文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 王孟嫫

　　導讀

　　我們在2019年初提出“否極泰來”“未來最好的投資機會就在中國”，在2020年初倡導“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通脹預期和流動性拐點”。研究始終追求客觀理性，觀點一以貫之的鮮明。

　　國內，2020年5月狹義流動性拐點出現，2020年末廣義流動性拐點出現。春節后，海外疫苗加速推進、經濟修復、通脹預期升溫，2月25日十年美債利率沖高破1.5%，創2020年2月以來新高，帶動風險資產估值回調。國內十年期國債收益率上升，3月2日郭樹清表示“估計貸款利率會有回升”，前期股市抱團板塊大幅調整。

　　2021年關鍵詞：通脹預期、流動性拐點，機會來自這里，風險也來自這里，所有的經濟形勢、貨幣政策、股市房市債市商品等都圍繞這一邏輯展開。沒有什么是永恒的，除了經濟周期和人性輪回。經濟周期就是這樣，即使經歷十次百次，她每次還會如約而來。有時你不得不相信宿命，在周期的輪回中，你看到一波一波的年輕人喊“這次不一樣”，其實每次周期的本質都是一樣的。每個人都要靠自我救贖。

　　摘要

　　1、經濟周期有自身運行規律，過熱和滯脹階段先后出現狹義和廣義流動性拐點。經濟圍繞長期趨勢運行，但存在短期波動。貨幣政策逆周期調控，從貨幣向信用環節傳導，熨平短期波動?；久婧拓泿耪呦嗷プ饔茫餐纬啥唐诮洕芷?。1）衰退期：產出缺口惡化，通脹下行，貨幣政策放松，實體經濟融資需求較弱，對應“寬貨幣緊信用”，狹義流動性向上拐點出現；2）復蘇期：產出缺口好轉，通脹下行，貨幣政策穩健，實體融資需求回升，對應“寬貨幣寬信用”，廣義流動性向上拐點出現；3）過熱期：產出缺口向好，通脹上行，央行收緊流動性，而實體融資需求仍旺盛，對應“緊貨幣寬信用”，狹義流動性向下拐點出現；4）滯漲期：產出缺口惡化，通脹上行，央行難以放松貨幣，實體經濟需求不振，對應“緊貨幣緊信用”，廣義流動性向下拐點出現。

　　2、2008年金融危機至今，我們共經歷了四輪典型經濟周期。每一輪周期持續3-4年，大體按“寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用—緊貨幣寬信用—緊貨幣緊信用”順序輪轉。經濟周期輪動，驅動貨幣政策調整，貨幣信用周期輪動，觸發流動性拐點，并反作用于經濟運行、大類資產表現。本文我們重點復盤四輪周期中流動性向下拐點的成因、影響、表現，并總結經驗規律。

　　1）第一次流動性拐點：2009年3季度狹義拐點出現，2010年初廣義拐點出現。2008年末的寬松政策刺激下，2009年下半年以來國內經濟由復蘇轉向過熱，通脹大幅抬升，股價房價大漲。在此背景下，2009年3季度起貨幣政策基調轉緊，央行大幅升準升息，嚴控信貸投向，地產調控升級。伴隨政策轉向，2009年7月至2011年末，R007中樞大幅上行，2010年初至2012年中，信貸、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常態水平。貨幣-信用周期向下階段，股債下跌，房價增速放緩。

　　2）第二次流動性拐點：2012年3季度狹義拐點出現，2013年2季度廣義拐點出現。2011年以來，非標興起、影子銀行快速擴張，債務杠桿提升，金融風險累積。為治理影子銀行、控杠桿，貨幣政策自2012年3季度起轉緊，央行收緊流動性，抬升資金成本，引發2013年兩次“錢荒”，同時監管加碼，整治非標、調控房市。2012年3季度至2014年初，R007波動上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高點回落至10%。貨幣-信用周期向下階段，股市分化、債市大幅調整、房價增速放緩。

　　3）第三次流動性拐點：2016年3季度狹義拐點出現，2017年末廣義拐點出現。2016年三季度以來，國內經濟企穩，PPI步入上行通道。同時，伴隨前期影子銀行擴張，金融體系無序膨脹，宏觀杠桿率快速抬升。政策重心轉向穩杠桿、防風險，貨幣政策自2016年3季度起轉緊，央行鎖短放長，提升逆回購、MLF利率，資管新規等金融監管政策密集出臺。2016年8月至2018年初，DR007中樞由2.3%波動上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠桿、實體去杠桿先后到來，M2、社融增速快速下行。債市大幅調整，房價增速回落，股市由結構分化轉向普遍下跌。

