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　　原標題：A股史上第一家！0營收、虧損10億的企業(yè)，你會申購嗎？

　　澤璟制藥，注定是A股IPO歷史上最特殊的一家！

　　作為A股歷史上第一家虧損的IPO企業(yè)，澤璟制藥（688266）將于明日（1月14日）開啟網(wǎng)上申購。

　　據(jù)招股書的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，澤璟制藥的營業(yè)收入為0、已經(jīng)連續(xù)虧損3年半，累計巨虧超10億元，且無藥品銷售。

　　意味著，澤璟制藥無法采用市盈率、市盈率、市凈率．．．的IPO定價方法。因此，最終采用何種估值方式一直備受市場關(guān)注。

　　1月12日晚間，澤璟制藥的定價浮出水面，其與聯(lián)席主承銷商中金公司最終確定，發(fā)行價格為33.76元/股，對應(yīng)總市值達81.02億元。

　　值得注意的是，與以往A股定價方式不同的是，該發(fā)行價采用了“市值/研發(fā)費用”作為可比估值指標，對應(yīng)的“市值/研發(fā)費用”為56．/74倍。

　　對于未盈利企業(yè)的發(fā)行，海外成熟市場早已輕車熟路，但對于A股尚屬首次，這一定價必將持續(xù)考驗A股各方參與者。

　　史無前例！巨虧10億元的企業(yè)，即將上市

　　2019年10月30日，澤璟制藥作為第一家虧損的企業(yè)，歷經(jīng)三輪問詢后，順利過會，并將于明日開啟網(wǎng)上申購。

　　澤璟制藥，成立于2009年，是一家專注于腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領(lǐng)域的創(chuàng)新驅(qū)動型新藥研發(fā)企業(yè)。

　　與此前順利登陸科創(chuàng)板不同的是，澤璟制藥近幾年營收為0、已經(jīng)連續(xù)虧損3年半，累計巨虧超10億元，且無藥品銷售。

　　由于，多項新藥仍處于研發(fā)燒錢階段，尚無藥品銷售收入，因此2016年至2018年，澤璟制藥的營收分別僅為20萬元、0萬元、131萬元。

　　創(chuàng)新藥的研發(fā)，需要大量的資本開支、研發(fā)投入。在沒有營收的支撐下，澤璟制藥的凈利潤年年虧損。

　　2016年至2019年上半年，澤璟制藥累計凈虧損達10億元，且因股權(quán)激勵計提的股份支付金額較大，其還存在較大的累計為彌補虧損。

　　另外，澤璟制藥的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額亦持續(xù)為負值：

　　在此之前，A股從未出現(xiàn)未盈利企業(yè)上市，因此，澤璟制藥從IPO之初至發(fā)行定價環(huán)節(jié)均受到較多關(guān)注。

　　33.76元/股！IPO定價合理嗎？

　　與以往A股上市公司不同的是，市盈率、市銷率、市凈率等常見的可比估值方法，均無法給虧損的澤璟制藥進行IPO定價。

　　而，對于該類型虧損的創(chuàng)新藥企業(yè)，境外資本市場則已有成熟的先例，可以借鑒。

　　據(jù)醫(yī)藥行業(yè)分析人士透露，由于創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險大，存在失敗的概率，因此實踐中通常會以DCF模型為基礎(chǔ)，再對在研藥物的收入、利潤、現(xiàn)金流的預(yù)測基礎(chǔ)上，考慮在研藥物未來研發(fā)成功的概率。

　　此次澤璟制藥的IPO定價，正是基于DCF模型和可比公司，測算澤璟制藥發(fā)行后合理股權(quán)價值為80.73-98.52億元，對應(yīng)每股股權(quán)價值為33.64-41.05元。

　　最終，IPO定價為33.76元/股，落在報價區(qū)間下限，也意味著報價機構(gòu)對澤璟制藥IPO較為謹慎。

　　資深投行人士王驥躍表示，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長，其產(chǎn)生的收入、利潤等多在未來年份才能實現(xiàn)，DCF模型較為適合創(chuàng)新藥公司的估值，所以采用DCF模型對澤璟制藥估值是合適的。

　　值得注意的是，此次定價，澤璟制藥也參照了可比公司進行估值。澤璟制藥選取了市值/研發(fā)費用這一指標，對應(yīng)的估值為56.74倍。

　　從可比公司來看，A股僅貝達藥業(yè)（300558）一家，該指標為90.91倍。此外，還選取了歌禮制藥（1672）等6家港股公司，港股可比公司平均值為21.33倍。

　　因此，澤璟制藥的市值/研發(fā)費用之比高于可比公司平均值、中值，但離A股的貝達藥業(yè)還有一定差距。

　　對此，有業(yè)內(nèi)人士分析，港股市場醫(yī)藥上市公司的估值處于相對較低水平，而貝達藥業(yè)在A股上市公司中屬稀缺的創(chuàng)新藥企業(yè)，且已實現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)并達到一定銷售規(guī)模，因此具有一定的市場估值溢價。

