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　　原創： 專注成長股的 君臨

　　本文為康泰生物的基本面研究文章，首發于2018年5月3日，本次疫苗事件爆發之前兩個多月。

　　本次疫苗事件，不僅長生生物造假被查，同樣沖擊到康泰生物的基本面，預計將對其股價帶來重大風險。

　　由于疫苗產品的特殊性，安全問題黑天鵝屢見不鮮，實控人杜偉民全家持有加拿大永久居留權，妻子及兒女皆在加拿大生活，杜偉民實為裸商，還需防備失聯跑路風險。

　　歡迎拉到文末查閱。

　　文   |   君臨團隊

　　老股民常說：A股是個故事會。

　　確實，A股年年都不缺故事，而且故事花樣迭出，看的人眼花繚亂。

　　搞笑的：奧巴馬當選，奧馬電器漲停；希拉里落選，西儀股份跌停。

　　節操路人的：ST博元，在年報里堂而皇之的寫到：“不保證年報真實性、完整性”。

　　不務正業的：中超電纜，豪擲1個億操起了買賣紫砂壺的營生。

　　科幻劇：獐子島扇貝之謎第一季、第二季、第．．．

　　雞湯劇：海能達董秘、三五互聯證代辭職，理由分別是”追尋心中夢想“、”尋找最真實的自己“。

　　哥倫布講了一個遍地黃金的美洲故事，吸引了無數淘金人漂洋過海、背井離鄉。

　　賈躍亭也講了個生態的故事，吸引了無數投資人瘋狂追捧。

　　前者成就了美國，火雞變了雄鷹，而后者，卻成了一地雞毛。

　　描繪美好前景的故事，吸引了淘金者前赴后繼，也吸引了投資者瘋狂加碼下注。

　　而市場，像個篩子，最終篩出了真金。

　　正因為有了故事和市場，A股才如此精彩紛呈，才有了你我之緣。

　　君臨今天打算講個火雞變雄鷹的A股故事，這只股票還在過去1年漲了10倍。

　　雖有著光鮮亮眼的股價表現，但這只A股，曾遭多人拋棄、賤賣，實際控制人也屢陷輿論漩渦。

　　1

　　92年，鄧公南巡，一路上，他只聽改革的匯報，思想保守的干部靠邊站了。

　　于是，市場經濟的熱情再次被點燃，當時的人們，紛紛以下海為榮。

　　那代企業家，被稱為“92派”。

　　陳東升、田源、俞敏洪、馮侖、王功權、郭廣昌、朱新禮皆在此列。

　　這年，衛生部和深圳政府批準組建了一家國企，要干一票大的。

　　這筆大買賣，正是從世界頂尖藥企：美國默克制藥那里，引進當時最先進的重組（酵母）乙肝疫苗技術。

　　作為世界乙肝大國，中國迫切需要這種疫苗來改善乙肝高發的現狀。

　　承擔此事的國企，通過技術吸收和改善，很快質量、產能都超過了同行，成為國內最大的乙肝疫苗生產企業。

　　97年，這家國企的乙肝疫苗產量達到了4000萬支，占領了國內60%市場。

　　他便是后來A股上市公司：康泰生物（300601）的前身。

　　口含金匙的國企康泰，一路順風順水。

　　2003年，財政部和深圳市政府批準由國家開發投資公司、上海華瑞投資、北京高新技術創業投資、湖南高科技創業投資、上海交大昂立作為發起人，整體改制為股份有限公司，進入上市輔導期。

　　排排坐，吃果果，本來利益蛋糕都劃分好了，就等上市后共同富裕了。

　　誰知，成也蕭何、敗也蕭何。

　　康泰發家之寶：乙肝疫苗，是康泰的獨苗，因產品結構過于單一，康泰的IPO之旅被證監會一紙不予核準終結，期間也有人說是因為股東之間不和。

　　反正共同富裕的事，黃了。

　　就這樣，康泰不僅上市遙遙無期，而且隨著乙肝疫苗廠家逐漸增多，康泰陷入價格戰的重圍，2008年凈利潤已經從2002年的3000多萬縮水到1635萬，市占率降到了41.8%。

