文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 招商銀行研究院 譚卓 王炳

　　貨幣政策空間擴大為財政政策“減壓”。出于對沖經(jīng)濟下行壓力加大的考慮，今年全球主要經(jīng)濟體的貨幣政策預計仍將延續(xù)寬松，中美利差目前也維持在120個BP左右，顯著高于歷史上100個BP左右的“舒適區(qū)間”。今年我國貨幣政策的操作空間將相應有所擴大，相對減輕了財政政策在“穩(wěn)經(jīng)濟”方面的壓力。

　　■ 地方償債高峰臨近壓縮積極財政操作空間。從總量上看，地方政府顯性債務規(guī)模近兩年明顯增加；從償債壓力看，在不考慮隱性債務的情況下，專項債付息壓力總體穩(wěn)定，但地方一般債付息壓力明顯上升；從到期情況看，地方政府自2020年開始進入償債高峰。這些因素都將壓縮今年我國財政政策的積極空間。

　　■ 財政收入端：籌措資金，延續(xù)積極。預計今年將上調(diào)目標赤字率至3%，同時，繼續(xù)從各級政府預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金、國有資本經(jīng)營收入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余中調(diào)入資金以彌補1.6萬億左右的一般公共預算收支缺口。今年新增專項債限額預計將增加至約2.65萬億元。央地稅收劃分改革的實質(zhì)性推進也將進一步夯實地方財稅基礎(chǔ)，鞏固和落實減稅減費成效。

　　■ 財政支出端：重視結(jié)構(gòu)，提質(zhì)增效。今年財政仍需要通過壓縮一般性支出來保障具有乘數(shù)效應的重點領(lǐng)域的資金，預計涉及“三大攻堅戰(zhàn)”的城鄉(xiāng)社區(qū)事務、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)林水、債務付息等支出增速將相對較快。此外，“專項債新政”及基建類項目比例的提高將對基建投資有更為明顯的拉動，預計最高可拉動基建投資4-5個百分點，較去年的政策成效更為明顯。

　　2019年，為應對國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力，積極財政政策加力提效，對激發(fā)微觀主體活力、培育經(jīng)濟內(nèi)生增長動力發(fā)揮了重要作用。但在“減稅、降費、增支”的政策推進過程中，財政收支矛盾也逐漸凸顯。在此情況下，各地紛紛通過盤活存量資金及壓縮一般性支出等方式，保障重點領(lǐng)域和重大項目支出，提高財政資金的使用效率。面對2020年全面建成小康社會的歷史重任，繼續(xù)依靠積極的財政政策托底經(jīng)濟，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍將是明年宏觀政策的必然選擇，但財政政策也會受到地方政府償債高峰來臨、財政收入增收乏力、減稅降費空間下降等因素的制約。因此，如何在較今年有更多制約因素的情況下延續(xù)積極財政，就值得我們深入進行思考。

　　一、財政政策空間：主動與被動收窄并存

　　（一）主動收窄：貨幣政策空間擴張的“替代效應”

　　貨幣政策空間擴大為財政政策“減壓”。相較財政政策，貨幣政策在平衡內(nèi)外部均衡方面需要做更多考量。2019年以來，受貿(mào)易摩擦及地緣政治不確定性影響，全球經(jīng)濟增長持續(xù)放緩。在此背景之下，全球已有近30家央行宣布降息，其中不僅包括美聯(lián)儲、歐央行等發(fā)達經(jīng)濟體央行，也包括俄羅斯等新興經(jīng)濟體央行。出于對全球經(jīng)濟增長乏力的擔心，市場普遍預計今年全球貨幣政策寬松潮將得到延續(xù)。同時，截至2019年末，中美10年期國債120個BP左右的利差顯著高于歷史上100個BP左右的“舒適區(qū)間”。因此，預計今年以美國為首的全球主要經(jīng)濟體貨幣政策對我國貨幣政策的制約將明顯降低，我國貨幣政策的操作空間將有所擴大，這也將減輕財政政策在“穩(wěn)經(jīng)濟”方面的壓力，便于財政政策主動調(diào)整，在結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面更多著力。