　　A股首家虧損企業(yè)

　　每一款新藥成功上市之前，都需要進行持續(xù)、巨額的研發(fā)投入，沒有營收、凈利潤的支撐，創(chuàng)新藥企業(yè)只能依賴融資。

　　但A股此前的上市標準，無疑是“拒絕”這類致力于研發(fā)創(chuàng)新藥的企業(yè)。

　　而與此形成鮮明反差的是，2018年，中國醫(yī)藥市場規(guī)模已高達1.5萬億元，據(jù) Frost & Sullivan 的預(yù)測，中國醫(yī)藥市場將于2023年達到2.1萬億元。

　　科創(chuàng)板，無疑也是A股市場最具顛覆性的改革，其第五套上市標準，則允許尚未盈利甚至無營業(yè)收入的生物醫(yī)藥企業(yè)上市。

　　該套上市標準，一直被市場認為是，科創(chuàng)板為生物醫(yī)藥企業(yè)量身定制的一套上市標準，因此澤璟制藥IPO，將開啟A股IPO的一個時代。

　　目前，澤璟制藥產(chǎn)品管線擁有11個創(chuàng)新藥的29項在研項目，其中4個在研藥品已處于II/III期臨床試驗階段。

　　值得一提的是，澤璟制藥的外用重組人凝血酶處于III期臨床階段，已接近商業(yè)化，而其所處的人血來源/畜血來源凝血酶2018年在華銷售額共計5.3億元，占整個血凝酶市場份額7.3%。

　　同時，澤璟制藥方面預(yù)計，2020年-2023年將有4-5個創(chuàng)新藥的多個適應(yīng)癥陸續(xù)申請新藥上市銷售。

　　據(jù)披露，澤璟制藥最近一次（2018年下半年）市場化私募融資的投后估值約48億元。《發(fā)行公告》顯示，澤璟制藥此次IPO發(fā)行價對應(yīng)融資規(guī)模約為20.26億元，對應(yīng)公司市值為81.024億元。

　　也就是說，不考慮IPO融資的發(fā)行前公司估值約61億元人民幣，較一年多之前的私募融資投后估值提升約25%。

　　據(jù)統(tǒng)計，目前申報科創(chuàng)板的企業(yè)中，約30家企業(yè)選擇了非盈利上市標準。除了澤璟制藥，還有百奧泰（提交注冊））、天智航、前沿生物、神州細胞、君實生物等5家企業(yè)存在虧損或尚未產(chǎn)生銷售收入。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，澤璟制藥的發(fā)行定價于上述發(fā)行人而言具有一定的參考意義。

　　明天打新，你參與嗎？

　　依照公告，投資者可依照33.76元/股的價格在明日（1月14日）進行網(wǎng)上、網(wǎng)下申購，申購時無需繳付資金。

　　但由于澤璟制藥是A股首例虧損企業(yè)，對于未來股價走勢，券商等機構(gòu)多認為存在諸多不確定性。

　　資深投行人士王驥躍表示，“投資澤璟也意味著更高的風(fēng)險，因為普通投資者可能無法判斷是否高估或值得買入；對專業(yè)投資者同樣風(fēng)險很大，因為公司現(xiàn)在還沒收入，未來收入現(xiàn)金流的預(yù)測風(fēng)險就比普通公司更大一些，如果未來實現(xiàn)與預(yù)期差異較大，股價也會很大波動。”

　　從上述可比同行公司來看，上市后股價表現(xiàn)不一，歌禮制藥、百濟神州、華領(lǐng)醫(yī)藥、基石藥業(yè)等股價已破發(fā)，而信達生物、君實生物較發(fā)行價分別上漲約1倍和三成。

　　從近期科創(chuàng)板新股上市首日表現(xiàn)來看，賺錢效應(yīng)也存在較大分化。其中，于2019年12月4日上市的建龍微納（688357），上市首日便破發(fā)，上市當(dāng)日其收報42.35元/股，這一價格低于其43.28元的發(fā)行價。

　　此外，另一只生物醫(yī)藥新股祥生醫(yī)療（688358）上市首日僅較50.53元/股的發(fā)行價上漲逾2%。此后幾個交易日股價持續(xù)下跌，并跌至43.85元/股的低位，截至今日盤后，報51.47元/股，這一價格僅較發(fā)行價上漲1.86%。

　　對此，經(jīng)濟學(xué)家宋清輝也指出，“科創(chuàng)板實行更加包容的注冊制，尚未盈利的公司能夠上市，這將讓那些重視研發(fā)投入但短期未盈利的企業(yè)獲得長期的股權(quán)資金，有利于其發(fā)展。當(dāng)然，對于這類企業(yè)如何定價、如何估值是個大問題，一般的投資者如果研究不夠深入，還是不要輕易申購。”

責(zé)任編輯：陳志杰