　　4）第四次流動性拐點：2020年5月狹義拐點出現，2020年末廣義拐點出現，2021年1月再度確認。2020年下半年以來，經濟回歸潛在增速，通脹預期抬頭，結構性資產價格泡沫，宏觀杠桿率抬升。2020年5月起，貨幣政策從危機狀態回歸常態模式，寬貨幣轉向穩貨幣。狹義、廣義流動性拐點先后到來，DR007中樞自2020年5月起持續抬升，社融增速于2020年11月見頂。

　　3、歷史總是押著相同的韻腳。復盤2008年金融危機后的四次典型流動性向下拐點，我們發現：1）一輪貨幣信用周期通常持續3-4年，其中貨幣政策收緊階段通常持續1.5-2年，緊貨幣向緊信用傳導存在1-2個季度時滯。2）經濟過熱、通脹抬升、資產價格上漲、宏觀杠桿率上行，往往是觸發貨幣政策收緊的重要原因。3）金融危機后至今，央行操作趨于精細化，結構性工具箱不斷完善，雙支柱框架逐步健全。4）流動性退潮階段，主要資產類別面臨不同幅度調整。債市對貨幣周期高度敏感，股市、房市與信用周期、金融政策關聯緊密。5）物極必反，否極泰來。繁榮之后是蕭條，蕭條之后孕育重生。周而復始，周期輪回。萬事萬物都是相通的，我法只渡有緣人。無所從來，亦無所去。放下一切執念，心無所住。

　　正文

　　1 經濟周期、貨幣信用周期與流動性拐點

　　經濟周期是有自身運行規律的。經濟圍繞長期趨勢運行，但存在短期波動。貨幣政策逆周期調控，從貨幣環節向信用環節傳導，熨平短期波動?；久婧拓泿耪呦嗷プ饔?，共同形成短期經濟周期。

　　我們分別以貨幣、信用刻畫貨幣政策周期，以產出缺口、通脹刻畫經濟運行，將二者統一到同一個框架下。在短期波動與宏觀調控共同作用下，經濟周期形成四大階段。周期輪動，驅動貨幣政策調整，觸發流動性拐點，并反作用于經濟運行、大類資產。

　　1）在衰退期：經濟下行，產出缺口惡化、通脹下行。貨幣政策趨松，而實體經濟融資需求較弱，廣義流動性仍然較緊，狹義流動性向上拐點出現（轉松），對應“寬貨幣+緊信用”格局，債券表現最為突出。

　　2）在復蘇期：經濟上行，產出缺口好轉，通脹下行。隨著經濟轉好，企業盈利改善，融資需求提升，廣義流動性提升，廣義流動性向上拐點出現（轉松），對應“寬貨幣+寬信用”格局。貨幣政策穩定疊加企業業績改善，股票獲得超額收益。

　　3）在過熱期：經濟上行，產出缺口繼續向好，通脹上行。經濟存在過熱風險，央行收緊流動性，貨幣政策趨緊，但是此時實體經濟融資需求依然旺盛，廣義流動性短期難以回收，狹義流動性向下拐點出現（轉緊），形成“緊貨幣+寬信用”格局。商品受益于通脹上行，明顯走牛。

　　4）在滯脹期：經濟下行，產出缺口惡化，通脹上行。由于通脹壓力較大，央行難以放松貨幣，疊加實體經濟需求不振，狹義及廣義流動性均較緊，廣義流動性向下拐點出現（轉緊），形成“緊貨幣+緊信用”格局。現金表現相對優于其他大類資產。

　　2 金融危機后的三次歷史典型流動性拐點

　　21世紀以來，中國貨幣信用周期輪動基本符合上述規律。每一輪周期持續3-4年，大體按“寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用—緊貨幣寬信用—緊貨幣緊信用”順序輪轉。2008年金融危機至今，我們共經歷了四輪典型周期輪動。