　　圖1：中美利差目前顯著高于“舒適區(qū)間”

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　為平衡收支壓力，部分手段的運用意味著未來財政積極空間的收窄。在“減收、增支、控杠桿”的“財政不可能三角”約束下，大規(guī)模的減稅降費、“房住不炒”下土地出讓收入增速的下滑，以及嚴控地方隱性債務的去杠桿舉措都對2019年我國各級政府收入端形成明顯沖擊。為保障重點領(lǐng)域和重點項目資金，財政部從去年下半年開始就要求進一步壓縮一般性支出、盤活存量資金（政府資產(chǎn)處置、國有金融機構(gòu)與央企利潤上繳、政府性基金收入等）。這些手段的存在延申了財政積極空間的“安全邊界”，可以一定程度上避免財政收支矛盾衍化為新的風險點。但去年的大規(guī)模使用意味著對今年使用力度的邊際減弱。因此，今年的財政政策需要主動做出調(diào)整，留出“安全邊界”。

　　總體來看，財政政策與貨幣政策作為政府需求側(cè)管理的兩大調(diào)控手段，在不同發(fā)展階段、不同宏觀環(huán)境下的政策空間會有所不同。當前，貨幣政策空間的擴張或?qū)ω斦咴诜€(wěn)增長中的作用形成一定“替代”，而財政收支壓力所導致的部分平衡收支手段的更多使用則意味著今年財政政策積極空間的收窄。

　　（二）被動收窄：地方償債高峰來臨

　　地方政府債務可以分為顯性債務和隱性債務。顯性債務一般包括地方政府一般債和專項債，而隱性債務則沒有明確的定義，一般認為地方政府以合法方式（一般債+隱性債）以外的方式承擔的債務都屬于隱性債務。

　　從債務總量看，地方政府債務顯性債務規(guī)模近兩年明顯增加。截至去年11月末，地方政府債務余額（一般債+專項債）已達21.3萬億元，較2017年提高4.86萬億元。而除了由地方標準化債務形成的顯性債務外，各地方還存在著龐大的隱性債務，雖然官方未披露隱性債務的具體金額，但市場對此的預測大約集中在30-40萬億，遠高于地方政府的顯性債務余額。

　　從債務償還壓力看，在不考慮隱性債務的情況下，專項債付息壓力總體穩(wěn)定，但地方一般債付息壓力明顯上升。按規(guī)定，地方一般債的付息資金來源于一般公共預算收入，而專項債付息資金來源于政府性基金收入。照此測算，一般債務付息資金占地方一般公共預算收入（本級預算收入+中央轉(zhuǎn)移支付收入）的比重近年來明顯提高，而專項債付息資金占地方政府性基金收入的比重則總體穩(wěn)定。但若考慮隱性債務化解的情況（土地出讓收入是地方政府化解隱性債務風險的主要資金來源），地方政府的債務付息壓力很可能進一步提高。

　　從債務到期情況看，地方政府自今年開始將進入償債高峰期。據(jù)統(tǒng)計，今年地方政府的償債金額將增加至2.1萬億元，而到2023年，將進一步提高至3.5萬億元的峰值。此外，隨著近兩年專項債發(fā)行規(guī)模的大幅提升，未來償債新的峰值預計還會出現(xiàn)。隱性債務風險化解工作在今年已有實質(zhì)性推進，雖然具體化解規(guī)模仍不得而知，但可以肯定的是，化解隱性債務風險將擠占更多財政資金。尤其需要注意的是，城投平臺債務償還高峰也已到來，如果其兌付出現(xiàn)問題，那么政府將很可能出面化解違約風險，這很可能意味著對部分財政資金的擠占。

