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　　2013年，是新世紀以來白酒行業最重要的轉折年份。

　　上年12月，八項規定出臺，對白酒行業的沖擊可謂摧枯拉朽，整體業績全線下滑，部分企業甚至出現巨額虧損。隨即，白酒行業進入長達3年的調整期。

　　當年，還發生了另一件看起來只是局部變動、卻在后來深刻影響白酒行業及A股白酒板塊的大事兒，雖然它總是被人們刻意遺忘——貴州茅臺規模超越五糧液。

　　在此之前，茅臺盈利能力長期領跑，五糧液一直在規模上形成壓制，白酒一哥之爭持續多年，反映到資本市場，就是兩家公司市值你追我趕。越追，距離越遠；市值剪刀差，也越來越大。

　　直到近年，趨勢慢慢發生逆轉，五糧液增速超過貴州茅臺，資本才開始重點關注這個追趕者，將之推向萬億寶座。

　　即便如此，五糧液的1萬億，離貴州茅臺的2.19萬億，還差了1.2倍。五糧液靠什么追趕貴州茅臺？

　　起點

　　若論出生，五糧液（000858.SZ）相比貴州茅臺，毫不遜色。

　　四川宜賓，長江、岷江交匯之地，承四川天下糧倉物產豐饒，自古以來就有釀酒的傳統。

　　宜賓人喜歡用高粱、大米、糯米、小麥、玉米五種谷物混合釀酒，讓這里的白酒因復合口味聞名于世。

　　流行數百年之后，一位好酒的文人品嘗之后說，“此酒集五糧之精華而成玉液，更名為‘五糧液’，雅俗共賞，而且顧名可思其義”，這個名字終于在1909年確定下來。

　　第二屆全國評酒會對五糧液的評價是：香氣悠久，味醇厚，入口甘美，入喉凈爽，各味諧調，恰到好處，尤以酒味全面而著稱。

　　茅臺酒一直用來宣傳的巴拿馬金獎，五糧液自然也不會缺席。

　　五糧液酒繼1915年首獲“巴拿馬萬國博覽會”金獎之后，相繼在世界各地博覽會上共獲39次國際金獎。1995年，五糧液在“第十三屆巴拿馬國際食品博覽會”上再獲金獎，并被第五十屆世界統計大會評為“中國酒業大王”。

　　1959年，五糧液酒廠成立，1998年登陸深交所。這是A股白酒板塊最熱鬧的年份之一，除了五糧液，牛欄山母公司順鑫農業，安徽白酒四朵金花之一的金種子酒，都是在這一年上市。

　　而貴州茅臺（600519.SH）登陸A股，是在3年之后，其早期的業績表現與五糧液更是不可同日而語。

　　1998年，五糧液營業收入28.14億元，歸母凈利潤5.53億元。同期，貴州茅臺營業收入、歸母凈利潤分別為6.28億元、1.47億元。

　　掉隊

　　2001年貴州茅臺上市，五糧液才第一次在A股喝酒行情中找到對手。

　　因為新股上市、盈利能力差異、塑化劑事件等種種原因，白酒雙雄在市值上各領風騷一段時間，業績上五糧液還是更勝一籌。

　　那時候，無論是在消費市場，還是資本市場，五浪液的名氣，都要大于貴州茅臺。

　　“民間股神”林園被問到早年為何重倉貴州茅臺時說，本來是想投資五糧液的，研究員們分析之后，發現貴州茅臺更具投資價值。

　　轉折發生在2013年。八項規定席卷白酒行業，大部分白酒企業出現業績下滑。首當其沖的是靠廣告砸出的高端白酒水井坊，虧得連剛上位的后媽帝亞吉歐都不想認。

　　2012年-2014年，水井坊營業收入分別為16.36億元、4.86億元、3.65億元，歸母凈利潤3.38億元、-1.54億元、-4.18億元。

　　老大五糧液也在所難免。同期，公司營業收入分別為272.01億元、247.19億元、210.11億元，歸母凈利潤分別為99.35億元、79.73億元、58.35億元。

　　反倒是貴州茅臺，從2012年的塑化劑陰影中脫身，走出了獨立行情，成為這輪行業調整中，為數不多實現正向增長的白酒上市公司之一——盡管其增速有所下滑。

　　2012年-2014年，貴州茅臺營業收入分別為264.55億元、309.22億元、315.74億元，歸母凈利潤分別為133.08億元、151.37億元、153.50億元。

