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海通策略：8月以來股市資金流出放緩 A股歲末年初行情正徐徐展開
借鑒歷史經驗，A股年內至少有2波行情，今年歲末年初行情可期。在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10-15%左右漲幅的上漲機會，例如2011年、2018年和2022年。而反觀今年，截至2023/11/10年內僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結構性行情。此外，當前已至歲末年初時，投資者很關心和期待歲末年初股市的行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，歲末年初行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，開年投資者的風險偏好相對更高。春季行情具體的啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚（1月中下旬或2月初）。由于今年5-10月A股表現較弱，本輪歲末年初行情或較早啟動。當前宏微觀基本面已在逐漸修復中，國內重要會議和政策有助于緩解市場的中長期擔憂，中美關系改善和美債利率回落有望提升A股風險偏好，或將推動10月底以來A股上漲行情持續展開。
11月第2周市場延續反彈，整體預期仍在好轉中。展望后市，風險偏好預計將繼續提振，A股上漲空間已然打開。①風險偏好有望進一步提振。市場關注的APEC峰會元首雙邊會晤在即，市場對此抱有積極期待，有望提振市場風險偏好；②政策預期升溫。通脹同比下行、出口改善依舊緩慢，雖然經濟修復仍在持續，但內生動力節奏好轉速度偏緩，市場對后續貨幣政策寬松等政策落地的預期升溫。配置思路上，一方面考慮受益于中美會晤可能釋放的積極信號下助推成長潛力行業進一步反彈，另一方面考慮當前市場經濟基本面上的邊際變化，即經濟溫和復蘇鏈。具體地，建議關注三條主線。（1）具備潛力的成長類行業反彈繼續。（2）經濟邊際改善疊加市場增持認可的金融風格。包括銀行、非銀金融板塊均可增加配置。（3）價格催化、業績向好及估值適宜的食品飲料。
國內經濟逐季修復趨勢明確，10月數據小幅走弱，增量政策的效果將逐步顯現，降息概率提升；外部流動性等環境因素持續改善，美債收益率中樞料將持續下行，元首會晤提振市場風險偏好；市場流動性預期穩定，投資者情緒整體回暖，建議堅定增配超跌成長，重點關注科技與醫藥板塊。首先，國內經濟和盈利周期底部在三季度已經確認，10月數據走弱不改經濟逐季修復的趨勢，預計特別國債等增量政策效果將逐步顯現，且后續降息概率提升。其次，預計美債收益率的中樞仍將持續下行，12月美聯儲再度加息概率較小，APEC會議期間元首會晤在即，外部環境的改善有助于提振市場風險偏好。最后，市場流動性預期穩定，機構資金短期預計以調倉為主，場內資金的情緒整體回暖，超跌成長依然是當前配置首選，建議重點關注科技與醫藥板塊。
迎接中美政策底共振機遇，中資股啟航，港股彈性更高！海外政策底已出現，中美利差收斂與外資回補契機已經到來，A股估值溝壑收斂基本已完成，同時今年提出的反脆弱的應對——新投資范式“杠鈴策略”組合的超額收益可能面臨階段性下降。行業配置：A股：1． 中美政策底共振，受益估值修復：非銀金融/創新藥；2． 三季報線索：（1）自由現金流充裕+出清期需求改善：消費電子及上游（被動元件/面板）、裝修建材、半導體（射頻/存儲），（2）率先開啟主動補庫+毛利改善：化纖/白電/紡服。港股：（1）中美利差收縮敏感：醫藥/汽車/港股互聯網；（2）資本開支和庫存低位，收入改善的出清后期品種：消費電子/半導體/地產銷售鏈。
A股市場接下來怎么走？事實上，10月23日至今上證已錄得近4%漲幅，創業板指更是錄得近8%漲幅，對應核心驅動美債利率由4.9%降至4.5%。顯然，無論是A股急漲還是美債利率急跌之后均有調整必要，但并不代表其趨勢的改變。展望本輪反彈行情，判斷仍有望延續，核心驅動：美債利率將大概率反復回落。美債利率背后的驅動力，除了系列報告中所研究的“三因子”模型外，同樣可以從現實數據中找到線索：一方面，下周擬公布CPI等通脹數據，一致預期顯示環比回落0.4pct至3.3%；另一方面，12月美聯儲議息會議，一致預期顯示不加息概率高達90%；此外，近日穆迪罕見將美國主權債務展望評級下調至“負面”，亦從側面對美國經濟的潛在風險作出提示。顯然，根據上述觀察均指向將影響未來美債利率反復向下。
