文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春 董琦 張陳 陳禮清 張懷志 

　　導讀

　　低基數下經濟數據亮眼；“就地過年”和春節錯月下，通脹分化持續；“緊信用”大勢所趨，M2有所回升；出口延續高景氣，進口平穩。

　　摘要

　　經濟數據預測：

　　1）生產：受低基數和就地過年影響，預計1-2月大幅回升，累計增速33.2%。

　　2）投資：房地產投資保持韌性，基建增速維持平穩，制造業投資繼續受海內外需求復蘇帶動而上行，預計1-2月累計增速為50%。

　　3）消費：1-2月廣義乘用車銷售弱于往年，服務業PMI弱于往年同期，就地過年對全國影響偏負。預計1-2月社零復蘇趨緩，預計增速為35.4%。

　　價格數據預測：

　　1）CPI：同比或短暫下降至-0.5%，主因翹尾因素疊加環比動能趨弱。食品上，豬肉雞蛋下跌，牛羊肉及蔬果價格上升；受疫情防控及就地過年影響，非食品項和核心CPI預計較往年溫和，但低基數下2月開啟反彈。

　　2）PPI：開啟“直線上升”，預計2月同比1.5%。生產資料價格和大宗商品指數都在上升；PMI價格分項維持高位，但走勢分化，原材料價格下降，出廠價格繼續回升。大宗對PPI拉動最快的時候過去，低基數因素驅動同比拉升，高點在5月前后（5.2%），破6%可能性小。

　　金融數據預測：

　　1）新增信貸：“緊信用”下，信貸同比小幅多增至9200億，增速下降至12.63%，主因信貸入房市、消費金融等管控趨嚴以及前期財政貸款貼息等支持性政策退出。結構上，企業中長貸預計仍將保持強勁；居民部門中長期貸款穩中略降。

　　2）新增社融：政府債券仍然缺席，增速持平前值在13%，新增社融為1萬億，政府債券、企業債券的滑坡仍是一季度社融下降的核心因素。信托到期壓力不大，但非標融資也難出現明顯。

　　3）M1、M2增速：低基數效應減退，M1下行至10%，信貸小幅多增疊加財政存款投放帶動M2回升至9.7%。

　　貿易數據預測：

　　1）出口：預計1-2月增速將上升至52.6%。1-2月主要經濟體制造業PMI動能延續高景氣，海外經濟動能21年前兩個月仍然較強。可比國家看，韓國1-2月出口仍處高增長區間。

　　2）進口：預計1-2月增速17.1%，貿易順差將達949億美元。生產端基本平穩。價格上，1-2月進口的主要大宗商品價格，同比較20年12月顯著上升，整體對進口金額帶來支撐。國內進口PMI略弱于季節性。

　　正文

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　　實體經濟預測

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　　生產：受低基數和就地過年影響，預計1-2月大幅回升，累計增速33.2%

　　（1）1-2月份PMI生產均值為52.7%，較20年12月小幅回落，生產環比修復動能趨緩，但仍處擴張區間，并略高于往年同期。（2）從高頻指標看，1-2月高爐開工率較往年同期上升1.3%；日均粗鋼產量較往年同期增長22%。（3）就地過年對生產端影響偏正向，復工節奏快于往年，但消費端偏弱制約了下游復工，上游復工快于下游。（4）綜上，1-2月生產預計大幅上升至33.2%。從可比性角度來看，21年1-2月較19年同期兩年平均增速為7.4%，高于疫情之前，與20年底基本持平。

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　　投資：預計1-2月累計增速50%

　　（1）“三道紅線”疊加“貸款集中度管理”，房地產進入“去庫存、去杠桿”小周期，開發商一方面要加快新開工，加快預售資金回流，去土地庫存；另一方面，加快竣工接算，確認業績降低杠桿。疊加前期土地成交款滯后形成的土地購置費，共同對房地產投資帶來較強支撐。春節開年后地產表現仍然超預期，1月房屋建筑業PMI較前月進一步上升8個百分點至68.1的高景氣水位，地產延續強勢。

　　（2）2020年四季度，中央并未像往年一樣提前下發專項債額度，2021年1-2月，新增專項債仍為0，發行政府債券均為再融資債券，基建增速難有出現大幅回升。但前期資金發放進度與項目支出進度不匹配，地方仍留存部分專項債資金支出，預計將平滑至2021年一季度，后續基建增速仍有支撐，不會快速下行。綜合來看基建增速保持平穩。

　　（3）從1-2月的建筑新訂單PMI來看，2月環比明顯下滑且弱于季節性，但仍然處于較高景氣狀態，并且業務活動預期大幅抬升近15個百分點，這也反映出建筑業對節后需求和行業發展保持樂觀。

　　（4）制造業方面，三季度以來，高端制造業投資增速出現邊際放緩，而低技術制造業投資開始修復，海內外需求共振有望推動新一輪制造業復蘇周期。

　　（5）綜上，預計1-2月固定資產投資增速大幅上升至50%。從可比性角度來看，21年1-2月較19年同期兩年平均增速為6.4%，低于疫情之前，較20年底小幅上升。

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　　消費：就地過年影響偏負，預計1-2月累計增速35.4%