　　當初還有一家和康泰一起受讓默克乙肝疫苗技術的企業，天壇生物，早已在1998年上市，借助資本市場的力量，越做越大。

　　一度幾乎壟斷乙肝疫苗的大哥康泰，這樣下去，藥丸啊。

　　改制時的發起股東，此時也聞到了風險，都趕著在大廈將傾前逃出升天，紛紛低價轉讓股權，交大昂立更是折價甩賣。

　　2008年，康泰重組完成，最終接盤的，是深圳瑞源達投資公司，其背后的操盤手，是曾經的防疫站檢驗員杜偉民。

　　交易完成后，杜偉民直接間接持有康泰的股份比例超過76%，成功入主康泰，擔任董事長、總經理。

　　康泰的國企帽子被摘下，變成了民企康泰。

　　2

　　杜偉民現年55歲，也是“92派”企業家中的一員。

　　93年，化學專業畢業的杜偉民，離開了江西省衛生防疫站，下海創辦廣州盟源生物工程發展有限公司，占股50%。

　　2000年，盟源購入長春長生生物科技0.68%股權，杜偉民也加入長春長生，擔任銷售經理。

　　長春長生是衛生部直屬的六大生物制品研究所之一，主要生產甲型肝炎減毒活疫苗、人用狂犬病疫苗。

　　在長生任銷售經理期間，杜偉民展現出了強大的營銷能力，慣用手法是拉低價格、搶占市場。

　　也是在長生，杜偉民賺到了第一桶金。

　　2003年，杜偉民旗下的盟源投資牽頭參與重組了江蘇延申生物科技，占股34.5%，并出任董事。

　　杜董事加入后的江蘇延申煥發新生，2006年其第一大品種：流感疫苗，再次憑價格優勢奪回國內頭把交椅，第二大品種：狂犬疫苗批簽發量2008年挺進國內第四。

　　2007年，江蘇延申發起上市沖擊，失敗了；

　　禍不單行，2009年，江蘇延申發生了狂犬病疫苗產品數據造假，最后7名高管被批捕。

　　上市失敗、疫苗數據造假，杜偉民要跪？

　　殊不知，杜偉民已經轉讓了江蘇延申的股權，全身而退。

　　此時，杜偉民已經成為了康泰的當家。

　　康泰和江蘇延伸的命運真有幾分相似，一個乙肝疫苗第一，一個流感疫苗第一，同樣上市失敗。

　　有所不同的，是康泰還沒出過安全事故。

　　是的，疫苗企業的頭等風險，正是產品質量和使用風險。

　　下海后還未經歷大風浪的杜偉民，還是沒逃掉2013年這場危機。

　　2013年12月，康泰爆出了乙肝疫苗事件，全國先后8名新生兒涉嫌注射康泰的一類乙肝疫苗后死亡。

　　安全性是藥企的最后防線，人命關天，如果原產品而導致傷亡，那企業可以突然死亡，高管也難逃法網。

　　焦慮而不知所措的父母們，已經給康泰扣上了“殺嬰者”稱號，藥監局、衛計委聯合發出通知，暫停使用康泰全部批次重組乙肝疫苗，康泰被停產。

　　康泰、杜偉民遭遇了前所未有的危機，企業離破產只有一步之遙。

　　最終，事情峰回路轉，杜偉民平安度過了這場要命的危機。

　　2014年1月17日，國家藥監局、衛計委聯合發文，確認接種乙肝疫苗新生兒的異常反應和疫苗無關。

　　新生兒的死亡屬于偶合，康泰恢復生產。

　　3

　　這次的疫苗事件康泰有驚無險，康泰雖不作死，但不少群眾卻被嚇死。

　　疫苗致新生兒死亡事件發生后，乙肝疫苗接種率直降30%，康泰的生產和銷售大幅下滑。

　　而且，康泰靠一款乙肝疫苗獨撐局面依舊存在。

　　康泰的出頭之日在哪里呢？

　　相比同行，不僅天壇生物、華北制藥90年代就已上市，小字輩智飛生物、沃森生物、長生生物等2010年后都相繼上市，2017年才敲開資本市場大門的康泰落后許多。

　　但就是這個遲到的康泰，上市后一鳴驚人，一年多時間，股價漲了10倍。

　　根據2018年1季度業績預告，利潤同比翻了3倍。

幾年間，杜偉民給康泰施了什么魔法？

