經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)

　?。▓D片來(lái)源：全景視覺）

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 汪曉慧 洪宇涵 李思 肖婭斕 盡管外界一片質(zhì)疑之聲，面對(duì)一項(xiàng)被批評(píng)有失公允的交易，分析師們卻在呼喊強(qiáng)力買入的時(shí)間來(lái)臨，獨(dú)立董事沒有任何的反對(duì)意見，股東大會(huì)上，機(jī)構(gòu)投資者失聲，僅有極少數(shù)人參與了投票。在這極少數(shù)人中，有相當(dāng)部分投了反對(duì)票，但是因其持股之少，反對(duì)無(wú)效。

　　兩年多前，華誼兄弟（300027.SZ）的幾起收購(gòu)，就是按照如此的流程上演。華誼兄弟收購(gòu)了浙江東陽(yáng)美拉傳媒有限公司（下簡(jiǎn)稱“東陽(yáng)美拉”）和浙江東陽(yáng)浩瀚影視娛樂有限公司（下簡(jiǎn)稱“東陽(yáng)浩瀚”）。這兩起收購(gòu)，華誼兄弟分別一次性支付了10.5億元和7.56億元，對(duì)應(yīng)的是兩家剛剛成立不久的公司，以及其未來(lái)5年的業(yè)績(jī)承諾。

　　這個(gè)華誼兄弟在2年多前的收購(gòu)故事，最近一周收到了諸多質(zhì)疑。長(zhǎng)江商學(xué)院教授、副院長(zhǎng)薛云奎稱，以高溢價(jià)的方式收購(gòu)僅僅成立一天的公司，并將所支付的溢價(jià)列為商譽(yù)資產(chǎn)，是不符合資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則和商譽(yù)會(huì)計(jì)的國(guó)際慣例或中國(guó)準(zhǔn)則的。

　　商譽(yù)作為企業(yè)的一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)，不能由企業(yè)自創(chuàng)，只有當(dāng)企業(yè)發(fā)生購(gòu)并時(shí)才會(huì)產(chǎn)生，它是投資標(biāo)的企業(yè)的成本超過(guò)被購(gòu)并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。同時(shí)，商譽(yù)是一項(xiàng)永久性資產(chǎn)，與其它無(wú)形資產(chǎn)不同，無(wú)須分期攤銷。當(dāng)被收購(gòu)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)和增長(zhǎng)，商譽(yù)將一次性減值。此外，根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，上市公司應(yīng)每年至少做一次商譽(yù)減值測(cè)試。

　　華誼兄弟商譽(yù)資產(chǎn)問(wèn)題，是中國(guó)上市公司的商譽(yù)資產(chǎn)諸多問(wèn)題的縮影。中國(guó)上市公司的商譽(yù)資產(chǎn)已經(jīng)超萬(wàn)億元。巨額商譽(yù)的危害逐步開始顯現(xiàn)，自2016年起，多家公司因大額商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)“大變臉”，從已披露的情況看，商譽(yù)減值的影響范圍仍可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　收購(gòu)與沉默

　　華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚的事項(xiàng)于2015年10月22日在董事會(huì)審議，9票全部通過(guò)，沒有反對(duì)票與棄權(quán)票。

　　東陽(yáng)浩瀚成立于上述董事會(huì)召開的前一天，公司注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元。在這起收購(gòu)中，東陽(yáng)浩瀚估值10.8億元。華誼兄弟的估值法是：明星股東承諾2015年度經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤(rùn)9000萬(wàn)元的12倍。以此估值為計(jì)算基礎(chǔ)，公司受讓明星股東合計(jì)持有的目標(biāo)公司70%的股權(quán)的對(duì)價(jià)為人民幣7.56億元，華誼兄弟一次性支付股權(quán)價(jià)款。

　　大約1個(gè)月后，再一次收購(gòu)啟動(dòng)。華誼兄弟董事會(huì)通過(guò)投資控股東陽(yáng)美拉的議案，所有人都投了贊成票。

　　東陽(yáng)美拉成立于2015年9月，收購(gòu)時(shí)，東陽(yáng)美拉的資產(chǎn)總額人民幣1.36萬(wàn)元。華誼兄弟給東陽(yáng)美拉估了15億元的價(jià)值，以原控制人承諾的2016年的凈利潤(rùn)1億元為基礎(chǔ)，按照15倍進(jìn)行估算。根據(jù)協(xié)議，公司分別向老股東馮小剛和陸國(guó)強(qiáng)一次性支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，共計(jì)人民幣10.5億元。

