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　　1990年至今，中國資本市場經歷了從無到有、從蕭條到繁榮的“躍進”三十年。回首過去30年，股民數量劇增、投資者結構不斷優化，法制化下證券市場日趨完善。

　　新浪股民維權平臺舉辦《法說資本》315特別策劃，邀請資深證法律行業資深人士，為您解讀經典案例，講述法前案后。

　　面對上市公司花樣繁多的造假手段，中小投資者因為在專業知識、信息獲取、風險承受等方面存在天然弱勢，時常被“收割”，再加上對證券維權一知半解，錯過了捍衛自己的合法權益的時機。證券虛假陳述的概念是什么？索賠條件如何判斷？北京市盈科（無錫）律師事務所齊程軍律師就證券維權之中最為常見的證券虛假陳述案件維權進行解讀，期望能夠引導中小投資者正確認識證券市場，通過法律途徑維護切身權益。

　　本期做客嘉賓是北京市盈科（無錫）律師事務所齊程軍律師，齊程軍律師，北京市盈科（無錫）律師事務所合伙人律師，證券維權律師，從事投資維權工作超8年。代理百余家上市公司近萬件維權案件。

　　中小投資者維權之證券虛假陳述案件解讀

　　我國證券市場至今發展已三十余年，在經歷了不斷地變革和調整后，證券監管各項規則日臻完善，上市公司信息披露日益規范，證券交易市場在整體上也趨向成熟。隨之而來，財務造假案也不斷增多，并呈現系統化、規模化的特征，嚴重破壞了信息披露制度的嚴肅性和市場誠信基礎，侵害了中小投資者的合法利益。

　　2016年，大智慧因業績虧損選擇財務造假，終被證監會給予頂格處罰，隨后投資者提起訴訟，索賠金額達6.38億元，位居中國證券民事賠償榜首。立信會計師事務所也因涉大智慧案件，被判決承擔連帶賠償責任。

　　2019年，康美藥業在發布2018年年報的同時發布了一份更正公告，稱有299億的“錯誤”會計處理。最終被證監會查明系統性財務造假，虛增收入275億，虛增利潤39億，令人駭然。現廣州市中級人民法院已受理該案，并有望成為國內首例集體訴訟案。

　　2019年，歡瑞世紀（維權）收到了證監會重慶監管局的《行政處罰決定書》，有著“造星工廠”之稱的歡瑞世紀深陷造假泥潭，上市3年造假4年，公開披露的重大資產重組文件存在虛假及重大遺漏，市值一度從400億一路狂跌，至今只剩26億。

　　2020年，在證監會啟用北斗導航衛星后獐子島（維權）扇貝“跑路”事件終于蓋棺定論，隨后獐子島收到《行政處罰決定書》、《市場禁入決定書》，除此之外獐子島及相關人員還將被追究刑事責任。一場資本主義的鬧劇才算落下帷幕。

　　2020年，雅本化學（維權）為蹭新冠熱點夸大其詞，披露子公司為抗疫相關醫藥中間體主要供應商，并虛構境內外銷售客戶嚴重誤導投資者，被證監會給予行政處罰。

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　　“蕓蕓眾生，皆是韭菜”，面對上市公司花樣繁多的造假手段，中小投資者因為在專業知識、信息獲取、風險承受等方面存在天然弱勢，時常被“收割”，再加上對證券維權一知半解，錯過了捍衛自己的合法權益的時機。

　　恰逢“315國際消費者權益日”的到來，筆者將對證券維權之中最為常見的證券虛假陳述案件的維權進行解讀，期望能夠引導中小投資者正確認識證券市場，通過法律途徑維護切身權益。

　　一、證券虛假陳述的概念

　　證券虛假陳述是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏、不正當披露信息的行為。

　　根據相關法律法規解釋，虛假記載，是指信息披露義務人在披露信息時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為，如大智慧、龍力生物案。誤導性陳述，是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發生錯誤判斷并產生重大影響的陳述，如雅本化學、海潤光伏案。重大遺漏，是指信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或者部分予以記載。不正當披露，是指信息披露義務人未在適當期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。

　　二、證券虛假陳述案的立法現狀

　　2002年1月，最高院頒布《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，各地人民法院開始有條件地受理證券虛假陳述訴訟案件。

