文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 伍戈

　　核心觀點：  

　　1．融資成本的降低是供給側(cè)改革的內(nèi)在要求，也是宏觀經(jīng)濟運行的重要動因。與過去不同的是，此輪經(jīng)濟下行中貸款利率的降幅相對有限。在間接融資為主導(dǎo)的金融體系中，厘清影響融資成本尤其是貸款利率變化的關(guān)鍵因素，有助于把握宏觀和金融市場的趨勢。

　　2．貸款利率的變化取決于資金供需的狀況。從資金供給看，過去一年房價、物價交替上升掣肘了銀行間市場利率等資金“源頭”成本的下降。此外，近期有關(guān)政策利率的調(diào)整尚未觸及存款等商業(yè)銀行的成本端，這也在很大程度上影響著貸款利率等融資成本的降幅。

　　3．從資金需求看，結(jié)構(gòu)性矛盾使得貸款利率呈現(xiàn)某種“難降”的剛性。制造業(yè)等政策鼓勵的領(lǐng)域違約風(fēng)險較高，其貸款利率自然不低。房地產(chǎn)在需求不弱且從嚴(yán)調(diào)控下貸款成本難言明顯下降。基建的借新還舊壓力使得融資需求依然較旺，其貸款利率未必明顯走低。

　　4．展望未來，豬瘟沖擊下的物價有望在春節(jié)達(dá)到高點后回落，房價、地價也處于下行通道，價格掣肘的緩解或?qū)⑹沟美氏滦锌臻g有所打開。不過，考慮到內(nèi)外需邊際趨穩(wěn)的可能性，疊加中央“穩(wěn)杠桿”的要求和上述結(jié)構(gòu)性約束，信貸利率下降的步伐仍將溫和有限。

　　一、引言

　　融資成本的降低是供給側(cè)改革的內(nèi)在要求，也是宏觀經(jīng)濟運行的重要動因。與過去不同的是，2019年以來的這輪經(jīng)濟下行過程中企業(yè)利潤增速持續(xù)為負(fù)，但貸款利率的降幅相對有限。究竟是什么掣肘了貸款利率的下降？未來又將何去何從？這些都直接關(guān)乎宏觀經(jīng)濟和金融市場的演繹方向。

　　二、利率掣肘在哪兒：資金供給？

　　貸款利率的變化取決于資金供需的狀況。從資金供給看，過去一年房價、物價交替上升掣肘了銀行間市場利率等資金“源頭”成本的下降。具體地，2019年上半年房價呈現(xiàn)兩位數(shù)增長，而下半年物價快速上漲破“3%”、破“4%”，這些都客觀上對貨幣政策操作形成制約。此外，近期有關(guān)政策利率的調(diào)整尚未觸及存款利率等商業(yè)銀行的成本端，這也在很大程度上影響著貸款利率等融資成本的降幅。

　　三、利率掣肘在哪兒：資金需求？

　　從資金需求來看，既有的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾使得貸款利率呈現(xiàn)出某種“難降”的剛性。為引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保?019年政府工作報告明確指出“鼓勵增加制造業(yè)中長期貸款和信用貸款”，然而制造業(yè)等政策鼓勵的領(lǐng)域違約風(fēng)險較高，其貸款不良率也大幅高于其他行業(yè)，在此情況下其貸款利率自然不低。

　　與制造業(yè)低迷不同的是，2019年前11月房地產(chǎn)投資累計保持兩位數(shù)增長，房企貸款等融資需求旺盛。然而在“房住不炒”及“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”等政策基調(diào)下，2019年以銀保監(jiān)會“23號文”為代表的房地產(chǎn)融資調(diào)控有所收緊。在房地產(chǎn)需求不弱且從嚴(yán)調(diào)控下，其貸款融資成本難言明顯下降，2019年上半年房企貸款融資利率甚至較2018年底小幅抬升。

　　雖然近年來基建投資增長較為乏力，但城投公司借新還舊的壓力持續(xù)加大，包括償債在內(nèi)的總體投融資需求依然較為旺盛。事實上，城投債相對于整體產(chǎn)業(yè)債的利差仍處高位，基建投資的整體融資成本并未明顯走低。

　　展望未來，豬瘟沖擊下的物價增速有望在春節(jié)達(dá)到高點后回落，房價、地價同比也處于下行通道，價格掣肘的緩解或?qū)⑹沟美氏滦锌臻g有所打開。不過，考慮到內(nèi)外需邊際趨穩(wěn)的可能性，疊加中央“穩(wěn)杠桿”的要求和上述結(jié)構(gòu)性約束，信貸利率下降的幅度仍將相對有限。

　　四、基本結(jié)論

　　一是與過去不同的是，此輪經(jīng)濟下行過程中融資成本的降幅相對有限。從資金供給看，過去一年房價、物價交替上升掣肘了銀行間市場利率等資金“源頭”成本的下降。近期有關(guān)政策利率的調(diào)整尚未觸及存款等商業(yè)銀行的成本端，這也影響著貸款利率等融資成本的降幅。

　　二是從資金需求看，結(jié)構(gòu)性矛盾使得貸款利率呈現(xiàn)某種“難降”的剛性。制造業(yè)等政策鼓勵的領(lǐng)域違約風(fēng)險較高，其貸款利率自然不低。房地產(chǎn)在需求不弱且從嚴(yán)調(diào)控下貸款成本難言明顯下降。基建雖有剛兌特征，但借新還舊使得融資需求依然較旺，其貸款利率并未走低。                 

　　三是展望未來，豬瘟沖擊下的物價增速有望在春節(jié)達(dá)到高點后回落，房價、地價也處于下行通道，價格掣肘的緩解或?qū)⑹沟美氏滦锌臻g有所打開。不過，考慮到內(nèi)外需邊際趨穩(wěn)的可能性，疊加中央“穩(wěn)杠桿”的要求和上述結(jié)構(gòu)性約束，信貸利率下降的步伐仍將溫和有限。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理)