　　2.1 第一次流動性拐點：2009年3季度狹義拐點出現，2010年初廣義拐點出現

　　2.1.1 背景：經濟由復蘇轉向過熱，通脹大幅抬升，資產價格大漲

　　伴隨金融危機沖擊逐步消退、逆周期政策效果顯現，2009年下半年以來，國內經濟由復蘇狀態逐步轉向過熱，通脹水平大幅抬升。

　　為應對金融危機，2008年四季度央行多次降準降息，信貸、M2快速增長。資金面大幅寬松，帶動股價房價大漲。

　　2.1.2 政策操作：升準升息，嚴控信貸投向，地產調控升級

　　伴隨經濟過熱、通脹抬頭，資產價格上漲，2009年3季度起貨幣政策基調轉緊并持續至2011年末。1）2009年7月，央行重啟1年期央票發行并主動引導利率上行，成為貨幣政策轉向的重要信號。2）2009年10月國務院提出，后期政策的立足點之一是“管理好通貨膨脹預期”，2010-2011年，央行表示要“促進貨幣信貸增長向常態回歸、加大流動性回收力度”，貨幣政策基調轉緊。3）2010年1月起，央行進入升準升息通道。

　　金融監管政策加碼，控制信貸增長、規范信貸投向，房地產調控升級。1）信貸嚴控，總量上引導信貸增速向常態回歸，結構上，嚴控對“兩高”行業、產能過剩行業及新開工項目的貸款，加大對經濟社會薄弱環節、戰略性新興產業等的信貸支持。2）地產調控升級，“限購、限價、限貸”政策陸續出臺，遏制房價過快上漲。

　　2.1.3 流動性拐點：2009年3季度狹義拐點出現，2010年初廣義拐點出現

　　2009年3季度，狹義流動性拐點出現。自2009年7月貨幣政策轉向以來，R007水平自低點持續上行。2009年7月至2011年末，R007中樞由1.0%大幅上行至近4%。

　　2010年初，廣義流動性拐點出現。2008年末，資金面大幅寬松、四萬億刺激政策出臺，推動信貸、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信貸、M2增速大幅回落至15%、13%的常態水平。

　　2.1.4 大類資產表現：股市、房市、債市均現調整

　　股市：前期寬松政策下，流動性充裕，股市大漲。但伴隨貨幣政策轉緊，流動性拐點到來，股市掉頭向下。2010年初至2011年末，上證綜指、滬深300指數均累計下跌約30%。

　　債市：經濟逐步恢復，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年國債收益率自3.0%的低位波動上升至4.0%。

　　房市：2009年的寬信用周期下，房價大漲。但伴隨房市調控升級、廣義流動性拐點到來，2010年初至2011年末，房價增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。

　　2.2 第二次流動性拐點：2012年3季度狹義拐點出現，2013年2季度廣義拐點出現

　　2.2.1 背景：影子銀行快速擴張，提升債務杠桿，積累金融風險

　　歐債危機沖擊減退疊加2012年上半年寬松貨幣政策效果逐步顯現，2012年3季度以來，國內經濟基本面逐步改善，經濟增速有所回升。

　　但事實上，2012-2013年經濟并未明顯過熱，非標興起、影子銀行快速擴張，提升債務杠桿，積累金融風險，是促使政策轉向的真正原因。2011年起，伴隨金融自由化浪潮，影子銀行快速擴張，成為信用派生的重要渠道。2012年金融機構“股權及其他投資”余額增速超60%，帶動M2自2012年4月起觸底回升。影子銀行促進信用派生，一定程度上支持了經濟增長。但金融資產脫離監管快速膨脹，抬升宏觀債務杠桿，積累隱性金融風險，成為促使政策轉向的重要原因。

　　2.2.2 政策操作：收緊流動性，提升短端利率，整治非標

　　為治理影子銀行、控制債務杠桿，貨幣政策自2012年3季度起轉緊并持續至2014年1季度，2013年兩次“錢荒”成為標志事件。1）2012年7月，央行上調公開市場操作逆回購利率。2）2013年，央行減少公開市場流動性投放，通過抬升短端資金成本，倒逼銀行去杠桿，分別在6月、12月引發兩次“錢荒”。

　　金融監管政策加碼，整治非標、調控房市。1）2013年3月，銀監會發文，規定非標資產在理財資產池中余額占比不得超過35%，限制非標資產的無序擴張。2）2013年初，國務院先后頒布“國五條”、“新國五條”，地產調控再度升級。

　　2.2.3 流動性拐點：2012年3季度狹義拐點出現，2013年2季度廣義拐點出現

　　2012年3季度，伴隨貨幣政策基調轉緊，狹義流動性拐點出現。自2012年3季度貨幣政策轉向以來，R007水平自低點上行。2012年3季度至2014年初，R007中樞由3.1%波動上行至近5%，并在2013年兩次“錢荒”時期飆升。