　　圖2：地方政府債務余額逐漸增加

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖3：地方政府償債壓力總體增加

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖4：地方政府債務償還即將迎來高峰

　　注：數(shù)據(jù)截止時間為2019年末

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖5：城投債到期償還金額依舊較高

　　注：數(shù)據(jù)截止時間為2019年末

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　二、收入端：籌措資金，延續(xù)積極

　　（一）目標赤字率：上調(diào)至3%

　　3%的財政目標赤字率或是我國一般公共預算所遵循的赤字率上限。2010年以來，我國財政赤字率目標始終嚴格限定在3%以內(nèi)，與歐盟《馬斯特里赫特條約》提出的3%紅線相呼應，即使在經(jīng)濟下行壓力較大的2015年和2016年也不例外。2018年末，中美貿(mào)易戰(zhàn)對我國經(jīng)濟的負面影響顯現(xiàn)，市場普遍預計財政目標赤字率將上調(diào)至3%以上，才能籌集足夠的財政資金。但最終2019年《政府工作報告》公布的財政赤字率僅上調(diào)0.2個百分點至2.8%，遠低于市場預期。究其原因，在于我國財政預算體制及財政目標赤字率的計算方法的特殊性，3%的目標赤字率或是我國遵循的赤字率上限。

　　可以通過調(diào)入資金的方式彌補一般公共預算收支缺口，以實現(xiàn)目標赤字率不高于3%。我國目前的預算體制下，除社會保險基金預算外（《預算法》規(guī)定社會保險基金預算資金不得用于平衡一般公共預算），政府性基金預算和國有資本經(jīng)營預算中的部分資金均可通過調(diào)入的方式，彌補一般公共預算收支缺口。此外，中央和地方的預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金與結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金也可調(diào)入彌補缺口。正是因為這一制度的存在，我國歷年的目標赤字率才得以控制在不超過3%的水平。

　　圖6：2018年全國一般公共預算缺口與調(diào)入資金關(guān)系圖

　　注：1．地方預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金金額為根據(jù)部分省市披露數(shù)據(jù)的推算數(shù)

　　2．政府性基金收入與地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金金額為收支缺口金額與其他調(diào)入資金的差值

　　資料來源：財政部、招商銀行研究院

　　2020年財政目標赤字率很可能提高至3%。財政赤字是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，提高與否需要考慮包括穩(wěn)增長目標在內(nèi)的諸多因素。例如，赤字規(guī)模的設(shè)定還需要考慮國家主權(quán)評級、政府債務償付能力、財政資金使用效率等因素，尤其在面對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整難題時，通過赤字這一工具增加財政資金的“有形之手”，往往是可行而必要的政策選項。回顧金融危機以來的赤字率變化可以發(fā)現(xiàn)，自2016年開始，赤字率經(jīng)歷了明顯的大幅提升（2018年赤字率下調(diào)主要源于當時中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，財政狀況不斷改善），這既是穩(wěn)增長的需要，更是新的發(fā)展階段下推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要。因此，從中央經(jīng)濟工作會議確定的財政政策基調(diào)來看，2020年財政目標赤字率很可能較2019年2.8%的水平有所上調(diào)，預計會達到3%。據(jù)此推算，2020年全國財政赤字規(guī)模約為31，100億元，較2019年提高約3，500億元。

　　基準情景下，2020年財政實際赤字率或?qū)⑦_到4.6%。按照國際慣例，通常會以一般公共預算收支差額來推算實際赤字率水平。照此計算，我國實際赤字率在2019年或達到4.4%，而按照中央經(jīng)濟工作會議“圓滿收官”的要求，2020年實際赤字率預計將提升至4.6%。悲觀和樂觀情景下，財政實際赤字率預計分別為4.8%和4.5%。

