文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄機構(gòu) 四十人論壇

　　本文作者：沙雁 

　　長期以來，我國資本市場一直存在投資者結(jié)構(gòu)失衡、缺乏中長期資金、短期波動較大等問題；與此同時，養(yǎng)老保險體系發(fā)展不均衡問題突出， 基本養(yǎng)老“一支獨大”，養(yǎng)老金可持續(xù)性亟待加強。

　　二十多年來， 我國資本市場取得了長足發(fā)展， 為實體經(jīng)濟提供了有力支持， 但也長期面臨投資者結(jié)構(gòu)失衡、缺乏中長期資金、短期波動較大等問題。而隨著老齡化不斷加劇， 我國養(yǎng)老金保障體系發(fā)展不均衡問題突出， 基本養(yǎng)老“一支獨大”， 補充養(yǎng)老金發(fā)展嚴重不足， 養(yǎng)老金保障體系可持續(xù)性亟須加強。

　　從國際經(jīng)驗來看， 具有長期性、規(guī)模性、規(guī)范性特征的養(yǎng)老金是資本市場最為重要的長期資金來源。推動養(yǎng)老金制度改革， 大力發(fā)展補充養(yǎng)老金， 并通過市場化手段進行投資運營， 可為資本市場提供源源不斷的穩(wěn)定資金， 實現(xiàn)長期資金與資本市場健康發(fā)展的有效匹配。同時， 借助于資本市場發(fā)展紅利， 可實現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值與實體經(jīng)濟發(fā)展之間的良性互動， 是國際社會應對老齡化的核心舉措。

　　補充養(yǎng)老金、資本市場、實體經(jīng)濟

　　良性互動的國際經(jīng)驗

　　（一） 補充養(yǎng)老金是近年來各國應對老齡化的核心舉措

　　近年來， 人口老齡化已成為世界性問題。

　　聯(lián)合國定義， 發(fā)達國家或地區(qū)65歲以上人口占總?cè)丝诒戎爻^7%， 或者發(fā)展中國家或地區(qū)60歲以上人口占總?cè)丝诒戎爻^10%， 即進入老齡化社會。按此標準， 2017年全球60歲以上人口數(shù)約為9.2億， 占總?cè)丝诘谋戎貫?3%， 已全面進入老齡化社會。

　　傳統(tǒng)現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老的核心是代際轉(zhuǎn)移， 在職職工繳費， 為退休一代支付養(yǎng)老金。隨著老年人口比重逐年提升、在職人口比重不斷下降， 現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老面臨日益嚴峻的可持續(xù)發(fā)展壓力。為應對這一挑戰(zhàn)， 在世界銀行的倡導下， 發(fā)展由公共養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金共同構(gòu)成的三支柱養(yǎng)老金， 建立政府、單位、個人責任共擔的養(yǎng)老保障體系， 逐步成為各國養(yǎng)老金改革的普遍趨勢。據(jù)OECD統(tǒng)計， 近十年來全球補充養(yǎng)老金規(guī)模增長約21萬億美元， 是養(yǎng)老金規(guī)模增長的主要來源。

　　（二） 補充養(yǎng)老金、資本市場和實體經(jīng)濟的良性互動

　　以美國為例， 20世紀70年代以來， 美國通過稅收激勵、鼓勵參與資本市場投資等政策， 推動補充養(yǎng)老金持續(xù)壯大。截至2017年底， 美國補充養(yǎng)老金規(guī)模達到26萬億美元， 占全球補充養(yǎng)老金規(guī)模的60%以上， 占美國GDP的134%， 為美國基本養(yǎng)老金規(guī)模的9倍， 成為美國國民的主要養(yǎng)老金來源， 極大減輕了第一支柱公共養(yǎng)老金的壓力。與此同時， 40年間， 補充養(yǎng)老金持有資本市場市值增加近9萬億美元， 占同期增量市值的30%， 促使美國的直接融資體系更加規(guī)范而有韌性， 抗風險能力不斷增強。

　　得益于以補充養(yǎng)老金為主的長期資金持續(xù)注入資本市場， 美國實體經(jīng)濟也得到了長足發(fā)展。美國資本市場在1978—1999年、2002—2007年、2009年至今三個持續(xù)上升期， 催生了互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、生物科技三個重大經(jīng)濟動力源， 成就了微軟、谷歌、亞馬遜、蘋果、輝瑞制藥等一大批全球領先的上市公司。