　　2003年1月，最高院頒布《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，對因虛假陳述引起的民事賠償案件的受理與審理進行了系統性的規定，為審理和裁判提供了系統性的規范指引。

　　2019年11月印發的《九民紀要》中“關于證券虛假陳述”部分的規定，對司法實踐中的爭議問題明確地給出了最高院的立場。

　　現行2020年3月1日實施的《證券法》，雖然沒有具體規定虛假陳述及其民事責任，但增加了信息披露與投資者保護專章、提高了行政責任的處罰力度、針對控股股東和實控人增加了諸多民事責任，無疑將開啟中國證券市場法治化的新篇章。

　　三、證券虛假陳述案索賠條件的初步判斷

　　日常生活中，投資者如何及早發現自己可能遭受到虛假陳述的侵害？在此，筆者結合實務和案例對此類案件的識別提出如下看法，供投資者參考：

　　識別證券虛假陳述民事侵權首先要確定侵權行為的揭露日/更正日。虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國證監會制定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。

　　在司法實踐中，對虛假陳述揭露日往往有立案調查通知公告日、行政處罰事先告知書公告日、行政處罰決定公告日、行政監管措施決定書公告日、刑事判決生效日、媒體揭露報道日等日期的爭論。例如山西路橋（維權）案法院認定以其虛假陳述行為被央視財經頻道首次報道之日為揭露日；天成控股案法院認定其更正日為公司發布業績預告更正公告之日；大智慧案法院認定揭露日為收到《行政處罰事先告知書》公告日。

　　《九民紀要》第84條規定，虛假陳述的揭露和更正，是指虛假陳述被市場所知悉、了解，其精確程度并不以“鏡像規則”為必要，不要求達到全面、完整、準確的程度。原則上，只要交易市場對監管部門立案調查、權威媒體刊載的揭露文章等信息存在著明顯的反應，對一方主張市場已經知悉虛假陳述的抗辯，人民法院依法予以支持。鑒于證監會的職能及權威性，其立案調查的公告發布以后，足以說明被調查的股票存在虛假陳述的可能，對于理性的投資者，已經起到了充分的風險提示作用，具有高度的警示性，足以影響投資決策。因此，原則上應該以監管機構的立案調查通知書公告日作為揭露日。例如上海普天案法院認定其揭露日為收到《立案調查通知書》的公告日。

　　另外，當存在兩個或兩個以上揭露虛假陳述的公告或決定時，應當以第一次發布公告之日為虛假陳述揭露日。但也存在例外，若行政處罰為對一系列連續虛假陳述行為的概括處罰，則以第一次披露虛假陳述行為之日為虛假陳述行為揭露日；若行政處罰為對不同虛假陳述行為的分別處罰，則依據投資人主張追責的虛假陳述行為不同，可能出現不同的虛假陳述行為揭露日。

　　其次，需要確定虛假陳述的實施日。一是積極虛假陳述行為（常見于虛假記載、誤導性陳述）的實施日是該陳述作出之日，不是陳述的內容被作出決定之日。例如上市公司的年度報告中存在財務造假，其實施日是年度報告披露之日而非造假行為作出之日。二是消極虛假陳述行為（常見于重大遺漏、不正當披露等行為），如上市公司消極不履行披露義務，虛假陳述行為的實施日為信息披露法定期限的截止日。如是存在一系列虛假陳述行為，法院會認定多個虛假陳述之間具有關聯性和持續性，應當以首次作出虛假陳述之日為虛假陳述實施日。

　　虛假陳述的實施日至揭露日/更正日之間買入上市公司的股票，到揭露日/更正日仍然持有或在此后賣出的受損投資者一般符合索賠的條件，因此投資者可通過這兩個時間點來判斷自身是否符合索賠條件。

　　四、證券虛假陳述案的適格被告

　　關于虛假陳述的適格被告，并不局限于上市公司，以下人員也可能成為適格被告。多一個適格的被告，也就可能多一個承擔責任的主體，在案件勝訴但上市公司缺乏賠付能力的時候，一個有經濟實力雄厚的共同被告或許會成為案件逆風翻盤的關鍵。

