文/新浪財經意見領袖專欄作家 曹中銘

　　科創板新股雖然實行市場化發行，但對于尚未盈利的企業，由于今后存在太多的不確定性，建議奉行低價發行的原則。澤璟制藥實行市值/研發費用的方式進行定價，但如何估值，其實背后的彈性是相當大的。

　　1月14日，澤璟制藥網上發行。此次澤璟制藥發行6000萬股，募資20.26億元。作為首家未盈利上市企業，澤璟制藥從獲上交所受理開始即引發市場的強烈關注。而隨著該企業的新股發行啟動，也意味著在不久的將來，A股市場將迎來首家未盈利企業的掛牌。

　　此前，一家企業要在A股市場掛牌，必須滿足同股同權與連續三年盈利兩大先決條件。此后，隨著創業板的設立，這一條件又有所放寬，但對于盈利仍然有硬性要求。未彌補虧損的企業，或者說未實現盈利的企業，是根本不可能在A股掛牌的。但隨著科創板的設立，這一格局已經發生了變化。

　　澤璟制藥能夠上市，與科創板作為中國資本市場改革“試驗田”密切相關。科創板不僅定位于高新技術產業與戰略性新興產業，實行差異化的交易制度，試點注冊制，而且也允許同股不同權企業與尚未盈利的企業上市。另一方面，科創板的上市制度也更顯包容性。為了支持高新技術產業與戰略性新興產業企業上市，科創板設置了五套上市標準。

　　科創板前四套上市標準，主要涉及估值、凈利潤、營收、現金流，以及研發投入等方面，而第五套標準為，預計市值不低于人民幣40 億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。澤璟制藥上市，采用的正是第五套標準。

　　科創板新股實行市場化發行，新股的發行價格、規模、節奏等由市場調節，以強化市場的約束作用。基于此，在澤璟制藥之前，科創板新股發行市盈率高低有別，高的超過百倍，低的20倍左右。這些企業發行市盈率的衡量標準，源于其凈利潤為正的客觀要素。但是，由于澤璟制藥目前仍然處于虧損階段，因此是無法用市盈率指標來衡量其發行價格的高低的。

　　由于虧損，客觀上澤璟制藥定價的難度更大。為此，主承銷商首先采用DCF方法對公司進行估值。DCF模型又稱現金流量貼現法，關注公司未來多年的收入、利潤及自由現金流，通過對公司未來的收入利潤實現情況做出預測，折現得出企業目前的價值。根據發行公告，澤璟制藥采用了“市值/研發費用”的新方式來進行定價，發行價對應的融資規模為20.3億元，發行后總市值為81億元，對應的“市值/研發費用”為56.7倍。

　　整體而言，澤璟制藥市值/研發費用為56.7倍明顯偏高。歌禮制藥、百濟神州、華領醫藥、信達生物、君實生物和基石藥業等6家在港上市的可比公司平均值為21.33倍。A股市場上，創業板公司貝達藥業市值/研發費用為90.91倍；7家全部可比公司均值也只有31.27倍。問題隨之而來，澤璟制藥市值/研發費用明顯高于七家可比公司的平均值，其定價又是否合理呢？

　　另一方面，澤璟制藥雖然在研藥品的在研項目并不少，且其中4個在研藥品已經處于II/III期臨床試驗階段，但目前該公司所有產品均尚未實現銷售收入且尚未盈利。更重要的還在于，澤璟制藥在研藥品今后是否能夠研制成功，是否會像重慶啤酒研發乙肝疫苗一樣出現失敗，這一切還是未知數。此外，其臨床試驗藥品今后的市場前景如何，顯然亦有待觀察。盡管如此，僅僅從絕對價格上看，澤璟制藥33.76元的發行價格，其實已經不低。也意味著，該股的投資風險已無形中被放大。

　　個人以為，科創板新股雖然實行市場化發行，但對于尚未盈利的企業，由于今后存在太多的不確定性，建議奉行低價發行的原則。澤璟制藥實行市值/研發費用的方式進行定價，但如何估值，其實背后的彈性是相當大的。而估值的高低，又會影響到發行定價。顯然，對于尚未盈利的企業，如此定價同樣值得商榷。

　　(本文作者介紹：獨立財經撰稿人 在三大證券報等多家媒體發表文章數百篇)