　　2013年2季度，廣義流動性拐點出現。2013年5月至2015年4月，伴隨緊貨幣向緊信用傳導，M2增速由16%的高點回落至10%，信用擴張節奏明顯放緩。同時，2013年3月至2013年末，貸款加權平均利率由6.65%的低位水平持續回升至7.2%。

　　2.2.4 大類資產表現：股市分化、債市大幅調整、房價增速放緩

　　股市：2013年，流動性收緊的大背景下，主板震蕩下行，上證綜指、滬深300分別下跌6%、8%，但經濟結構調整、投資者偏好小市值公司，創業板表現突出，創業板指漲幅超80%。

　　債市：伴隨貨幣政策轉向，10年國債收益率自2012年8月起進入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。

　　房市：伴隨房市調控升級、廣義流動性拐點到來，房價增速回落至個位數水平。

　　2.3 第三次流動性拐點：2016年3季度狹義拐點出現，2017年末廣義拐點出現

　　2.3.1 背景：經濟企穩，通縮結束，宏觀杠桿率持續抬升，系統性風險累積

　　2016年三季度以來，供給側改革成效逐步顯現，國內經濟企穩，由復蘇逐步轉向過熱。工業品通縮結束，PPI步入上行通道。

　　2011-2016年，伴隨影子銀行擴張，金融體系無序膨脹，宏觀杠桿率快速抬升，金融風險持續積累。2011-2016年，實體經濟部門杠桿率年均提升12個百分點。影子銀行無序擴張，金融體系鏈條拉長、期限錯配，系統性風險持續積累。

　　2.3.2 政策操作：鎖短放長，提升逆回購、MLF利率，金融嚴監管

　　政策重心由穩增長向防風險切換，貨幣政策自2016年8月轉緊并持續至2018年1季度。1）2016年8月，央行重啟14天逆回購，公開市場操作鎖短放長，帶動貨幣市場利率上行，成為貨幣政策由松轉緊的重要標志。2）2016年末，中央經濟工作會議強調把防范金融風險放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累計提高逆回購、MLF利率30BP，倒逼金融機構去杠桿，打擊期限錯配。

　　金融去杠桿防風險的主基調下，宏觀審慎管理加強，監管政策密集出臺。1）2017年3-4月，銀監會開展“三三四十”專項治理行動，整治金融亂象。2）2017年11月發布資管新規征求意見稿，2018年4月資管新規正式落地。3）2017年5月，六部委聯合發文，進一步規范地方政府舉債融資行為。4）2016年四季度以來，房市開啟新一輪嚴調控。

　　這一時期，美聯儲同樣處于貨幣政策正?；A段。伴隨經濟恢復，美聯儲自2014年起退出量化寬松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，聯邦基金目標利率由0.5%提至2.5%。

　　2.3.3 流動性拐點：2016年3季度狹義拐點出現，2017年末廣義拐點出現

　　2016年3季度，狹義流動性拐點出現。自2016年8月貨幣政策轉向以來，DR007水平自低點上行。2016年8月至2018年初，DR007中樞由2.3%波動上行至近2.8%，始終位于7天逆回購政策利率上方。

　　2017年末，廣義流動性拐點出現。貨幣政策趨緊，金融監管持續加碼，影子銀行規?？焖傥s，信用擴張放緩。2017年，金融去杠桿帶動M2增速大幅回落、債券利率快速上行，但這一階段去杠桿尚未傷及實體經濟，社融增速相對平穩。但2018年，實體經濟去杠桿到來，非標融資大幅萎縮，社融增速快速回落。

　　2.3.4 大類資產表現：股市債市大幅調整、房價增速回落

　　股市：2017年，金融去杠桿階段，股市分化，流動性向龍頭集中，主板明顯跑贏創業板，滬深300、創業板指數2017年全年分別漲超20%、跌超10%。但2017年末以來進入實體去杠桿、社融增速快速下滑，股市各板塊均呈現大幅調整，2018年滬深300、創業板指數均跌逾20%。 

　　債市：2014-2016年3季度，貨幣政策大幅寬松，債券市場經歷了史上最長牛市。但伴隨經濟復蘇、貨幣政策轉向，10年國債收益率進入上行通道，2016年末至2018年初，10年國債收益率由2.7%回升至3.9%。

