文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建

　　濟南有個吳家鋪，2015年整個鎮子拆遷，拆出了一萬個百萬富翁。這些人拿著錢在濟南各個市區瘋狂買房，硬生生不到一年把房價炒上去一倍。

　　——與一位滴滴司機的交談

　　前一陣當地政府部門又一次督促施行社保新規。如果按照新規執行，我的人工成本要上漲近20%。制造業的利潤本身就薄，所以今年我的選擇是或者關掉企業遣散一百多名員工，或者跟下游客戶要求提價。其實下游客戶也正制定提價的計劃。只能這樣，別無辦法。

　　——與一位小型制造業企業家的交流

　　說沒有通脹的學者和專家，或者是不懂基本的概念和常識，或者是不食人間煙火從沒去過菜市場，而且請客吃飯都不用自己買單?？纯船F在主要的生活用品什么不漲價？

　　——一位讀者的留言

　　一、“直升機”撒錢，撒到哪里，決定的是房價泡沫還是通貨膨脹

　　經濟學是一門實踐的科學，如果只躲在書房和辦公室里造數學模型和搞思想實驗，那不如去搞哲學。

　　做通脹的研究更是如此。研究好通脹并不容易，涉及到貨幣、供需、信用、債務，政府和市場行為，貨幣和財政政策，還有政治周期等。所以這是個大課題。我研究了好多年，梳理了研究文獻，研究了幾個國家的典型通脹案例。但感覺仍然沒有研究透，甚至有時候越研究越感到自己的無知。然而，我們都知道一個詞，通脹猛如虎。連接經濟和政治、金融和社會的，就是通脹?？梢赃@樣說：

　　持續的高通脹，或滯脹，看似貨幣現象，本質上則是對社會經濟低效運行的懲罰。對轉型國家來說，則是對改革滯后的懲罰。

　　所以我們現在看那些陷入中等收入陷阱的國家，可能有各種各樣的不幸和問題，但有一點是相似的：

　　居高不下的通貨膨脹。

　　通縮的社會代價可能更大，因為它與“失業—破產”的螺旋正反饋聯系在一起。然而自進入紙幣時代后，通縮發生的概率寥若星辰（危機發生后的急劇通縮）。因為通縮是對紙幣反向征鑄幣稅，權威政府有能力通過發行紙幣保持通脹以征收鑄幣稅。

　　如果按照“拿掉脹的都是縮”這樣的邏輯，世界上就不會有通脹。通脹的定義，一是商品和服務的持續、普遍上漲，二是一種貨幣現象，名義現象。通脹與貨幣發行之間，當然不是貨幣數量論那么簡單的線性關系。

　　比如最近十幾年的美國、日本和歐洲，雖然一直在量化寬松、降息，但依然沒有發生大的通脹。中國更是如此，M2的總和已經超過了歐美總和，但長時間并沒有太突出的通脹。

　　里面的原因很復雜，簡單的解釋是：

　　快速的貨幣化，伴隨的是更加快速的工業化和全球化。貓追老鼠，比的是相對速度。

　　也就是，貨幣發行速度快，產出的速度更快。且，貨幣投放的也不均勻，大部分投放到了高收入階層。這樣自然沒有通脹，但泡沫飆升。

　　工業化通過產能空間壓低了上中游產品價格；而全球化則通過貿易空間平抑了物價，比如中國從美國和南美進口廉價的糧食，壓低了城市的食品價格；美國等國則從中國進口低價的工業品和日用品。

　　伴隨工業化和全球化的是所謂的“貨幣內生”的情形，即貨幣是被動跟著實體經濟的工業化和全球化發行的，這時就不會有明顯的通脹。然而當前在權威政府和權力央行的模式下，有很多“貨幣外生”的例子，即不管實體經濟需不需要，實際上大部分情形是實體經濟需求萎靡下，強行自上而下發行貨幣——所謂的逆周期宏觀調控。