　　即使交易金額超過(guò)10億元，但華誼兄弟的董事會(huì)擁有足夠的授權(quán)決定交易。不過(guò)，華誼兄弟董事會(huì)仍決定將本次交易提交股東大會(huì)審核。

　　當(dāng)時(shí)的獨(dú)立董事有王力群、丁健和陳義紅。丁健系金沙江創(chuàng)業(yè)投資基金董事、總經(jīng)理；陳義紅為中國(guó)動(dòng)向（集團(tuán)）有限公司首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事；王力群為上海磐石資產(chǎn)管理有限公司主席。根據(jù)2015年年報(bào)披露信息，獨(dú)立董事參加的17次董事會(huì)會(huì)議，都是以通訊方式參加。

　　針對(duì)相關(guān)董事會(huì)上，3位獨(dú)立董事表達(dá)的意見如何，除了表示同意之外，有沒有別的意見表達(dá)，獨(dú)立董事在董事會(huì)決議文本簽字之前，公司是如何與獨(dú)立董事溝通的？本報(bào)就此采訪華誼兄弟，華誼兄弟沒有就此進(jìn)行回應(yīng)。

　　記者向并購(gòu)發(fā)生時(shí)任職的獨(dú)立董事之一的丁健發(fā)去采訪郵件，希望了解當(dāng)時(shí)的情況，截至截稿沒有得到回應(yīng)。

　　一直以來(lái)，獨(dú)立董事與中小投資者在上市公司治理中的作用也引發(fā)諸多討論。徐志堅(jiān)教授稱，盡管我國(guó)現(xiàn)在有獨(dú)立董事制度，但依靠獨(dú)立董事維護(hù)中小股東的利益，在實(shí)際操作中其實(shí)是有困難的。徐志堅(jiān)是南京大學(xué)商學(xué)院教授，他一直在研究公司治理與投資管理。

　　徐志堅(jiān)教授稱，獨(dú)立董事的選拔，或者是從上市公司領(lǐng)薪酬，實(shí)際上獨(dú)立董事很難保持獨(dú)立。曾經(jīng)有討論建議稱，由證監(jiān)會(huì)或者相關(guān)協(xié)會(huì)組建獨(dú)立董事人選庫(kù)，委派獨(dú)立董事，但這又存在一個(gè)監(jiān)管部門干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。因此，短期內(nèi)獨(dú)立董事的確很難在上市公司治理中發(fā)揮完全的獨(dú)立作用。

　　對(duì)比華誼兄弟獨(dú)立董事對(duì)于2015年的述職報(bào)告，三位獨(dú)立董事的述職報(bào)告，絕大部分內(nèi)容雷同。其中，他們?nèi)嗽诒Ｗo(hù)投資者權(quán)益方面所做工作以及對(duì)公司存在問(wèn)題和建議的文字表述上，內(nèi)容完全雷同。

　　11月9日，收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚的股東大會(huì)表決。根據(jù)公告，股東（或委托代理人）共25人參與了表決，占公司股份總數(shù)的27.5698%。其中參加現(xiàn)場(chǎng)股東大會(huì)的有10人，占公司股份總數(shù)的27.0635%。剩余的15人通過(guò)網(wǎng)絡(luò)參與表決，他們合計(jì)持股總數(shù)占公司股份總數(shù)的0.5063%。有97，700　股投了反對(duì)票，占出席會(huì)議股東（含網(wǎng)絡(luò)投票）所持有表決權(quán)股份總數(shù)的0.0255%。

　　東陽(yáng)美拉的并購(gòu)幾乎復(fù)制了東陽(yáng)浩瀚并購(gòu)的股東大會(huì)表決。公司股份總數(shù)的28.1145%的股份參與了表決，現(xiàn)場(chǎng)出席的13人占公司股份總數(shù)的27.5437%。78　人通過(guò)網(wǎng)絡(luò)參與，他們代表公司股份總數(shù)的 0.5708%。參與表決的股份中，有0.2148%投了反對(duì)票。

　　根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者在2015年末的持股，是近幾年來(lái)持股的高點(diǎn)，基金持股比例達(dá)到5.45%。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也在當(dāng)年第一次將華誼兄弟納入投資組合。機(jī)構(gòu)們沒有選擇以手投票，而是更多的是以腳投票。在2018年3月末，基金持股比例已經(jīng)下滑到了1.18%。