　　當初杜偉民接盤康泰的時候，首先用的是旗下民海生物作價入股康泰，直接持股38.75%成為第一大股東，后來才相繼接手其他股東股權。

　　實際上民海相當于是借了康泰的殼，但我們從康泰幾大原股東賤賣退出的態度可以看到，大家對民海的期待似乎也不大。

　　但是，民海生物卻成功讓康泰一路逆風而上。

　　民海生物成立于2004年，到2008年和康泰實現戰略重組，民海凈資產8230.77萬，成立以來除了2006年營收8.5萬，其他年份顆粒無收，一直在燒錢。

　　民海成為康泰的子公司后，康泰每年的利潤幾乎都投進了民海，到2011年民海已經燒掉了6個億，當時康泰每年的收入不過一個億左右。

　　這種賭身家式的研發投入，讓默默耕耘的民海結出了碩果。

　　4

　　第一個果子，是13價肺炎結合疫苗。

　　2010年3月，民海的13價肺炎結合疫苗臨床申請進入審評階段，2014年6月臨床獲批。

　　民海成為了國內首家進入13價肺炎結合疫苗臨床的企業。

　　13價肺炎結合疫苗，當前全球疫苗之王，主要用于預防肺炎球菌侵襲導致的耳聾、癱瘓和智力低下等嚴重后遺癥。

（輝瑞Prevnar 13）

　　輝瑞的肺炎球菌疫苗Prevnar 13，去年銷售56.01億美元，全球銷量第一。

　　2017年3月，Prevnar 13進入中國，是目前國內獨家。

　　雖然民海最先臨床獲批，但進度慢于沃森生物，后者的13價肺炎疫苗報產已獲受理，民海處于三期臨床，預計18年底報產，老牌的蘭州生物研究所還在二期。

　　也就是說，大品種13價肺炎疫苗的頭啖湯被沃森生物搶了先，民海處于第二梯隊。

　　很明顯，未來三四年內，國內13價肺炎疫苗只有三個玩家：輝瑞、沃森、民海。

　　2017年，輝瑞Prevnar 13獲得批簽發71.5萬支，中標價698元/支，收入近5個億。

　　適用于此疫苗的是新生兒，我國每年的新生兒數量約1700萬人，接種需依次注射4支，意味著該疫苗目前的覆蓋率不到1%，市場潛力極大。

　　第二個果子：是三代狂犬病疫苗（MRC-5）。

　　康泰的三代狂苗引進的是巴斯德“人二倍體細胞狂犬疫苗”（HDCV）技術，目前報產已經進入現場檢查階段，預計今年底可獲批上市。

　　三代HDCV相比二代Vero細胞狂苗無致腫瘤性，安全性更高，是世界衛生組織認定的金標準狂苗，在歐美已經廣泛使用，但由于價格較高，目前二代仍然是主流。

　　三代狂苗國內有成都康華這一家獨苗，2014年上市，招標價約1250元/人份，價格是二代的5倍，所以一直難以放量，2017年批簽發100萬支，只有20萬人份。

　　國內現在每年狂苗需求大概1500萬人份，康泰的三代狂苗上市上市后，善于降價搶市場的杜偉民預計不會手軟。

　　就算按2倍二代價格計算，滲透率做到10%，康泰收入也有7.5億元。

　　同時，康泰自主研發的三代狂苗2017年1月已經獲批臨床，當前1期和3期同時展開，成都生物所也在做三期，其他疫苗企業暫時沒有進入臨床的。

　　預計2年后自主研發的三代狂苗投入市場，利潤還要往上走。

　　13價肺炎疫苗前途遠大，不言而喻，但真正上市，可能還要到19年。

　　即將上市的三代狂苗，但準確時間未定，上市后銷售推廣情況也不確定。

　　光靠以上兩者，康泰是撐不起股價10倍漲幅的。

　　所以，我們還要看康泰的當家花旦。

　　5

　　第三個果子，當家花旦：百白破-Hib四聯苗。

　　近10年，驅動全球疫苗行業的增長的，主要是兩類創新疫苗品種的面世，一類多價疫苗（一苗防同病的不同致病菌），像13價肺炎結合疫苗、4/9價HPV疫苗；另一類就是多聯疫苗（一苗防多病）。