　　所以，我們看到最近十年中國通貨膨脹最嚴重的時期，都是信貸脈沖之后。信貸創造的是貨幣，貨幣到了人們手里刺激的是需求：

　　或者改善生活，引發日常物價上漲；或者買房保值，引發房價上漲。

　　舉個簡單但又清晰的例子，所謂的“直升機撒錢”。途徑之一是，央行直接間接買政府債務。當然法律不允許央行直接購買財政部的債（這個被MMT嚴厲批評），一般是央行發行基礎貨幣讓商業銀行買，或通過通道政策性銀行買（國開行，匯金等，工具包括PSL、直接貸款、注資等）。

　　然后政府撒錢給拆遷戶、公務員、補上虧空的養老金，直接搞面子工程，付企業老板工程款，付農民工工資；更加嚴重的是政府主導項目過程中的貪腐，這些錢在被洗白之前，會被窖藏起來，之后大概率會換成外匯轉移到國外，造成貨幣效率的巨大缺失。最嚴重的是，那些形成貸款創造貨幣的抵押資產變成不良后，仍然沒有核銷掉（相當于回收廣義貨幣），那么就很容易造成泡沫和通脹，因為：

　　這些貨幣已經失去了錨。

　　“直升機”把錢撒到了哪里，則決定是發生房價泡沫還是通貨膨脹。如果普遍撒給了中高收入階層（有職務的公務員，企業老板，金融從業者等），則會制造房價泡沫。因為對中高收入階層來說，恩格爾系數已經很高，增加的收入只會拿出很小的一部分逛超市買日用品，更多的是買房和投資，而且是加杠桿買房。最直接的是成百萬、上千萬元的撒給拆遷戶，這個泡沫拉升會更快、更大。用售樓小姐的話來說就是：

　　這些拆遷暴發戶買房子，眼都不眨一下。

　　如果撒給了農民工、固定低收入階層、吃社保低保的群體等，帶來的將是食品價格等生活成本的普遍上升，也就是所謂的通脹。對他們來說，收入增加帶來的更多的是多買幾斤豬肉和幾瓶啤酒，多買幾件衣服和生活必需品。至于買房，則看上去是一個遙不可及的夢。

　　對潛在的買房階層者，更可能的是帶來緊縮效應，即在“被撒錢”之前（比如地方政府上項目，公司多拿了訂單，為了趕訂單提高了員工收入），沒有買房的念想，現在收入突然提高了，開始緊衣縮食存款攢首付買房。這個時候，增加的貨幣不僅不能刺激需求，反而會收縮需求。這就是房地產對實體經濟消費和投資活動的“替代效應”。

　　二、沒有房地產價格破滅，只有持久的通貨膨脹？

　　十年前，次貸危機發生后不久，中國的房價出現了大幅下跌。深圳還出現了由于房價跌破貸款額而發生的“斷供”現象。

　　當時我還在美國訪學，研究貨幣金融的政治經濟學問題。當時有人問我對中國房價的看法，我隨手寫了一篇小文章，題目好像叫《沒有房地產泡沫破滅，只有持久的通貨膨脹》。當時自媒體還不發達，主要靠博客和論壇。我的這篇小文章發在了博客和天涯論壇上，雖然沒有多少人注意到，但跟帖分歧還是很大。有個朋友同意我的看法，在那時房產恐慌的情況下不僅沒有拋售，還趁機又買了套。后來還給我發信息洋洋得意。

　　之后的走向的確跟文章的判斷差不多，四萬億計劃，房價開始穩住，但通脹快速攀升。隨后兩年，蒜你狠，豆你玩，唐太蔥，姜你軍等，輪番轟炸，物價節節攀升。當時記得跟朋友出去吃飯，看到節節升高的菜單，大家搖頭嘆息“民生多艱”。

　　有次美國留學的一個朋友來訪，一起到當地的小飯店吃飯，菜單上都是用膠紙黏貼修改的菜價。這位朋友很驚嘆的說，我們宏觀經濟學理論一直說的通貨膨脹的“菜單成本”，終于在現實中看到了，曼昆真偉大（這哥們發現了通脹的菜單成本）。