　　分析來看， 補充養(yǎng)老金、資本市場和實體經(jīng)濟可形成三方共贏的良性互動機制：補充養(yǎng)老金通過資本市場投資運營分享經(jīng)濟發(fā)展成果， 實現(xiàn)自身保值增值；補充養(yǎng)老金為資本市場提供長期穩(wěn)定資金來源， 提升了資本市場穩(wěn)定性和吸引力；實體經(jīng)濟借助于資本市場獲得了養(yǎng)老金源源不斷的資金支持， 成就了一大批高質(zhì)量企業(yè)。

　　補充養(yǎng)老體系建設的

　　三大核心安排

　　綜觀成熟市場補充養(yǎng)老金制度， 三項安排尤為關(guān)鍵。

　　（一） 重視長期權(quán)益類資產(chǎn)投資

　　早在20世紀50年代， 美國就提出養(yǎng)老金計劃要“根植于美國的生產(chǎn)能力”， “建立在生產(chǎn)性資源的所有權(quán)而不是債權(quán)之上”， 并將相關(guān)原則寫入美國1974年補充養(yǎng)老金發(fā)展法案。

　　1974年以來， 美國補充養(yǎng)老金持續(xù)加大權(quán)益類資產(chǎn)投資， 目前， 美國最大的兩類補充養(yǎng)老金計劃[包括雇主發(fā)起的401 （K） 計劃以及個人自愿參加的IRAs計劃]權(quán)益類資產(chǎn)配置比例平均超過50%。2008年金融危機發(fā)生后， 2009年、2010年美國補充養(yǎng)老金仍以超過15%的增幅繼續(xù)增持美股， 成為市場穩(wěn)定的壓艙石和經(jīng)濟復蘇的啟動器。

　　積極投資權(quán)益市場為美國補充養(yǎng)老金帶來了較好的中長期回報， 據(jù)統(tǒng)計， 美國補充養(yǎng)老金長期收益率在年化6%以上。與之相比， 如果補充養(yǎng)老金過于注重固定收益類資產(chǎn)的投資， 較低的長期收益將難以抵御通脹風險， 也難以形成規(guī)模的增長。以德國為例， 其補充養(yǎng)老金中投資固定收益類資產(chǎn)比例高達52%， 權(quán)益類資產(chǎn)投資比例僅為6%， 2017年末實際收益率為2.1%。由于長期積累和收益不足， 德國補充養(yǎng)老金資產(chǎn)占本國GDP的比重僅為6.9%。

　　（二） 賦予個人投資選擇權(quán)

　　在補充養(yǎng)老金中引入個人投資選擇權(quán)， 本質(zhì)上是建立個人養(yǎng)老金賬戶， 實現(xiàn)個人賬戶資產(chǎn)以個人為主導， 允許不同生命周期和風險偏好的參與者選擇不同的養(yǎng)老金融產(chǎn)品， 激發(fā)個人養(yǎng)老意識， 鼓勵個人承擔養(yǎng)老責任。

　　相比而言， 引入個人投資選擇權(quán)會提升補充養(yǎng)老金的權(quán)益資產(chǎn)投資比重， 進而提升長期收益水平。如果排斥個人選擇權(quán)， 由企業(yè)或者第三方集中委托投資運營， 則容易導致投資風格短期保守， 影響長期收益水平， 也影響?zhàn)B老金計劃的吸引力。

　　以美國為例， 第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金有兩類， 一類是企業(yè)主導的確定給付型 （DB） 計劃， 一類是賦予個人投資選擇權(quán)的確定繳費型 （DC） 計劃， 此外第三支柱的IRA計劃也賦予個人投資選擇權(quán)。1998年到2017年的20年間， DC計劃和IRA計劃資產(chǎn)占補充養(yǎng)老金總資產(chǎn)的比重從51%上升到65%， 而DB計劃的資產(chǎn)規(guī)模比重則從49%下降到35%。

　　（三） 注重發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者的作用

　　美國補充養(yǎng)老金DC計劃和IRA計劃均注重發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者的作用， 借助公募基金等集合資管計劃實現(xiàn)投資行為的長期化、組合化， 解決個人投資者自行投資風險過高的問題。

　　2006年， 美國通過《養(yǎng)老金保護法》， 建立了合格默認投資選擇制度， 進一步支持將養(yǎng)老目標公募基金 （如目標日期基金、目標風險基金） 列為默認投資產(chǎn)品， 降低廣大個人投資者選擇基金產(chǎn)品的難度， 進一步激發(fā)了個人參與補充養(yǎng)老金計劃的熱情。

　　據(jù)統(tǒng)計， 目前美國超過60%的家庭持有補充養(yǎng)老金計劃， 以401 （K） 為主的DC計劃以及IRA計劃規(guī)模合計達到17萬億美元， 其中約一半投向了公募基金。

