，新勢力則捉襟見肘，特斯拉67億美金，比亞迪36億美金，蔚來21億美金，小鵬只有4億美金，大眾783億美金。
包括通用汽車(GM)和福特汽車(F)在內的其他汽車制造商每年也在投入數十億美元開發電動車。
大筆資金的投資，意味著更先進的技術研發。長江商學院會計與金融學教授劉勁統計了2015年至2020年不同品牌新能源汽車在不同地區的累計銷量：在歐洲，寶馬和大眾在新能源車領域的市占率已經達到了20%。在美國，盡管特斯拉排名第一，占比37%，但通用雪佛蘭也達到了15%。
在中國，老牌傳統車企也在發力。2020年，上汽通用五菱、大眾和寶馬的新能源車市占率也分別達到了12.75%、3.8%、2.2%。大眾集團（VOWG）的股價從2020年12月31日收盤的170歐元上漲至3月16日的263.7歐元，漲幅55%。
科技巨頭也不想錯過這一藍海市場。2021年2月3日,蘋果宣布向韓國起亞投資4萬億韓元建廠造車,將于2024年推出蘋果汽車；百度和吉利孵化的汽車公司已經正式問世；阿里巴巴與上汽合資等等。
傳統汽車公司和科技巨頭的加入，將讓新能源車領域的競爭異常激烈。
除了整車制造，比亞迪在新能源產業鏈最核心的電池領域強敵環伺。2020年，由于歐洲市場增長強勁和中國市場取消白名單限制，韓國電池企業裝機量有明顯的增長。高工產業研究院（GGII）的數據顯示，2020年全球動力電池裝機量前四名分別是寧德時代(26%)，LG能源(22.7%)、松下(20.2%)和比亞迪(6.6%)，寧德時代是比亞迪的四倍之多。
從中國國內動力電池裝機份額來看，從2017年到2020年，寧德時代的市場份額從29%，上升到50%，穩步上升。比亞迪從15%擴張到20%，到2020年又回到15%。2020在中國市場份額增長較快的是LG化學，市占率達到6.5%，松下3.5%，中航鋰電也達到了5.6%。
雖然比亞迪正在加快推動電池外供，但在內外夾擊下，增長空間也不會很大。
除了電池，智能化也是新能源車行業未來的必然戰場。根據美國汽車工程師學會（SAE）的自動駕駛分級標準：L1級自動駕駛輔助系統控制了油門剎車，可以解放人類雙腳；L2級控制了車輛方向，可以解放雙手；L3級控制了環境感知，可以解放雙眼；一直要到L4級，才可以解放人類大腦，在特定條件下實現無人駕駛；L5級則是終極目標，真正的完全無人駕駛。
招商證券資管的研報指出，特斯拉擁有自研自動駕駛芯片，目前自動駕駛系統已經能夠實現L3級別駕駛輔助，在全球行業內處于領先水平，唯對于中國交通環境的適配程度較低；比亞迪支持L2級駕駛輔助，有自研駕駛輔助系統。
比亞迪的出身本質上是個制造企業，在智能化方面，并不占優勢，目前更多是選擇以與Auto X、百度戰略合作的方式彌補短板。
閉著眼睛賺錢的時代已經過去
最近，隨著大盤和科技股的波動，比亞迪股價出現了較大幅度的回調。
2月3日，比亞迪A股的股價一度觸及273元，若按此高點算，在此之前的一年，比亞迪股價上漲400%。近期的這一波下跌，讓不少投資者蠢蠢欲動，考慮是否進入了一個買入的窗口。
截至3月16日，比亞迪收報176.47元。比高點下跌35.36%。
比亞迪從2008年開始試水新能源車領域，也是在同一年，巴菲特控股的MidAmericanEnergy以每股8港元的價格買入了比亞迪2.25億股份。芒格在2月曾表示，比亞迪處在非常有利的行業地位，在中國市場也有一些投機者，所以比亞迪股價炒得有點高，但“我們喜歡這家公司。我們也傾向于繼續持有”。
1月21日，比亞迪宣布以每股225港元的價格，增發了1.33億股，融資299億港元。這是過去十年亞洲汽車行業最大的股票融資項目。