　　然而事情并沒有那么簡單，隨后幾年，房價和通脹都呈現出周期變化的特征。美國次貸危機后，中國“四萬億”計劃的三年（2009-2012），可以說是物價和房價齊飛的三年。之后卻是三年的通縮（PPI長期增長為負）和房價橫盤陰跌（2012-2015）。

　　但房價依然沒有像很多人預料的那樣崩盤。原因其實也很簡單：

　　強勢的政策層總會用手中的工具托住短期的危機，通過貨幣或信貸投放的形式將宏觀風險成本遞延。成本將會以通脹的方式讓社會其它階層分攤。

　　隨后的幾年，2016-2018，是房價飆升和物價溫和上漲（CPI大部分時間低于3%），PPI快速反彈的三年。到了2019年，房價大體平穩，有些城市開始橫盤下跌，PPI也進入緊縮周期。但不一樣的地方來了：

　　幾乎翻番上漲的豬肉價格帶來的中高通脹（CPI高于4%）。

　　如果把“豬”作為中國食品的代表，那么接下來作為工業品價格基礎的“油”，則很可能也會大幅上漲（美伊沖突后已經上漲）。接下來的一年（至少），豬油共振將很可能是一個長期現象，這將推動中國的CPI很長時間在4%以上，甚至會出現多次觸碰5%（關鍵看統計局的量化能力）。那么問題又來了：

　　中國的所謂核心資產——主要是房地產，如何適應4%的通脹環境？

　　中國近二十年，除了特殊的幾年（上面提到過），幾乎沒有經歷過一年多以上的4%的通脹環境。股市投資者熟悉的一句話是：通脹底下無牛市。那么對于債務和資金極度敏感的房地產來說，是不是“通脹底下無泡沫”。我在多個報告里早就說過，不要用房價收入比、租價比、可支配收入等商品思維來給房地產定價，只記住一點：

　　中國的房地產價格已經是一個貨幣現象。對房地產更敏感的是利率、利率、利率。

　　因為與普通的商品相比，房地產最大的不同之處在于：

　　可以大肆加杠桿，可以作為信用來源，可以作為城市“股東”等等。

　　很顯然，在4%+的通脹環境里，降息還可能發生，但絕對不再像過去那樣慷慨，動不動幾十個bp的減?，F在只能創造出個LPR，三五個bp的加減。所以，某大房企的經濟學家急了，連發十幾篇報告，目的只有一個：

　　降息！

　　很顯然，在CPI超過4%的情形下，在房價泡沫已經成為社會問題的背景下，央行的貨幣政策將進入一個更加被動和謹慎的風格。當前的主要思路可能是，穩住房價泡沫的前提下，著重治理通脹。何況，這一次央行和銀保監會的年度工作會議，又一次義正言辭的重申“房住不炒”。所以接下來的貨幣政策一定是審慎的：

　　通脹雖然是從豬周期供給側推動的，但對于央行來說只能從穩需求側來解決。

　　學術上研究資本品泡沫和通脹關系的論文很多，結論也千差萬別。在這里篇幅關系不做詳細的文獻綜述，只提出幾點供思考：

　　1，房價作為資本品價格，屬于資本品市場；通脹主要衡量商品，屬于商品市場。兩個池子，既有總量上同漲同跌的關系，又有結構上此消彼長的替代關系。

　　2，相對于通脹——商品價格，房價波動更大。通脹往往是線性的，房價則呈現出指數級的變化。原因就在于一點：房地產是可以高密度加杠桿的，從政府土地抵押債務，到房地產開發貸，到住房按揭。

　　3，同房價泡沫相比，政府更關心通脹問題。較高的通脹更容易引發社會問題，因為涉及到更大眾、更普遍的社會人群，尤其是固定低收入人群。房價過度上漲固然也可以帶來社會不穩定，但畢竟是個慢性病，波及的人群相對不多，而且獲益者不少。畢竟，房價涉及到的是財富狀況，通脹（包括租金在內）則關系到吃穿住行等廣大人民群眾的剛需生活。

