刑罰不中，則民無所措手足。

　　——《論語》

　　文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

　　從2018年12月28日立案調查以來，康美藥業財務造假案終于水落石出。

　　8月16日晚間，證監會對康美藥業作出處罰：

1．對康美藥業股份有限公司責令改正，給予警告，并處以60萬元的罰款；

 

2．對實際控制人馬興田、許冬瑾給予警告，分別處以90萬元的罰款，并終身市場禁入。公司其余的管理層作為從犯，也受到力度不等的處罰。

　　證監會處罰公告發布后，網友一片嘩然，紛紛表示處罰太輕了。

　　根據證監會的調查結果，2016年至2018年上半年，康美藥業分別虛增營業收入89.99億元、100.32億元、84.84億元，2018年年報虛增的營業收入也達到了16.13億元。全部加起來，康美藥業累計虛增營收近300億元。

　　此外，康美藥業還虛增貨幣資金，2016年、2017年兩年，虛增金額225.48億元、299.44億元。2018年上半年更是達到361.88億元，以上虛構金額合計高達887億元。

　　對此，證監會措辭嚴厲，直指康美藥業有預謀、有組織，長期、系統實施財務造假，影響極為惡劣，后果特別嚴重。

　　但從處罰結果來看，有種板子高高舉起，卻輕輕落下的感覺。

　　同樣是造假，康得新的處罰結果要重得多。

　　康得新4年虛增利潤119億，同樣也被處以罰款60萬、市場禁入。但因為實際利潤為負，康得新將被退市，目前停牌時間已超過一個月。

　　而康美藥業虛增營業利潤約41億，扣除虛增部分后，近三年為33億元、16.35億元、11.94億元，按照目前的規定，并不滿足退市條件。

　　兩者的區別就在于是否退市，這一點也成了市場關注的重心：靠著造假，康美藥業市值最高時達到1390億，而8月16日最新的市值僅剩152億，跌去了89%，目前仍有28.4萬投資者未能脫身。對它的處罰是不是太輕了？

　　實際上，對于造假的公司來說，退市了之后并非什么都沒了。股票會轉入老三板交易，只不過流動性會受到影響。退市的公司未來還有可能重新上市，如2018年“長油5”就重新上市了。

　　保留上市公司的身份，則可利用資本市場進行重組，改頭換面。重組之后，新的公司既有可能洗心革面，從此本分經營，也有可能本性難移，繼續為害。但總的來說，只要不退市，原來的大小股東都有希望全身而退。

　　那么，證監會對康美藥業的處罰到底重不重？退不退市，對它有什么影響？如何提高對投資者的保護？讓我們看看大頭怎么說。

　　站在懲罰上市公司及其大股東的角度來說，對重大違法違規的上市公司，按照規則予以退市比較合理；但另一方面，一旦退市將對中小投資者造成比較大的利益損傷。因此監管層對退市一直較謹慎，因為牽扯面非常廣。

　　實際上，對上市公司的懲罰手段有很多種，行政處罰、民事賠償或者是追究刑事責任等，都能對造假責任人起到處罰作用，而不是非得通過退市來達到處罰目的。

　　康美藥業如果財務指標及經營狀況尚未達到退市標準，預計有持續經營能力，那么就不一定非要退市，退市或將給中小投資者帶來更大傷害。

　　關于法律責任方面，市場普遍認為證券法的頂格60萬元罰款，頂格太輕，但我認為，修改證券法的罰款上限其實意義不大，也不是問題重點。

　　因為加大對上市公司罰款，承擔不利后果的是上市公司債權人和投資者，并且會削弱后續民事賠償的承擔能力，對保護中小投資者利益未必是好事。

　　財務造假的法律責任包括行政責任、民事責任和刑事責任，證監會只具有行政處罰的權限，康美藥業財務造假的民事責任和刑事責任，要等后續的民事訴訟和刑事處罰出來之后才能認定。相關中介機構也會面臨法律責任，一切會陸續到來。