高瓴資本斥資2億美元（約合13億元人民幣）參與了比亞迪這一輪定增配售。在此之前，它清倉了所持的蔚來、小鵬和理想的美股。去年，高瓴還從寧德時代的197億元的定增中獲配100億元。這也印證高瓴在這一領域的重倉邏輯并未改變，并且持續看好新能源產業鏈上、中游的新材料和電池等領域。
中美頭部投資機構的持有，又增加了市場對于比亞迪的信心。
但是《巴倫周刊》中文版認為，新能源汽車行業潛力巨大，但是車企的紅利期已經過去了，這個行業將進入一個競爭極其激烈的市場。比亞迪作為最早進入的領軍者，盡管優勢明顯，但是隨著強者的進入，這一優勢將可能被削弱，尤其是經過2020年的大漲，已經透支了部分未來的增長預期。
除了行業競爭外，比亞迪的盈利能力也是個問題。
從2017年開始比亞迪的凈利潤就在持續下滑，從2016年到2019年分別為50.52億元、40.66億元、27.8億元和16.14億元，當然凈利潤的下滑也可以理解為有部分原因是對研發的投入。而比亞迪的營業收入也出現過下滑。2019年比亞迪的營業收入同比下滑了1.78%。
2020年前三季度，比亞迪實現凈利潤34.14億元，同比增長116.8%。該公司預測，其2020年全年凈利潤會增長至44億元。
但是從新車銷量來看，2020年比亞迪銷量汽車約42.70萬輛，同比下降7.46%。其中，新能源汽車銷量18.97萬輛，同比下降17.35%，而這一下滑的大背景是，中國新能源車整體銷量全年增長了10.9%。
2020年12月31日，財政部、工信部、科技部和發改委等四部委聯合發布了《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，2021年新能源汽車補貼力度，在2020年的基礎上，繼續下滑了20%。鑒于此，比亞迪未來的業績增長存在更加嚴峻的不確定性。
同時C端市場也是比亞迪的一個短板。從一開始做電池，比亞迪面對都是B端市場。這一模式讓比亞迪在技術和成本方面的實力非常強，比亞迪也是中國國內獲得專利權最多的公司。
2019年年報可以看出，比亞迪前五大客戶占其年度銷售總額比例為33%，第一大客戶占了21.56%；2018年的這一比例為27.16%。
但是，新能源汽車的C端市場上，更看重的是品質和品牌。這一短板在新能源車進入野蠻廝殺階段后，會表現的十分明顯。
另外，市場對于新能源車的估值，很大一部分并不是來自汽車業務。最近，摩根大通的分析師亞當·喬納斯（AdamJonas）表示，他對于特斯拉60%的估值都來自汽車以外的業務，包括電池供應業務、自動駕駛業務、備用電式電源業務、保險業務。
瑞銀（UBS）分析師帕特里克·胡默爾（PatrickHummel）也表示，在他給特斯拉7000億美元的估值中，汽車業務的價值約為2000億美元，剩下的5000億美元用于其他所有業務?！斑@一價值的最大份額可以由軟件產生，主要是自動駕駛?！彼J為，到2025年，特斯拉幾乎一半的利潤將來自軟件。
但比亞迪在這一領域并不占優勢。
另外，比亞迪還有一個不確定的問題。截至2020年第三季度，大股東呂向陽，質押了1.6208億股，占其持有量的近68%。呂向陽及其配偶張長虹持股89.5%和10.5%的融捷投資也質押了其持有比亞迪股票總量1.61億的近54%。呂向陽是王傳福之表兄。并不能確定質押一定會帶來賣出，但是確實存在這樣的風險。最近消息顯示，呂向陽的質押和解押的股份還在持續變動。
《巴倫周刊》中文版認為，比亞迪是一家非常不錯的公司，但是新能源汽車的紅利期已經過了，持有比亞迪已經不再是一件可以閉著眼睛賺錢的事。盡管巴菲特一直堅持持有，但畢竟沒有多少投資者能有機會在2008年以8港元的價格入手。比亞迪的估值還會隨著新能源汽車和電池銷量的增長繼續上漲，但是類似過去一年的股價大漲幾乎很難復現。
責任編輯：陳志杰
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