　　（1）價格方面，1-2月對社會消費品零售整體依然產生拖累，食品項豬肉環比下降，蔬菜鮮果等價格微漲，食品價格整體表現依然較弱。（2）實物消費方面，1-2月廣義乘用車銷售弱于往年，乘用車批發較18-19年同期下降10%，零售小幅增長1.8%，對1-2月社會消費品零售同比增速有所拖累。（3）服務業PMI持續回落，并且弱于往年季節性，預示1-2月線下消費活動活躍度回升幅度趨緩，對社零的邊際貢獻走弱。（4）就地過年對大城市消費存在正面影響，但對全國影響偏負，春節黃金周全國零售和餐飲企業銷售額約8000億。（5）綜合各項因素，預計1-2月社零復蘇趨緩，預計增速為35.4%。從可比性角度來看，21年1-2月較19年同期兩年平均增速為3.4%，仍明顯低于疫情之前，較20年底亦小幅回落。

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　　價格數據預測

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　　翹尾因素拖累，環比動能減弱，2月CPI同比回落至-0.5%

　　CPI同比或短暫下降至-0.5%附近，一是翹尾因素拖累（-1.44），較1月拖累增加；二是2月環比動能回落，21年春節漲價提前，1月CPI環比反季節升高至1%，2月環比動能難保持，根據歷史經驗，1月和 2月CPI環比通常只有1個超過1%。

　　（1）2月豬價維持高位，環比小幅下跌，節后豬肉需求走弱帶動肉價下跌，22個省市平均豬肉價格為環比下跌-7.7%。（2）鮮菜鮮果價格微漲，截至2月28日，28種重點監測蔬菜均價環比上漲0.6%，7種重點監測水果上漲5.3%。（3）牛羊肉價格小幅上漲，雞蛋價格下跌。（4）2月翹尾因素-1.44，預計是拖累本月CPI為負的主要因素。（5）基于互聯網在線大數據的居民消費價格指數（iCPI）顯示， CPI分項中居住、生活用品及服務、交通和教育文化娛樂環比略升，衣著、醫療和其他略降，預計非食品項溫和回升。（6）1月錯月因素導致核心CPI創歷史新低，結合非食品項走勢，2月預計反彈。21年CPI整體溫和，3月CPI預計開啟反彈，高點仍在5月前后，全年中樞在1.9%左右。

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　　PPI開啟“直線上升”，預計2月同比1.5%

　　大宗對PPI拉動最快的時候過去，預計PPI環比漲幅回落，同比開啟“直線上升”。（1）從2月28日公布的PMI數據看，兩大價格指數繼續高位運行，但漲跌互現，原材料購進價格指數為66.7%，較1月回落0.4，出廠價格指數高于1月1.3個百分點，為58.5%，出價格指數高位小幅回落，原材料購進價格上漲助推出廠價格上升，預計PPI環比仍維持較高水平，推動PPI同比直線提升。（2）倡導就地過年政策下，制造業活動強于往年同期，生產資料價格指數持續回升，居民消費預計整體偏弱，但回暖大趨勢確定，生活資料價格拖累預計逐步減少。（3）上游工業原材料上漲。原油價格自11月以來持續回升，布倫特原油2月均價62美元/桶，環比上漲12%，鐵礦石和陰極銅上漲。（4）中游高爐開工小幅回升，鋼鐵產量同比增速提高，水泥價格環比下降，螺紋鋼價格環比增幅回落。（5）展望未來，低基數因素驅動PPI同比繼續直線回升，月均同比增加超過1個百分點，預計5月份為全年高點，中性預期下高點為5.2%，破6%可能性較小。

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　　金融數據

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　　“緊信用”下，信貸同比小幅多增至9200億，增速下降至12.63%

　　（1）“緊信用”是春節后大勢所趨，預計2月新增信貸環比回落明顯至9200億元。季節性上，受春節假期影響，2月歷來都是信貸社融的小月。2021年春節在2月中旬，部分2月信貸投放可能前置于1月，因而環比降幅較大。若按照近五年的平均值推算，信貸投放大約在9000億。若按照2016、2018、2019年這三年春節同樣在2月份的年份平均值進行估計，信貸投放大約在8700億。此外，春節在2月的過去三年里，2月信貸量約占一季度信貸量的13%~17%，同時為1月信貸的三分之一。若按一季度信貸6.5萬億以及1月3.58萬億推算，2月亦落與9500~9700億元區間。將上沿9700億元和下沿8700億元平均估計，大約在9200億元。結構上，預計中長貸占比維持在80%以上，超出往年水平（60%~70%）。