　　圖7：預計2020年目標赤字率和實際赤字率均會有所提高

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　（二）存量資金：彌補收支缺口

　　通過測算，今年的一般公共預算收支缺口大約為16，882億元，而且，從預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、國有資本經(jīng)營預算、政府性基金預算和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余中有足夠的資金可供調(diào)用以彌補這一缺口，這也決定了今年的目標赤字率不會超過3%的水平。

　　表1：一般公共預算收支缺口及調(diào)入資金預測表

　　注：1．地方預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入資金是根據(jù)部分省份數(shù)據(jù)的推算數(shù)

　　2．政府性基金預算調(diào)入一般公共預算資金為軋差數(shù)

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金可調(diào)入約5，000億元。預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金是指財政通過超收收入和支出預算結(jié)余安排的具有儲備性質(zhì)的基金，視預算平衡情況，在安排下年度預算時調(diào)入并安排使用，或用于彌補短收年份預算執(zhí)行的收支缺口。根據(jù)財政部向全國人大常委會所做的《關(guān)于2018年中央和地方預算執(zhí)行情況與2019年中央和地方預算草案的報告》，2019年將安排2，800億元中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入一般公共預算，調(diào)入后，基金余額為963.99億元。而由于各省對預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額數(shù)據(jù)披露程度不一，因此無法精確計算各省預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的余額，但根據(jù)已披露省份的資金數(shù)據(jù)可以大致推算出各省可供調(diào)入的預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金仍有約4，000億元左右。因此，綜合中央與地方預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的余額，2020年仍有約5，000億元可供調(diào)入以彌補一般公共預算收支缺口。

　　國有資本經(jīng)營預算可調(diào)入約1，200億元。十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全國深化改革若干重大問題的決定》要求“完善國有資本經(jīng)營預算制度，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”。2015年8月，中共中央、國務院《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》再次明確“要建立覆蓋全部國有企業(yè)、分級管理的國有資本經(jīng)營預算管理制度，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提高到30%”。如圖所示，2012年以來，從國有資本經(jīng)營預算中調(diào)入一般公共預算的資金占比總體呈現(xiàn)上升趨勢，2018年的占比已達26%。如果按照2019年的財政預算安排計算，今年這一比例將進一步提高至28.8%。由此推算，當2020年比例達到30%時，由國有資本經(jīng)營預算調(diào)入一般公共預算的資金大約為1，200億元。

　　圖8：中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額剩近千億元

　　資料來源：財政部、招商銀行研究院

　　圖9：國有資本經(jīng)營預算調(diào)入公共財政比例逐漸提高

　　資料來源：財政部、招商銀行研究院

　　政府性基金預算資金是調(diào)入一般公共預算的主要資金來源，加上結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金預計需調(diào)入約1萬億左右。從歷史數(shù)據(jù)來看，2015年之前的一般公共預算實際收支差額（支出-收入）總體低于當年設(shè)定的目標赤字規(guī)模（2012年除外），如果再算上預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和轉(zhuǎn)結(jié)余資金的調(diào)入，那么一般公共預算收支的實際收支差額（即實際赤字規(guī)模）就能夠很好地完成當年的目標赤字任務。應該說，當時的目標赤字規(guī)模是作為一般公共預算實際收支差額的上限來嚴格遵守的。

　　圖10：目標赤字與實際赤字差額的擴大意味著需要調(diào)入資金的增加

　　注：1．目標赤字規(guī)模為根據(jù)目標赤字率計算的赤字規(guī)模

　　2．實際赤字規(guī)模 = 一般公共支出實際數(shù) - 一般公共收入實際數(shù)（2019年實際赤字規(guī)模為預測數(shù)）

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　自2015年起，《推進財政資金統(tǒng)籌使用方案》（國發(fā)[2015]35號）等政策的推出打通了政府性基金預算調(diào)入一般公共預算的路徑，這也成為地方政府彌補一般公共預算收支缺口的最重要手段（注1）。從前幾年情況看，政府性基金實際收入往往因賣地收入大增而出現(xiàn)超收，加之新增專項債，政府性基金預算賬戶才能出現(xiàn)大量盈余，從而有能力向一般公共預算調(diào)入資金，彌補收支缺口。