　　4，商品只能蓄水，但房地產可以造水，即創造抵押貸款和貨幣。房地產的抵押屬性，是房地產價格上漲超出認知的核心原因。

　　5，只要不發生高通脹，惡性通脹，強勢政府就會一直用貨幣和債務贖買經濟增長穩定，穩住資產泡沫，這在理論上稱為：

　　政治性剛兌條件下的泡沫穩態均衡。

　　這個穩態泡沫，與美股相似，是中國房地產只漲不跌的信仰來源。但是，請注意我說的前提條件：

　　不發生惡性通脹，或者持續的高通脹。

　　所以，對房價的判斷，可以轉化為對是否發生大通脹、惡性通脹的判斷。只要不發生惡性通脹，政府就還會有貨幣空間，房價就不會大幅波動。

　　我的判斷，當下乃至未來五年，中國發生惡性通脹的概率不大，也就對應著房地產價格大幅波動的概率不大。但是治理房價絕非簡單，因為：

　　房價泡沫是建立在杠桿之上，是在債務周期的頂部之上。而且與財政有千絲萬縷的聯系。

　　極端情況下，若發生大通脹，可以做一個簡單的沙盤推演：

　　首先，大通脹引發兩個沖擊：一是貨幣條件驟然轉緊，杠桿壓斷，房產拋售；二是人們生活成本提高需要“賣房買豬肉”，即資本品與商品之間的替代切換。這兩個沖擊疊加，將引發房價大跌。

　　當去杠桿告一段落后，在危機不是萬劫不復（概率很低，即惡性通脹引發社會崩潰）的情況下，如果人們預期通脹是持續的，就會考慮用什么來保值。在房價回歸到杠桿局部出清的情況下，房地產可能重新成為資產組合里的優質資產（通脹大潮里的諾亞方舟），在人們普遍超配的情況下，房價將開始穩和上漲。但由于通脹之下貨幣條件相對較緊，人們不再像過去那樣的瘋狂加杠桿，房價的上漲也就不會再像以前那樣瘋狂，處于一個溫和上漲的狀態。此時的經濟增長率，可能已經到了4%的區間。這是巴西、阿根廷等陷入中等收入陷阱的情況。

　　考慮到中國經濟的韌性，政府深化改革開放的可能性，我們認為發生惡性通脹的可能性非常低。所以未來五年，大概率的情形是，豬周期治理完畢，油周期的外部沖擊緩沖完畢后，首先通脹進入一個溫和區間，房價也會保持平穩，名義房價（未扣除通脹）會溫和上漲，但實際房價（扣除通脹）會逐漸下行。尤其是在人口快速老化的情況下（這個影響非常大，會有專門的論文研究。初步的研究成果可以參見本人2012年發表的學術論文《人口老齡化會導致房價步入下跌通道嗎》）。

　　三、滯漲是經濟低效運行所付出的社會代價和成本，是對供給側改革滯后或扭曲的懲罰

　　“拿掉豬都是通縮”的說法，是質疑統計局編制CPI的科學性。CPI這個指標其實已經考慮了結構問題，所以才會用一個動態的權重來調整不同的食品占比，以反映“普遍的價格上漲”。否則，對中國人飯桌和日常生活如此重要的食品，近乎100%的肉價漲幅，怎么可能只引發4%的CPI上行？

　　現在由豬肉價格引發的生活成本的提高，正在引發普遍的成本推動型物價上漲，所謂的外溢效應。蔬菜已經普遍上漲（這個月有緩和，但春節效應也在顯現）其它的物品除了可以量產的工業品，幾乎沒有不提價的（尤其是不可貿易品）。一開始拿掉的是豬，現在恐怕還要拿掉羊和牛，接下來可能要拿掉白菜、蘿卜和豆腐。那么到最后的說法可能就特別“不講道理”：

　　拿掉脹的都是縮。

　　之所以讓某些經濟學家出現認知混亂，主要原因可能是當前已經陷入了一次罕見的中型“滯漲”：CPI向上摸“5”，GDP向下探“6”，CPI和PPI的剪刀差也居高不下。滯漲是每一個凱恩斯主義的政府最害怕的字眼，它曾經在上個世紀七十年代末埋葬了美國的凱恩斯主義。關于滯漲，我近幾年做了一些研究，在這里只說三個小論斷：