　　一是發起人、控股股東等實際控制人。上市公司的虛假陳述行為，不少情況下直接與實際控制人相關，有時甚至是實際控制人操縱上市公司實施虛假陳述行為。例如在京天利案件中，實控人錢永耀承擔連帶賠償責任，這也是上市公司向實控人追償并訴諸司法程序的第一例。

　　二是發行人或者上市公司。投資者普遍會選擇發行人或上市公司作為被告起訴，因為這兩者是最直接的法律主體，也最容易進行舉證。

　　三是證券承銷商。在中安科案中，上海金融法院一審判決招商證券承擔連帶賠償責任；在康美藥業案中，部分投資者將廣發證券列為被告；在美麗生態（維權）案中，部分投資者將新時代證券列為被告。一般發生在發行人或者上市公司本身財務狀況不佳時，會將證券承銷商列為共同被告。尤其大型證券公司，其經濟實力會遠優于發行人或上市公司，能讓投資者獲賠多一層保障。例如在中安科案中招商證券賠償能力較強，無疑極大地增加了受損投資者獲賠的幾率。

　　四是證券上市推薦人。其情況類似起訴證券承銷商，主要是針對發行人或上市公司在首發文件中出現虛假陳述的情況。在欣泰電氣財務造假案中，福州中院認為興業證券作為欣泰電氣的上市推薦人和證券承銷商，未遵守業務規則和行業規范，未勤勉盡責地對欣泰電氣的上述文件進行審慎核查，存在過錯，應承擔賠償責任。

　　五是會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構。中介機構本應勤勉盡責，為投資者提供真實可信的鑒證意見，切實發揮“看門人”的作用，然而總是事與愿違，中介機構相關執業程序不充分、不適當，對財務舞弊跡象未保持合理懷疑等問題持續存在。大智慧案中，上海金融法院判決立信會計師事務所承擔連帶賠償責任；雅百特案中，南京市中級人民法院判決眾華會計師事務所承擔連帶賠償責任；奧瑞德案中，大華會計師事務所未充分關注重要事項，出具的《審計報告》存在虛假記載和重大遺漏，被部分投資者列為被告；林州重機案中，北京市興華會計師事務所因未充分履行審計程序被部分投資者列為被告。

　　六是上述二至四項所涉單位中負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員以及第五項中直接責任人。上市公司的董監高作為虛假陳述行為的實際決策者、作出者，經常一并出現在證監會的行政處罰文書中，與上市公司同時受罰。比如保千里案、雅百特案等，對上市公司虛假陳述負有責任的董事被列入共同被告。

　　七是其他作出虛假陳述的機構或者自然人。

　　五、證券虛假陳述民事案件中的因果關系

　　中小投資者對陣上市公司是否是“蚍蜉撼大樹”？上市公司承擔責任的邏輯和依據是什么？投資者需如何證明其損失是上市公司虛假陳述行為造成的？

　　因為部分投資者仍然對這些問題存有疑慮，所以筆者在此簡單梳理下該類案件中上市公司的虛假陳述行為與投資者的損害結果之間的因果關系，以便理解：

　　由于發行人、上市公司的信息披露資料必須真實、準確、完整。如果存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，社會公眾得到的信息就不真實、不完整或者會被該信息誤導，并在此基礎上作出錯誤的判斷，從而導致投資者在不適當的時候或者以不適當的價格買進或者賣出證券，在證券交易中遭受損失。因為投資者的這種損失是由發行人、上市公司的虛假陳述行為造成的，不論發行人、上市公司主觀上有無過錯，對投資者因此遭受的損失，應當予以賠償。

　　從中小投資者角度而言，僅需證明其在相應的時間點進行了涉案證券的買入和賣出并造成了損失等相關基礎事實，即可推定原告的損失與被告的虛假陳述行為之間存在因果關系。

　　六、結語

　　雖然上市公司的財務造假行為層出不窮，但因為一系列證券虛假陳述民事賠償訴訟的成功判決，越來越多的因虛假陳述遭受損失的投資者意識到通過法律途徑來維護權益的重要性和有效性。中小投資者訴訟維權隊伍的不斷壯大，也對上市公司的違法違規行為形成了有力的打擊和震懾。

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責任編輯：陳詩瑩