　　如前文預測表所示，2020年政府性基金預算需調(diào)入一般公共預算的資金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金共計1萬億元左右，這就意味著只要今年振幅型基金收入比支出多一萬億左右，即可實現(xiàn)調(diào)入目標。

　　由此可進一步推算出明年政府性基金要么需要大幅增加土地出讓收入，要么需要繼續(xù)增加新增專項債限額，才能有足夠的資金調(diào)入一般公共預算。我們認為在“房住不炒”的政策基調(diào)下，土地出讓收入難以大幅增加，總體會繼續(xù)保持穩(wěn)定，因此，繼續(xù)提高新增專項債限額也就成為必然的選擇。

　　（三）新增專項債：預計2.65萬億元左右

　　新增專項債限額是表征明年財政積極程度的重要指標。由于近兩年我國實施了大規(guī)模的減稅降費，在為市場主體減負的同時也對政府財政形成了不小的壓力，因此，明年繼續(xù)實行大規(guī)模減稅降費的可能性不大，而繼續(xù)提高新增專項債限額則是延續(xù)積極財政的重要手段。

　　新增專項債限額基本等于當年政府性基金預算收支差額。雖然專項債不計入赤字，但發(fā)行的專項債額度會計入當期政府性基金預算支出。從近幾年全國政府性基金預算收支差額來看，其金額基本等于新增專項債限額與政府性基金結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余之和。由于結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金較少，基本在400億元左右，因此只要通過預測來年政府性基金預算收入與支出的金額，便可大致推算出新增專項債的限額。

　　表2：新增專項債限額約等于當年政府性基金預算收支差額

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　政府性基金收支增速是預測下一年政府性基金預算收支金額的關(guān)鍵（注2），明年新增專項債額度預計將提高至2.65萬億元左右。下一年全國政府性基金預算收支金額的制定是基于上一年政府性基金的實際發(fā)生金額，同時會考慮來年土地出讓收入，以及需調(diào)入一般公共預算的資金量情況，涉及變量較多。因此，我們只能通過預測下一年政府性基金收支增速，來大致推測出政府性基金預算的收支差額，并以此近似為新增專項債限額。

　　從收入端看，考慮到2020年房地產(chǎn)調(diào)控依然會以穩(wěn)為主，調(diào)控政策可能在部分城市邊際放松，我們預計今年政府性基金收入的預算增速會比今年略高，采用前三年基金收入的預算增速的平均值作為2020年收入增速的替代值可能是比較合理的做法。

　　從支出端看，考慮到去年實際增速大幅低于預算增速、地方償債高峰來臨等因素，如果今年預算支出增速定得過高，那么將會壓縮政府性基金賬戶盈余，繼而壓縮可供調(diào)入一般公共預算的資金。因此，我們預計支出的預算增速會低于去年的預算水平。我們采用2019年政府性基金實際支出增速的預測值作為2020年支出增速的替代值。

　　由此推算，2020年政府性基金預算收支差額為26，831萬億元，若再減去幾百億的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，則新增專項債額度預計在2.65萬億元左右。

　　表3：政府性基金預算收支預測表

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖11：2020年新增地方政府專項債限額預計約2.65萬億元左右

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　（四）稅收：夯實地方基礎(chǔ)，鞏固落實成效

　　央地收入劃分改革推進勢在必行。1994年分稅制改革之前，我國財稅制度囿于承包制的思路，總體上在被動適應經(jīng)濟體制的變革，尤其體現(xiàn)在趨弱的中央財力無法很好承擔宏觀調(diào)控的職能。分稅制改革后，央地財力比重保持了基本穩(wěn)定，中央宏觀調(diào)控能力逐步增強，在推動基本公共服務均等化等方面發(fā)揮了重要作用。但隨著市場經(jīng)濟向縱深發(fā)展，政府間財權(quán)和事權(quán)劃分上的矛盾變得日漸突出。雖然中央加大了財政資金的轉(zhuǎn)移支付力度，但仍無法解決部分政策目標實現(xiàn)困難，財稅體制運轉(zhuǎn)效率較低，地方激勵不足等問題，因此，進一步推進央地收入劃分改革就顯得十分必要。