　　歡呼與質(zhì)疑

　　作為第三方的賣方分析師在此過(guò)程中的表現(xiàn)，并未令人滿意。

　　賣方分析師的一項(xiàng)重要的市場(chǎng)功能是向市場(chǎng)參與者傳遞信號(hào)，提高資本市場(chǎng)有效性。這種信號(hào)的傳遞，自然對(duì)于公司而言，是一項(xiàng)來(lái)自外部的監(jiān)督。

　　在華誼兄弟宣布了諸多并購(gòu)之際，沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)給出了賣出評(píng)級(jí)——即使自此之后，基金展開了一輪減持之旅，直至今日。

　　在外部，券商分析師多對(duì)這兩筆收購(gòu)歡呼。記者在萬(wàn)得搜索華誼兄弟研報(bào)，不完全統(tǒng)計(jì)顯示，自2015年10月22日華誼兄弟宣布收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚以來(lái)，各券商發(fā)布了總共40份的研報(bào)。這些研報(bào)幾乎都對(duì)華誼兄弟這兩起并購(gòu)作出樂觀預(yù)測(cè)。有研報(bào)稱，自研報(bào)發(fā)布半年內(nèi)，華誼兄弟相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅將超過(guò)10%，甚至達(dá)到20%，“強(qiáng)烈推薦”。

　　中銀國(guó)際研究院曠實(shí)在研報(bào)中稱，收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚是圍繞明星IP價(jià)值最大化布局的又一次市場(chǎng)運(yùn)作。“作為電影市場(chǎng)上舉足輕重的導(dǎo)演，馮小剛為華誼兄弟帶來(lái)的影視IP價(jià)值是無(wú)可估計(jì)的，每年1億利潤(rùn)的業(yè)績(jī)承諾是完全可以保證的，因此收購(gòu)價(jià)格非常合理。”

　　廣發(fā)證券分析師楊琳琳和李濤在研報(bào)中稱，被收購(gòu)后改名為華誼浩瀚的東陽(yáng)浩瀚則定位以明星為核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)容公司，將補(bǔ)充公司影視?。êW(wǎng)?。?、綜藝節(jié)目、娛樂營(yíng)銷及粉絲經(jīng)濟(jì)板塊。華誼兄弟收購(gòu)東陽(yáng)拉美后充分調(diào)動(dòng)創(chuàng)作人員能動(dòng)性，同時(shí)與資本市場(chǎng)結(jié)合更緊密，已經(jīng)有不少公司想?yún)⑴c美拉的投資。

　　其中，高華證券的報(bào)告相對(duì)冷靜，相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)超過(guò)50元的目標(biāo)價(jià)，當(dāng)時(shí)高華的報(bào)告給出中性的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)設(shè)定為36元。

　　“影視上市公司通過(guò)收購(gòu)方式鎖定大導(dǎo)演、一線演員肯定有自己的考慮，有時(shí)候大股東自己也沒有預(yù)料到對(duì)賭業(yè)績(jī)完不成，或者預(yù)料到了也沒有辦法。他們首先必須要把這些圈內(nèi)的核心資源團(tuán)結(jié)到自己身邊，穩(wěn)定最近幾年的項(xiàng)目，保住上市公司的盈利水平?！敝莒诱f(shuō)，他是對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師。周煊也是私募投資基金研究中心主任，中國(guó)影視產(chǎn)業(yè)研究中心主任。

　　周煊稱，并購(gòu)估值是一個(gè)市場(chǎng)行為，很難說(shuō)什么估值標(biāo)準(zhǔn)是行業(yè)普遍認(rèn)可的，在影視產(chǎn)業(yè)尤其如此。上市公司和明星藝人都是從各自的利益出發(fā)報(bào)價(jià)。并購(gòu)價(jià)值如何才算公允，站在外面的人是很難看清楚的。

　　徐志堅(jiān)稱，以預(yù)期或承諾未來(lái)利潤(rùn)作為標(biāo)的估值的基礎(chǔ)，看上去是合規(guī)的，但由于對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的可得性沒有嚴(yán)格的規(guī)定，其實(shí)是存在空子可以鉆?，F(xiàn)有價(jià)值評(píng)估方式看起來(lái)科學(xué)，但實(shí)施起來(lái)有許多的特殊性，因?yàn)橛耙曅袠I(yè)相對(duì)屬于新興行業(yè)，這樣的并購(gòu)在過(guò)去的歷史上也并不多見，可參考的案例并不多。