　　深化我國補充養(yǎng)老體系改革的建議

　　結(jié)合前述分析， 以下針對深化我國養(yǎng)老金制度改革， 推動養(yǎng)老金與資本市場、實體經(jīng)濟良性互動提出以下政策建議。

　　（一） 進一步提升各類養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例

　　從我國養(yǎng)老金投資實踐看， 權(quán)益投資對提升中長期收益水平效果明顯。2007年以來， 全國社?；鹉昃顿Y收益率 （9.29%） 較企業(yè)年金 （7.34%） 高出近2個百分點， 主要原因就在于全國社?；饒猿珠L期投資和價值投資理念， 權(quán)益投資比例更高。

　　據(jù)統(tǒng)計， 2017年全國社?；饳?quán)益投資比例為20%~30%， 企業(yè)年金權(quán)益投資比例僅為10%左右， 均有進一步提升的空間。建議總結(jié)全國社?；鹗嗄陙硎袌龌顿Y運營的成功經(jīng)驗， 進一步提升各類養(yǎng)老金的權(quán)益投資比例。

　　（二） 加快推動個稅遞延商業(yè)養(yǎng)老試點轉(zhuǎn)常規(guī)

　　改革開放40年來， 我國居民財富快速增長， 個人具備自主積累養(yǎng)老金、提高退休生活水平的基礎。建議以養(yǎng)老第三支柱個人養(yǎng)老金為突破口， 加快壯大補充養(yǎng)老金， 及早激發(fā)個人養(yǎng)老意識及養(yǎng)老責任。

　　2018年5月， 作為我國個人養(yǎng)老金制度探索的個稅遞延商業(yè)養(yǎng)老制度試點啟動。建議推進相關(guān)制度盡快試點轉(zhuǎn)常規(guī)， 同時進一步加大稅收激勵力度、提高涉稅操作便利性， 有效激發(fā)居民參與熱情。

　　（三） 在企業(yè)年金和職業(yè)年金中實施個人投資選擇權(quán)試點

　　現(xiàn)在我國第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金， 均采用集中委托投資運營管理的模式， 投資風格偏保守偏短期， 不利于發(fā)揮養(yǎng)老金的長期優(yōu)勢， 無法實現(xiàn)良好的投資回報。

　　建議借鑒國際成熟經(jīng)驗， 選擇一些地區(qū)或者行業(yè)作為試點， 支持企業(yè)年金和職業(yè)年金引入個人投資選擇權(quán)， 通過投資公募基金等養(yǎng)老金融產(chǎn)品， 激發(fā)個人借助第二支柱積累養(yǎng)老資產(chǎn)的積極性。

　　（四） 發(fā)揮公募權(quán)益基金作為養(yǎng)老金投資主力軍的作用， 探索引入個人養(yǎng)老賬戶的默認投資機制

　　一方面， 公募基金產(chǎn)品已經(jīng)積累了較好的中長期收益， 據(jù)統(tǒng)計， 截至2018年底， 偏股型基金近10年平均年化收益率達7.9%。但受基金投資中投資者盲目“追漲殺跌”因素影響， 面臨“產(chǎn)品盈利、投資者不賺錢”的困境。如充分發(fā)揮個人養(yǎng)老金的長期性特征， 促使個人長期持有基金產(chǎn)品， 不僅可通過分享國民經(jīng)濟發(fā)展成果提升中長期收益， 也有助于將短期交易性資金轉(zhuǎn)化為中長期配置性力量， 進一步優(yōu)化專業(yè)機構(gòu)的投資行為。

　　另一方面， 從投資者的投資習慣看， 無論是個人的第三支柱投資賬戶， 還是個人擁有投資選擇權(quán)的第二支柱補充養(yǎng)老金賬戶， 讓其完全自行選擇投資標的進行投資并定期操作， 對個人的投資經(jīng)驗和專業(yè)能力要求較高。建議借鑒國際經(jīng)驗， 在個人投資選擇權(quán)的基礎上， 探索在相關(guān)賬戶中引入默認投資機制， 將養(yǎng)老目標基金等產(chǎn)品作為默認投資標的， 在進一步提高資金流入穩(wěn)定性的同時， 將促進個人養(yǎng)老金有效保值增值， 提高個人養(yǎng)老保障能力。

　　總的來說， 發(fā)展補充養(yǎng)老金體系， 建立補充養(yǎng)老金和資本市場的良性互動機制， 對提高直接融資比重， 建設更有韌性的資本市場， 支持實體經(jīng)濟發(fā)展等戰(zhàn)略目標均具有十分重要的意義。因此， 建議盡快推進我國的補充養(yǎng)老金體系建設， 構(gòu)建其與資本市場和實體經(jīng)濟良性互動與協(xié)同發(fā)展機制。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領域的政策研究。)