　　大規(guī)模的減稅降費加速了央地收入劃分改革的進程。2019年10月9日，國務院發(fā)布《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》，方案旨在進一步穩(wěn)定地方稅收分成比重，增強地方財稅基礎(chǔ)，鞏固落實減稅降費成效。就目前的方案來看，增值稅“五五分享”比例將保持穩(wěn)定，部分在生產(chǎn)（進口）環(huán)節(jié)征收的消費稅品目也將逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收，從而拓展地方收入來源（注3）。隨著地方財力的變化，不排除今年還會將其他品目的商品納入改革試點，以進一步增強地方財力鞏固落實減稅降費成效。

　　圖12：央地財政收入比重保持穩(wěn)定

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖13：消費稅是當前增速較高的主體稅種

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　三、支出端：重視結(jié)構(gòu)，提質(zhì)增效

　　（一）優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，保障重點領(lǐng)域

　　減稅降費空間壓縮及財政收入增收乏力的情況下，進一步優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)就成為提升財政政策“穩(wěn)經(jīng)濟”效果的必然選擇。從近期中央經(jīng)濟工作會議對財政政策的表述來看，明年各級財政仍然需要通過壓縮一般性支出（注4）來保障具有乘數(shù)效應的重點領(lǐng)域的資金（注5）。

　　此外，作為全面建成小康社會的收官之年，明年“三大攻堅戰(zhàn)”的任務依然艱巨，因此，會重點保障城鄉(xiāng)社區(qū)事務、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)林水、債務付息等方面的資金，相關(guān)支出增速預計也會相對較高。

　　圖14：中央本級三公經(jīng)費壓縮力度逐漸加大

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖15：各項財政支出增速及金額占比

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　（二）繼續(xù)推進專項債資金做項目資本金

　　為緩解地方政府財政壓力，更好發(fā)揮專項債資金對基建投資的撬動效果，2019年6月，中辦、國辦發(fā)布了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，其中明確規(guī)定專項債資金可在符合條件的重大項目中用做資本金。同年9月的國常會又進一步強調(diào)可以將專項債資金可用作項目資本金的范圍由之前的四個領(lǐng)域，擴大至十個領(lǐng)域（注6）。同時還強調(diào)專項債資金用于項目資本金的規(guī)模可以占到該省專項債規(guī)模的20%左右。從政策內(nèi)容來看，“專項債新政”的推出對撬動基建投資意義重大，市場對此抱有很高期望。

　　從實際執(zhí)行情況來看，由于專項債項目準備周期較長，且新政對項目的總投資額、營利性等都有較高的要求，因此，下半年符合新政要求的專項債項目寥寥無幾，新政對基建投資的拉動效果遠低于市場預期。

　　但隨著地方對相關(guān)領(lǐng)域基建項目準備工作的推進，預計今年專項債資金用做資本金的項目數(shù)量及質(zhì)量將會明顯增多。如果我們假設(shè)今年轉(zhuǎn)向宅項目中基建類的占比達到50%，可用作項目資本金的專項債額度最高占比20%，且所涉及基建項目的資本金比例要求為20%-25%進行測算，那么僅專項債可做資本金這一項政策，預計便可拉動基建投資（不含電力）最多4-5個百分點。

　　（三）優(yōu)化專項債項目結(jié)構(gòu)