短期反彈的主要驅動力：“美聯儲加息結束交易”（股市反彈，美債收益率回落，大宗商品高位震蕩，黃金上漲概率增加） + 中美經貿關系改善。本周美聯儲表態繼續保持加息威脅，下周就是中美關系關鍵驗證期，短期行情阻力有所增加在情理之中。后續若中美經貿關系兌現實質改善，將有助于平抑通脹預期，美聯儲加息完全結束就是大概率。所以，“美聯儲加息結束交易”歲末年初還有演繹空間。短期板塊“高換低”的討論增加。有效的“高換低”，可能依賴于國內經濟預期改善。國內穩增長政策布局完成，關鍵是落地執行和政策效果。海外壓力緩和，國內政策約束減弱，是必要條件。有效的“高換低”可能也是歲末年初“美聯儲加息結束交易”的一部分。
當前上證綜指與創業板指數的平均市盈率分別為12.21倍、34.29倍，處于近三年中位數以下水平，市場估值依然處于較低區域，適合中長期布局。兩市周五成交量8274億元，處于近三年日均成交量中位數區域下方。隨著各項經濟數據持續回暖改善，企業盈利有所改善，9月稅收收入增速回歸正增長。支出力度處于年內較高水平，民生、基建等領域的支出有所加碼。地方基建領域的支出有望繼續保持回升態勢，有利于刺激經濟繼續回升。國內經濟呈現向好的態勢，工業企業盈利持續改善，財政政策力度加大，支出速度加快，中央增發一萬億特別國債。資本市場IPO融資明顯下降，中央匯金公司多次買入ETF基金，多家上市公司回購股份。在當前位置，推動市場企穩的積極因素越來越多，市場有望逐步轉暖。未來股指總體預計將維持蓄勢震蕩格局，同時仍需密切關注政策面、資金面以及外部因素的變化情況。建議投資者短線關注券商、醫藥、煤炭以及燃氣等行業的投資機會。
在美債收益率下行與中美利差收窄開啟下交易型外資開始回流、高層級政策持續發力改善基本面與市場預期、頭部券商整合加速以及社保基金加速入市下，本輪反彈的主升浪極可能提前啟動，且在多重因素難得的“窗口期”共振下，本輪反彈很可能達到季度級別。本輪超跌反彈在級別、時間、空間上進一步拓展和上調，建議積極把握。如同去年10月宏觀變量重要變化后，指數反彈的第一階段重點將是“超跌+權重”，即：恒生科技、非銀、新能源+順周期。其中，在“以人民為中心”的理念下，除了本輪救災水利建設外，預計明年初圍繞年輕租客的城中村改造亦將得到較大力度的中央財政發力加碼，建材板塊或相對受益。
市場對長期通脹定價的忽視，讓基于短期的邊際交易仍將在未來一段時間反復，在一個進入整體低收益+結構高波動的市場中，年末接受高波動會成為當下很多相對收益者的選擇。當市場認為的寬松如期而至時，全球真正的滯脹和實物資產的時代會真正開啟，這是資源+紅利投資者真正要通往的未來場景。但當下，市場對真相或許漠不關心，短期的擾動正是通往尋找真相的圣堂的必經之路。推薦是：第一，在應對長期變化過程中，更受益于海外利率下行+國內經濟修復、供給瓶頸更大的大宗商品相關資產（銅、油、油運、煤炭、鋁、貴金屬、鋼鐵）仍是具有性價比的選擇。第二，如果投資者希望博弈年末的市場切換，根據前文分析可以選擇電新（鋰電、風電、光伏）、計算機與機器人產業鏈的主題投資機會進行交易。第三，紅利資產（公路、電力、四大行等）作為配置型資金的選擇，在未來交易主導的市場中回調有限，建議逆勢布局。
近期的A股市場，三季報靴子落地、中美關系緩和預期、特別國債托底效果、美債高位回落等因素，11月市場風險偏好逐步回升，但是24年財政擴張的力度和ROE的趨勢需要等待12月初的定調，因此，當前市場仍然圍繞主題和成長板塊展開。我們維持第四季度策略報告中的推薦思路：傾向于尋找一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業拐點的行業，這其中，半導體周期、創新藥產業鏈、電動車，都屬于從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業，目前處于基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創新屬性，并且如果中美關系穩定發展，也有受益邏輯。
責任編輯：王旭
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