　　1，滯漲最初的沖擊一般是從成本端開始，基礎工業品和生活品價格因為某種外生沖擊突然上升，然后向整個CPI權重商品蔓延。比如美國上世紀七十年代的石油危機引發的油價飆升，比如我們現在的豬周期。

　　2，滯漲的本質是結構性問題，是對社會經濟運行低效和無效的“懲罰”。所以一般情況很難出現，除非結構性問題積累到了一定極限。但一旦出現，治理起來就非常困難。

　　3，滯漲是對毫無節制的需求刺激政策的最終審判，也是債務周期的終結者。當滯漲出現，政策當局將面對“維系債務泡沫”和“保持物價平穩”的兩難。不要認為政策無所不能，對內通脹，對外貶值，是市場投票的結果（可以看那些陷入中等收入陷阱的國家）。MMT的迷惑性就在于提出一個前提性條件：

　　只要不發生大幅通脹且本幣計價，政策就可以為所欲為。

　　中國是一個轉軌國家，通脹的機理比較特殊。上世紀八十年代末九十年代，經歷過價格雙軌并軌或物價闖關后的“抑制性通脹”，也經歷過亞洲金融危機和美國次貸危機前的投資過熱引發的“需求拉動型通脹”，還經歷過次貸危機后由于外生制造的信貸脈沖引發的“需求刺激型快速通脹”。

　　2019年開始的通脹可能是需求拉動和成本推動的雙重疊加。一方面，2019年第一二季度，為了對沖經濟下行，中國出現了一個超過8萬億的信貸脈沖，需求刺激型通脹條件具備。另一方面，豬周期突然降臨，再加上國際貿易環境惡化帶來的農產品價格上漲預期（類似石油危機），導致了成本推動型通脹。兩者疊加，出現了當前“核心（豬）-外圍（其它肉類和生活品）”外溢導致的物價上漲。

　　豬肉的大幅上漲，有非常復雜的原因，可以說是前期各種政策的成本和代價。當然，成本還是由社會承擔，這足以應該引起反省。這印證了前面一直強調的：

　　通脹是對政策扭曲的懲罰。但卻由全社會承擔（鑄幣稅形式）。

　　更深的來說，通脹水平考驗的是一個國家的宏觀經濟管理水平，說得再深一點是國家治理水平。宏觀管理強勢的國家，具有較強的國家金融能力，它們在短期內可以拖延經濟危機的發生，但會將宏觀管理的成本通過債務化和貨幣化，轉移到資產價格引起泡沫，最后，則是通過提高社會交易成本引發普遍的通脹。這就是所謂的：

　　空間換時間。用通脹的空間，換取拖延危機發生的時間。同時：

　　用通脹的分母，來稀釋債務的密度。

　　嚴格的從理論上來說，貨幣擴張和債務膨脹都不一定引發通脹，但資源分配扭曲和社會調節機制的低效，最終則會引發結構性、社會成本型通脹。

　　當財政壓力越來越大，養老金虧空越來越嚴重，提高稅收和社保就不可避免（減稅效果將被抵銷）。更嚴重的是基層政府會違背中央意志提高原本免費或低價的公共產品和服務，當公共服務部門成為“利潤中心”時，就會出現行政亂收費，導致整個社會成本的提高。

　　另外，原本資本泡沫下的互聯網免費盛宴也已經結束。當資本退潮，原來資本泛濫條件下出現的各種免費和補貼，比如網約車、共享單車等，將會不得不提價（共享單車已經漲50%，充電寶已經漲了100%）。結合公共物品的提價，此時就會出現：

　　社會成本推動型通脹。

　　這樣的事情正在發生，而且可能是剛剛開始。要改變這個趨勢，防止中國經濟落入大通脹陷阱，答案可能很清晰：通過改革，讓市場自發培育經濟韌性，讓實體經濟的產出和效率跑在債務和貨幣前面；通過提高全要素生產率和社會宏觀管理效率，來消除惡性通脹反噬的制度性、結構性扭曲。其實這個問題高層早就看到，關鍵是在未來五到十年，能否真正的落實。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)