　　自2015年財政部發(fā)布《地方政府專項債券預算管理辦法》起，新增專項債規(guī)模逐年提高。但在歷年的專項債項目中，土地儲備類和棚改類的占比總體達到七成左右，而基建類項目的占比較低。鑒于基建投資對穩(wěn)定經(jīng)濟增速的重要性，預計今年專項債項目結(jié)構(gòu)會進一步優(yōu)化，基建類項目的占比會有比較明顯的提高，專項債拉動基建投資的作用也會有更好地體現(xiàn)。

　　圖16：2019年“專項債新政”并未明顯拉動基建

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖17：基建類項目在專項債項目中占比較低

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　四、小結(jié)

　　2020年，我國地方政府償債高峰的來臨、財政收入的增收乏力，以及減稅降費空間的下降都制約著財政政策的發(fā)力空間，同時，貨幣政策卻在全球協(xié)同性的作用下打開了空間，因此，今年財政政策“穩(wěn)經(jīng)濟”的壓力將有所減弱，重點將集中在結(jié)構(gòu)優(yōu)化與提質(zhì)增效。

　　從財政收入方面看，預計今年將上調(diào)目標赤字率至3%，同時，繼續(xù)從各級政府預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金、國有資本經(jīng)營收入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余中調(diào)入資金以彌補一般公共預算收支缺口。新增的約2.65萬億元專項債將對基建投資產(chǎn)生較去年更為明顯的拉動效果。央地稅收劃分改革的實質(zhì)性推進也將進一步夯實地方財稅基礎(chǔ)，鞏固和落實減稅減費成效。

　　從財政支出方面看，今年仍需要繼續(xù)壓縮一般性支出來保障具有乘數(shù)效應的重點領(lǐng)域資金，預計涉及“三大攻堅戰(zhàn)”的城鄉(xiāng)社區(qū)事務、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)林水、債務付息等支出增速將相對較快。“專項債新政”及基建類項目比例的提高預計將對基建投資有更為明顯的拉動。

　　注釋：

　　注1- 2015年，國務院發(fā)布的《推進財政資金統(tǒng)籌使用方案》（國發(fā)[2015]35號）中規(guī)定“加大政府性基金預算調(diào)入一般公共預算的力度。暫時保留在政府性基金預算管理的資金，與一般公共預算投向類似的，應調(diào)入一般公共預算統(tǒng)籌使用，或制定統(tǒng)一的資金管理辦法，實行統(tǒng)一的資金分配方式”，這就為政府性基金調(diào)入一般公共預算打開了通道。此外，2018年財政部印發(fā)《預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金管理暫行辦法》（財預[2018]35號）中又進一步規(guī)定“政府性基金預算結(jié)轉(zhuǎn)資金規(guī)模超過該項基金當年收入30%的部分，應當補充預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。政府性基金預算連續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)兩年仍未用完的資金，應當作為結(jié)余資金，可以調(diào)入一般公共預算，并應當用于補充預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。”

　　注2-根據(jù)《中華人民共和國預算法》，基金收入預算根據(jù)上年度征收任務完成情況和本年度征收任務及征收標準調(diào)整變化情況等確定；基金支出預算根據(jù)基金收入情況，按規(guī)定的用途、支出范圍和支出標準編列。

　　注3-由于已確定的高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等品目的收入在消費稅中占比較低，因此短期內(nèi)對增加地方收入支持力度有限。

　　注4- 一般性財政支出是指包括因公出國（境）經(jīng)費、公務車購置及運行費、公務招待費等“三公”經(jīng)費在內(nèi)的，用于維護國家機器正常運轉(zhuǎn)、滿足社會公共部門的正常開支需要的財政支出。

　　注5- 2019年，我國大力壓減一般性支出，中央部門帶頭嚴格支出管理，除剛性和重點項目外，其他項目支出平均壓減幅度達到10%。地方也加大一般性支出壓減力度，壓減幅度基本超過5%，不少達到10%以上。

　　注6- 十個領(lǐng)域包括鐵路、收費公路、干線機場、內(nèi)河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供水。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟、大類資產(chǎn)及重點新興行業(yè)等。)