　　隨行業調整而來的洗牌是表因，茅臺逆勢增長的內因是，產品的稀缺性、投資價值逐漸被認可，銷量穩步增長，高端定位帶來的超強盈利能力形成助攻，業績不斷提升。

　　追趕

　　此后，五糧液開啟了頗為艱難的追茅臺征程。

　　度過了行業瓶頸期的貴州茅臺，茅臺酒、系列酒接連發力，特別是2017年之后，凈利潤連續跨過200、300、400億的臺階。

　　受此影響，貴州茅臺成為A股3000多家上市公司中最炙手可熱的標的，股價一路飆升，1000元，1萬億，兩萬億……勢不可擋。

　　曾經力壓茅臺的五糧液，總是作為一個失落者的對照出現。

　　五糧液調整后雖然恢復了強勁增長，但追趕了五六年發現，與茅臺的差距越來越大。

　　直到2018年，情況才有所改變：貴州茅臺逼近自己的天花板，業績增速開始下滑；五糧液的業績增速開始超越。

　　2020年前三季度，貴州茅臺營業收入、凈利潤分別增長10.31%和11.07%，而同期五糧液營收凈利分別增長了14.53%和15.96%。

　　發現茅臺炒無可炒的資本，終于重新看到了它身后的五糧液。

　　去年以來，機構密集調研五糧液，重視程度不僅超過貴州茅臺，在整個A股市場也能排得上號。

　　今年以來，五糧液股價由132.00元上漲至11月10日收盤的272.80元，累計漲幅高達106.67%，高于貴州茅臺的54.70%。

　　如果時間看得更長遠一點，2019年以來的22個月，五糧液股價由51.60元一路飆升，累計漲幅高達428.68%。

　　貴州茅臺正是在這個時間段先后沖破千元、萬億，最終站穩兩萬億，一騎絕塵；相比之下，五糧液算是暗抄近路——如果投資者在那個時間點殺入五糧液，收益率會比做茅臺的股東更高。

　　沖刺

　　茅臺一直端著，幾十年了，產品布局不變，包裝也還是幾十年前的風格，但茅粉們就是喜歡。也不知道他們是因為這樣喜歡茅臺，還是因為茅臺而喜歡上這一切，反正怎么樣都好。

　　反觀五糧液，則頗有一番老夫聊發少年狂的意味。

　　產品方面，公司除了堅守核心產品普五，以及五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四個全國性大單品，2019年推出第八代五糧液，打造戰略性超高端501五糧液。

　　另外，五糧液也終于開始重視海外市場，公司已經開始與保樂力加等國際名酒企業簽訂戰略合作協議，啟動國際版五糧液的研發工作。

　　營銷上，五糧液一向是大手筆，反茅臺而行之，近年更是加大力度投廣告砸營銷。2019年，其銷售費用49.86億元，同比增長31.95%，占營業收入的比例為9.95%；今年上半年繼續同比增長20.19%，占比提升至10.35%。

　　當然，近幾年增長更明顯的是研發投入，雖然總金額及占比并不算高。2019年及2020年上半年，公司研發投入增長率均在50%以上。

　　白酒企業到底要不要做研發？關于這個問題，雪球網友和知乎網友能吵上個三天三夜。

　　白酒企業的研發，不是讓你去研究喝酒養生、酒精抗病毒，而是實實在在地體現在生產工藝、監測水平、產品規劃、包裝設計上。

　　茅臺也有研發投入，相當一部分是用在了研究防偽技術上。怎么讓客戶買到真正的茅臺酒，讓幾代茅臺掌舵人操碎了心。

　　如果非要給五糧液去年以來的股價上漲找理由，研發肯定是其中一個。針對五糧液，景順長城明星基金經理已經明確對外說了：“創新正在各個領域發生，即使在傳統行業，科技賦能也正在帶來效率的持續提升”。

　　外延

　　在宜賓市西郊，岷江以北、銀昆高速以西的一大片區域，都是五糧液生態園區的范圍。這里不僅僅是五糧液的釀酒基地，也是五糧液集團旗下產業的集中區。

　　官網顯示，五糧液集團是一家以酒業為主，多元化發展的大型國有企業集團，目前已形成“1+5”產業布局，酒業主業+大機械、大包裝、大物流、大金融、大健康五大多元產業，擁有兩家A股上市公司，五糧液和宜賓紙業，現有職工近5萬人。

　　所以有人說，茅臺是好的白酒，五糧液是好的集團。這話，貴州茅臺和五糧液，恐怕都只會認同半句。

　　白酒賺錢，酒企有錢，頭部白酒企業們以此為原始積累對外拓展業務，產生裂變效應，將進一步鞏固酒業主體的護城河。

　　相比五糧液，貴州茅臺的拓展之路顯得簡單而粗暴，大部分集中于金融領域，試圖用錢來生錢。

　　一旦白酒兩大巨頭的天花板到來，拿什么繼續維持增長，外延業務就是其中一條路。

　　別說這不可能，目前瀘州老窖的市值中，有多少來自公司持有的金融機構股權？

　　茅臺酒的天花板其實已經很明顯了，受制于產能，將來的增長預期來自漲價。

　　貴州茅臺近年來鐵腕控價，但相當豐厚的超額利潤還是被中間商賺走了，消費者到手價仍然遠超官方建議零售價。

　　五糧液一直在通過漲價和推新品等方式突破價格限制，公司似乎也不存在產能的問題。但是，這個優勢，對于高端及超高端白酒的擁躉們來說，恰恰是最大的不足。

　　茅臺有稀缺性，而五糧液永遠沒有。

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責任編輯：常福強