　　目前對財務造假的處罰，最主要的倒不是急于修改證券法的罰款上限，雖然對財務造假的民事責任和刑事責任在立法層面畸輕，但更大的問題還是在執法層面。

　　如果真要嚴懲造假者，現有民法和刑法，是能夠給予造假者及相關機構懲罰的，但造假的利益鏈條牽涉面太廣，要做到嚴格執法，現實中有相當大阻力和難度，很多財務造假的直接責任人并未承擔賠償義務，也沒有受到應有的刑事懲罰。

　　針對康美藥業造假，證監會發言人說，對涉嫌犯罪的，要嚴格按照有關規定移送司法機關追究刑事責任。

　　但截至目前為止，康美藥業及相關中介機構責任人并未進入刑事程序。從證監會公布的調查結果來看，其嚴重程度已經遠遠超過刑事立案標準，市場也在拭目以待康美藥業的最終處理結果。

　　如果真的要修改《證券法》罰款上限，建議重點處罰上市公司大股東或實際控制人，并且罰款不要上交國庫，而是進入投資者保護基金，用于投資者的民事賠償。

　　否則上市公司及相關責任人被巨額罰款后，用于民事賠償的錢更少了，將不利于中小投資者利益保護。更重要的是，將財務造假相關法律責任條款嚴格執行，落到實處。

　　康美藥業的造假史所罕見。其涉及的違法違規行為包括：虛假信息披露和違規資金占用。

　　除了已經發布的處罰之外，讓我們看看還有什么能做的。

　　民事賠償，根據《證券法》第60條規定：

“發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應當承擔賠償責任；

發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；

發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任?！?/p>

　　意思是說，投資者因公司的虛假信息披露在證券交易中遭受損失的，上市公司應當承擔賠償責任，上市公司的董監高、控股股東和實際控制人承擔連帶賠償責任。

　　法律有此規定，但真的落實到民事賠償，相當不容易，A股歷史上因此賠償投資者損失的案例相當罕見。

　　刑事責任，根據《刑法》第161條規定：

“依法負有信息披露義務的公司、企業向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，或者對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金?！?/p>

　　此前大智慧的實際控制人因涉嫌犯違規披露、不披露重要信息罪被公安機關拘留，接受調查，開了一個好的先例?？得浪帢I這300億的造假，要追刑責也是有可能的，但這也需要相當漫長的時間與博弈才有可能實現。

　　總的來說，如果性質惡劣到這種百億級別的財務造假都只是罰款60萬了事，那么還會有多少人相信注冊制下退市的可實現性？過低的違規成本，只會更縱容上市公司。

　　建議監管部門：

　　1．積極推動追究實際控制人及相關責任人的刑事責任；

　　2．積極推動中小股東民事訴訟，要求公司及實際控制人承擔民事賠償責任。

　　目前證監會已經對康美藥業進行了頂格處罰，給出現有法律體制下的最大行政處罰，從定性上表明了監管層的態度。

　　但無論是虛增營收300億或虛增貨幣資金887億，都與60萬的處罰形成了鮮明對比，處罰力度顯然較輕，與投資者及市場預期相差甚遠。

　　這從側面體現出，我國證券法存在較大滯后性，急需對證券法進行符合市場發展的改革。

　　目前來看，康美藥業不會退市。依據《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，康美藥業盡管財務造假數目很大，扣除后并不造成康美藥業連續三年虧損，并未觸及《股票上市規則》中的終止上市標準中的硬性條款。

　　從未來看，退市制度更嚴格，退市“常態化”將是我國資本市場發展的大方向。

　　我國資本市場已經進入了新一輪全面的制度性變革，變革的核心為上市制度由此前的核準制轉變為實行市場化注冊制。

　　雖目前僅在科創板進行試點，但上市制度“雙軌制”不會長期持續，未來A股將會全面向注冊制改革。

　　嚴格的退市制度與市場化的注冊制上市制度相匹配是更多成熟資本市場所采取的方式。如納斯達克市場，其75%左右的企業在上市后3年內便會因為公司破產、私有化等原因而退市，年均退市率在6%左右。

　　此前，我國資本市場退市制度不嚴格造成了上市企業“魚龍混雜”的現象，上市企業總體質量難以得到保障。未來退市制度將逐步完善，也要求我國資本市場參與各方主體盡快適應這種“常態化”，做出更好的判斷與選擇。

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責任編輯：張恒