　　（2）在企業端，銀行對制造業的中長貸支撐仍不會缺席。一方面，貸款需求仍較旺盛。“就地過年”復工復產力度強，庫存回補正在持續，企業資本開支意愿有所提升。另一方面，對實體企業的信貸支持仍將延續。雖然郭主席3月2日發言和近期企業貸款加權利率確實有所回升，但我們認為這主因在前期貼息等支持性政策退出所致，當前貸款利率水平仍處于歷史低位，也低于疫情前。預計2月企業中長貸投放量或至5000億元；短貸約在1500億元。

　　（3）居民端，短貸或因管控力度增強而壓制。近期消費貸壞賬率的提升受到央行關注。在四季度貨幣政策執行報告專欄中，央行專欄提及“不宜依賴消費金融擴大消費”。綜合往年水平，預計短貸或至-500億元。中長貸方面，1月超預期多增主因1月地產銷售火熱，居民房貸需求旺盛。而1月底以來，對房貸規模的管控正在趨嚴。以廣東銀保監局最為迅速，官方表示要嚴查違規信貸入房市。從數據上看，2月房地產銷售仍較企穩， 30大中城市商品房成交面積高于過去三年（剔除2020年2月異常的低基數水平）平均值13個百分點。我們認為，未來政策效應將在居民中長貸逐步顯現，但短期來看影響不會過大，預計在3000億元。

　　（4）貨幣政策轉彎但“不急”，信貸入房市、消費金融等管控趨嚴以及前期財政貸款貼息等支持性政策退出后，信貸投放在2月將顯現“緊信用”格局。但趨緊是相對于2020年而言的，對實體制造業和服務業的支持仍將持續，預計新增達9200億，增速從12.7%下降0.1個百分點至12.6%附近。

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　　政府債券仍是拖累，增速持平前值：預計新增社融為1萬億，增速在13%

　　（1）政府債券的滑坡仍將是一季度社融規模和增速下降的核心因素。地方債新增債仍未啟動，1月WIND口徑政府債券凈融資額為463多億，其中國債凈融資額505億元，地方債凈融資為0億元。而2020年2月政府債券為1824億元，預計2021年2月同比約減少近2000億。（2）流向實體信貸因信貸入房市、消費金融等管控趨嚴壓制居民貸款、前期貸款貼息政策退出，大約降至8000億左右。（3）企業債券融資2月延續1月的下行態勢，WIND顯示非金融企業凈融資額在560億元。（4）根據中國信托業協會披露，2021年2月信托集中到期規模大約在2000億元，非標融資情況也難以好轉。總體來看，2月社融規模或至1萬億，增速持平前值在13.00%。

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　　低基數效應減退，M1下行至10%，信貸小幅多增帶動M2回升至9.7%

　　銀行2月信貸小幅多增疊加財政存款投放，M2小幅回升0.4個百分點至9.8%。2月央行節前節后地量多頻開展公開市場操作，流動性維持“緊平衡”；另一方面，1月財政支出進度低于預期，2月有所進一步投放，兩者相互作用下，M2或小幅回升至9.8%左右。

　　M1方面，隨著基數效應有所減退，同比增速下行至10.00%。一方面，PPI回升持續，企業經營利潤修復在途，M1有望保持韌性。而另一方面，1月M1同比14.7%的增速存在低基數效應，即2020年1月M1為零增長，基數極低，因2020年春節在1月，企業集中發放職工工資，單位活期存款轉為個人存款。而2021年春節在2月，春節錯位效應下，M1或回落至10.00%附近。

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　　貿易數據

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　　出口：外需強勁，預計1-2月出口累計增速將升至52.6%（按美元計）

　　（1）基本面看，1-2月主要經濟體制造業PMI動能延續高景氣，其中歐元區制造業PMI有所上升，美國基本持平，海外經濟動能21年前兩個月仍然較強。（2）可比國家看，韓國1-2月出口累計同比10.5%，較12月的12.6%小幅回落，但仍處高增長區間，體現全球需求維持強勁，其中1月半導體、汽車、通信設備出口均延續高增長。（3）國內PMI新出口訂單受春節影響，季節性回落，但仍高于往期均值。綜合各項因素，預計1-2月出口增速將上升至52.6%。從可比性角度來看，21年1-2月較20年12月環比增速-21%，略強于往年，較19年同期兩年平均增速為12.3%，高于疫情之前，較20年底小幅回落。

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　　進口：價格強支撐，預計1-2月進口累計增速將升至17.1%（按美元計）

　　（1）國內看，1-2月高頻數據，高爐開工率略強于季節性，就地過年對生產端影響偏正向，生產端基本平穩。（2）價格因素看，1-2月進口的主要大宗商品價格，同比較20年12月顯著上升，整體對進口金額帶來支撐。（3）1月韓國對中國出口增速明顯上升，國內進口PMI略弱于季節性，整體進口情況保持平穩。綜合各方面因素，預計1-2月進口增速17.1%。從可比性角度來看，21年1-2月度均值較19年同期，兩年平均增速為6%，高于疫情之前，較20年底小幅回落。貿易順差將達949億美元。

　　表1 主要經濟數據預測

　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)