　　目前國內多聯疫苗使用最多的，是國企中生集團的百白破系列、麻腮風系列，但基本是免費的一類苗（國家免費提供），量大但價格低，加起來市場規模預計不超過10億。

　　民企生產的主要是二類苗，比如科興的甲乙肝炎聯合苗、智飛生物的AC-Hib三聯苗，還有進口的巴斯德百白破-脊灰-Hib五聯苗。

　　巴斯德是外企，國內企業科興是二聯、智飛的是三聯。

　　而康泰的百白破-Hib，目前是國內唯一的四聯苗，可同時預防百日咳、白喉、破傷風、以及由b型流感嗜血桿菌引起的腦膜炎、肺炎、心包炎、菌血癥、會厭炎等疾病。

　　近3年，Hib相關疫苗年均批簽發數量約2100萬支，按4支/人算，接種人數約680萬人，1700萬新生兒，滲透率約40%。

　　根據中檢所批簽發數據，2017年，Hib單苗市占率依然高達58%，AC-Hib三聯苗占比23.9%，百白破-Hib四聯苗7.2%，五聯苗10.8%。

　　疫苗未來發展趨勢，毫無疑問是多聯苗，在此基礎上，分析康泰獨家的百白破-Hib四聯苗，我們發現：

　　四聯苗相對雙苗單苗，接種次數少，預防疾病更多；

　　價格上，又比五聯苗便宜一半以上，性價比突出。

　　2016年，受山東疫苗事件影響，康泰的四聯苗銷售90萬支，2017年迅速恢復增長，預計超過140萬支，按最新中標價280元算，收入約4個億。

（數據為西南證券估算）

　　所以，康泰的當家花旦：四聯苗已替代乙肝疫苗成為康泰的拳頭產品。

　　根據2016年中報數據，四聯苗毛利率跟茅臺神酒咬的很緊，高達93%！

　　產品前景好，又掙錢也就罷了，關鍵時刻，競爭對手還來了次神助攻。

　　2017年10月，巴斯德的五聯苗（百白破+脊髓灰質炎+HIB）爆出由于更換鋁佐劑問題，8個批次不予以批簽發。

　　預計五聯苗缺貨到2018年底，空出來10.8%的市場空間，還不都歸了康泰。

　　好風憑借力，助我上青天。

　　6

　　上青天，當然要給油。

　　短期內踩油門的，是四聯苗；中期內接力的，是三代狂苗和13價肺炎疫苗。

　　那么時間再往后一點，誰來提供燃料呢？

　　民海還有兩個果子：

　　麻腮風-水痘四聯苗和IPV（注射用脊髓灰質炎滅活疫苗）

　　先看麻腮風-水痘四聯苗。

　　2018年1月，民海與捷克斯洛伐克的IMUNA PHARM，A.S．公司簽署了許可協議，IMUNA PHARM，A.S．將向民海生物提供腮腺炎疫苗毒種。

　　補全腮腺炎疫苗后，康泰將成為國內可研發麻腮風-水痘四聯苗唯一民企，另一家國企是中生集團。

　　目前康泰已經上市了麻風二聯苗，水痘苗在申報臨床，公開信息顯示，國內還沒有麻腮風-水痘四聯苗臨床在研項目。

　　2016年，默沙東的麻腮風-水痘四聯苗全球銷售16.45億美元，國內市場空間預計超過60億元。

　　再看：IPV（注射用脊髓灰質炎滅活疫苗）

　　通過引進荷蘭INTRAVACC公司技術，康泰的IPV（注射用脊髓灰質炎滅活疫苗）已經進入3期臨床。

　　IPV上市后，康泰將國內首家擁有百白破、Hib、IPV五聯單組分疫苗企業，即有望成為國內第二家上市五聯疫苗企業，目前已經在臨床前研究階段。

康泰的產品陣列里，在產的有發家的乙肝疫苗，未來之星：百白破-Hib四聯苗。

　　短中長期看，還依次有三代狂免、13價肺炎疫苗、麻腮風-水痘四聯苗、IPV等重磅產品，保證了業績的延續性，成長能力突出。

　　產品優秀、上市矩陣合理固然是康泰的長處。

　　但疫苗企業，需要兩條腿跑路。

　　一條腿，當然是產品；另一條，是銷售。

　　不同于治療性藥物，學術推廣、三甲醫院非疫苗銷售的主要渠道，疫苗銷售的主戰場，是全國近5萬個基層接種點。

　　海量的節點，意味著疫苗企業需要投入大量資源以覆蓋更多的接種點。

　　同行智飛已建立了近1200人的直銷隊伍，跑在所有疫苗企業前列，從銷售人員配備來看，康泰對此重視明顯不足。

　　究其原因，君臨認為主要是由于銷售出身的杜偉民，其本人在醫藥營銷界有“較強的銷售資源”。

　　眾所周知，在八項規定、毒疫苗、醫藥流通改革后，過去倚重“大戶營銷”的模式有了一定變化，地推覆蓋率的重要性開始顯露。

　　正因為此，康泰在2017年開始了營銷改革，改革側重兩個方面：一是擴充直銷團隊；二是建立封閉排外性的渠道。

　　2017年三季報，康泰銷售費用1.18億，已超去年全年，預計2018年銷售費用還將大幅增長。

　　看來，補齊銷售短板后，康泰會跑的更快更穩。

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　　付費訂閱風險提醒

　　這兩年，無論是刺激父母敏感神經的手足口病，導致的相應疫苗放量，還是刷屏朋友圈的HPV疫苗。

（HPV的百度指數，一路上升）

　　這都標志著，疫苗行業正從傳統疫苗走向創新疫苗新時代。

　　創新疫苗，以聯苗和多價苗為代表，潛力巨大，康泰無論是從研發投入還是研發管線在國內都已經走在前列。

　　需要注意的是：短期股價漲幅較大，估值偏高；

　　2月6日，首發的57名股東股份解禁，2月28日董事、副總經理鄭海，監事會主席呂志云發布了減持公告，兩人擬合計減持不超過157.5萬股，占總股本0.37%；

　　若研發和臨床進度不及預期，也將影響康泰估值，如13價肺炎結合疫苗，康泰第一個進入臨床，當前進度已經被沃森超越。

　　另外，我們注意到，杜偉民全家持有加拿大永久居留權，妻子及兒女皆在加拿大生活，杜偉民實為”裸商“。

　　由于疫苗產品的特殊性，安全問題”黑天鵝“屢見不鮮，還需防備失聯跑路風險。

責任編輯：陳靖