　　房市：整體而言，2016年末以來，地產調控趨嚴疊加信用周期下行，房價漲幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低個位數。結構來看，一線城市嚴監管下需求外溢、棚改貨幣化安置推動庫存去化，二三線房價漲幅跑贏一線，但基本面支撐較弱。

　　3 2020年流動性拐點：周期的輪回

　　3.1 背景：經濟回歸潛在增速，通脹預期抬頭，結構性資產價格泡沫，宏觀杠桿率抬升

　　2020年四季度中國GDP實際增速6.5%，經濟回歸潛在增長率，需要貨幣政策回歸正常化。

　　通脹預期抬頭，部分領域資產價格泡沫化，需要信用政策邊際結構性收緊。

　　2020年受疫情影響，1-4月貨幣政策大幅寬松帶動信貸擴張，5月后寬財政成為信用擴張重要力量，寬貨幣與寬財政先后輪動，我國宏觀杠桿率大幅提升。

　　3.2 政策操作：慢轉彎，從“寬貨幣”到“穩貨幣”

　　階段一：5月以來，伴隨經濟向潛在增速恢復，貨幣政策從危機狀態回歸常態模式，結構性寬松與結構性收緊并存。

　　階段二：11月下旬，信用風險事件沖擊、人民幣升值壓力下，央行以流動性小幅寬松對沖市場擔憂情緒，但一定程度上帶來了流動性寬松預期。

　　階段三：1月，前期小幅寬松引起上海等局部熱點城市房價上漲、通脹預期抬頭、股市火熱、金融機構杠桿率抬升，央行公開市場投放量明顯減少，貨幣政策再次邊際收緊，可以理解為央行對之前寬松狀態“糾偏”

　　3.3 流動性拐點：2020年5月狹義拐點出現，2020年末廣義拐點出現

　　2020年5月起貨幣政策回歸正常化，狹義流動性拐點出現。2021年1月貨幣政策再度收緊，拐點進一步確認。

　　2020年11月社融增速見頂，廣義流動性拐點出現，2021年1月社融、M2增速繼續回落，拐點進一步確認。

　　隨著貨幣政策邊際轉向，資產價格體現了較為明顯的流動性由松收緊的特征。1）債市自2020年5月起持續調整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱團”上海、深圳、杭州等局部熱點城市。3）2020年下半年以來，股市“抱團”以白馬股為代表的核心資產，2021年春節后，前期抱團板塊大幅調整。

　　海外，疫苗推進、經濟修復、通脹預期升溫，2月25日十年美債沖高破1.5%，創2020年2月以來新高，帶動風險資產估值回調。

　　4 歷史總是押著同樣的韻腳

　　復盤金融危機后的四次典型流動性向下拐點，我們發現，歷史總是相似的。經濟運行有自身的規律，經濟周期輪動，驅動貨幣政策調整，貨幣信用周期輪動，觸發狹義、廣義流動性拐點，并反作用于經濟運行、大類資產表現。

　　從周期長度來看，一輪貨幣信用周期（“寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用—緊貨幣寬信用—緊貨幣緊信用”）通常持續3-4年，其中貨幣政策收緊階段通常持續1.5-2年，緊貨幣向緊信用傳導存在1-2個季度時滯。

　　從背景來看，經濟過熱、通脹抬升、資產價格上漲、宏觀杠桿率上行，往往是觸發貨幣政策收緊的重要原因。值得注意的是，2013年以前，政策收緊的目的多為防止經濟過熱、管理通脹預期，但2014年以來，伴隨經濟增速換擋、內生增長動能下降，金融穩定目標的重要性提升，穩杠桿防風險多次成為觸發貨幣政策收緊的主因。

　　從貨幣政策操作來看，金融危機后至今，央行操作呈現四大特點。1）貨幣政策工具箱日趨完善，央行操作趨于精細化。2）結構性貨幣政策工具箱不斷豐富。3）雙支柱框架建立，宏觀審慎管理制度逐步健全。4）在貨幣政策收緊階段，政策態度可能出現短期反轉（通常持續1-3個月），但短期噪音并不影響周期性力量。

　　從大類資產表現來看，流動性退潮階段，主要資產類別面臨不同幅度調整。債市對貨幣周期高度敏感，緊貨幣階段，經濟恢復、寬松政策退出，債市通常面臨大幅調整。股市、房市與信用周期、金融政策關聯緊密。信用周期下行、金融監管趨嚴階段，股市房市面臨調整。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)