　　那么，明星股東公司被收購(gòu)，上市公司收購(gòu)的資產(chǎn)到底是什么？徐志堅(jiān)稱，一般認(rèn)為是明星本人的影響力，是粉絲經(jīng)濟(jì)，以此去估值，因?yàn)榉劢z群體的購(gòu)買力確實(shí)比一般消費(fèi)者要高，即使是影視作品并不好，也會(huì)去消費(fèi)。但，這個(gè)波動(dòng)也是很大的，有時(shí)候，僅憑一兩個(gè)明星并不能支撐起收益。也就是說(shuō)，所謂的明星影響力、粉絲經(jīng)濟(jì)能轉(zhuǎn)化成上市公司實(shí)際利潤(rùn)，還是受很多因素影響。因此，標(biāo)的被高估的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)。

　　周煊告訴記者，通過(guò)2014年、2015年那一撥上市公司對(duì)影視公司的收購(gòu)，監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到影視公司盈利不穩(wěn)定性是行業(yè)特點(diǎn)。目前，無(wú)論是IPO還是上市公司收購(gòu)，監(jiān)管層都出臺(tái)了一系列辦法對(duì)影視企業(yè)加以限制。所以，現(xiàn)在無(wú)論是監(jiān)管層、上市公司還是被收購(gòu)的影視企業(yè)，都變得越來(lái)越成熟。他認(rèn)為現(xiàn)在大家質(zhì)疑的一些問(wèn)題，慢慢都會(huì)得到解決。監(jiān)管層越來(lái)越清楚資本市場(chǎng)上影視公司的定位。

　　根據(jù)東陽(yáng)浩瀚明星股東的承諾，2015年承諾稅后凈利潤(rùn)9000萬(wàn)元，之后五年每年以15%的比例增長(zhǎng)，承諾期限為5年。如果不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，5年的承諾業(yè)績(jī)?nèi)績(jī)冬F(xiàn)的總額為6.07億，如果考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，5年的承諾業(yè)績(jī)?nèi)績(jī)冬F(xiàn)的總額將會(huì)更少。華誼為6.07億元的承諾業(yè)績(jī)，付出了7.56億元。

　　另一家被并購(gòu)公司東陽(yáng)美拉的股東也做出了類似的業(yè)績(jī)承諾，股東2016年承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)為目標(biāo)公司當(dāng)年審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，此后每年以15%的比例增長(zhǎng)，承諾期限5年。如果不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，東陽(yáng)美拉承諾的5年業(yè)績(jī)?nèi)績(jī)冬F(xiàn)的總額為6.74億元。而華誼收購(gòu)東陽(yáng)美拉70%的股份支付了10.5億元。

　　這些差額顯然是需要后續(xù)的經(jīng)營(yíng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，這面臨巨大不確定性。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣稱，影視行業(yè)企業(yè)收益的不確定性非常大，完全依賴于個(gè)人，今年能賺1億，明年就未必能。即使套現(xiàn)的個(gè)人或團(tuán)隊(duì)5年都兌現(xiàn)了收益承諾，盈利部分仍大大低于并購(gòu)的價(jià)格。以后能再兌現(xiàn)多少利潤(rùn)？不好說(shuō)。

　　記者致電華誼兄弟財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)機(jī)構(gòu)瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)方表示現(xiàn)在領(lǐng)導(dǎo)不接受采訪。

　　陳欣認(rèn)為，這兩項(xiàng)收購(gòu)還存在另一個(gè)問(wèn)題：如果業(yè)績(jī)?cè)谄谙迌?nèi)達(dá)不到承諾，補(bǔ)償方案不合理，尤其是損害了小股東的利益，把余地留給了空殼公司。正常的做法是，出讓股份者應(yīng)該按相應(yīng)估值比例退還資金或者回購(gòu)股份。而現(xiàn)在只需現(xiàn)金補(bǔ)足當(dāng)年差額，實(shí)際上對(duì)投資者是非常不公平的做法。如果估值15億元，5年中一共承諾5億元利潤(rùn)，但實(shí)際僅實(shí)現(xiàn)4億元的話，按約定要補(bǔ)償1億元的差額，那上市公司是虧大了。應(yīng)該以15億元估值的20%，也就是3億元的對(duì)價(jià)來(lái)用現(xiàn)金或股份補(bǔ)足。

　　記者向華誼兄弟現(xiàn)任獨(dú)立董事之一盛希泰發(fā)出采訪請(qǐng)求，希望了解當(dāng)下公司是否就相關(guān)輿情所涉信息與獨(dú)立董事溝通，以及作為獨(dú)立董事，是否準(zhǔn)備做點(diǎn)什么。盛希泰是北京洪泰同創(chuàng)投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人、董事。

　　不過(guò)，截至截稿，沒有得到任何回應(yīng)。

責(zé)任編輯：王萌