意見領(lǐng)袖丨北大金融評論

　　金融市場是不完美的市場，廣泛存在著信息不對稱、道德風(fēng)險、信貸約束等“金融摩擦”。如何有效降低金融摩擦，是金融學(xué)者的核心工作內(nèi)容之一。

　　金融學(xué)者的工具是模型，通過模型，人類更好認知世界的難題。但，“兩個基本問題——模型是什么，以及建模如何起作用，是沒有簡單答案的。”倫敦經(jīng)濟學(xué)院和阿姆斯特丹大學(xué)歷史學(xué)和經(jīng)濟哲學(xué)教授瑪麗·S．摩根（Mary S.Morgan）在其經(jīng)典著作《模型中的世界》中寫道。瑪麗在她歷經(jīng)15年對模型的研究、思考和評述中發(fā)現(xiàn)，一些提問比另外一些更有幫助。例如，在一門學(xué)科中起作用的模型應(yīng)具備什么特質(zhì)，在一門學(xué)科中模型起什么作用。

　　而這，就是北京大學(xué)匯豐商學(xué)院擔(dān)任金融學(xué)教授李凱的學(xué)術(shù)研究范式，即“精準設(shè)問”與“深入作答”。

　　李凱的主要研究領(lǐng)域為資產(chǎn)定價、宏觀金融、綠色和可持續(xù)金融、中國金融市場等。他專注于構(gòu)建、驗證和應(yīng)用一套基于融資約束的資產(chǎn)定價理論，并應(yīng)用于中國金融市場的重要理論和實證問題。他目前擔(dān)任《經(jīng)濟學(xué)》（季刊）副主編，主持國家自然科學(xué)基金優(yōu)秀青年科學(xué)基金項目（海外），并曾連續(xù)五年成為香港青年研究基金（ECS）和優(yōu)配研究基金（GRF）獲得者，多篇論文發(fā)表在國內(nèi)外頂尖學(xué)術(shù)期刊。

　　資產(chǎn)定價的核心是為產(chǎn)生未來不確定性現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行定價。李凱認為，在存在金融摩擦的經(jīng)濟體中，金融市場的缺陷使得金融體系中的價格發(fā)現(xiàn)機制在配置資本和引導(dǎo)投資價值方面出現(xiàn)扭曲，從而阻礙了宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。

　　在他的研究里，基于融資約束（金融摩擦）的資產(chǎn)定價理論，將準確反映在融資約束作用下各個微觀投資項目的風(fēng)險溢價和融資成本，為增強資本市場融資功能及其微觀傳導(dǎo)機制提供理論和實證支撐。他的研究興趣也正在這里，通過揭示和測量這些被簡化、忽視的摩擦，還原真實的金融世界。

　　本文刊登于《北大金融評論》第17期。

　　不斷揭開資產(chǎn)定價的真相

　　近半個世紀，資產(chǎn)定價理論取得了長足發(fā)展。

　　一批知名經(jīng)濟學(xué)者在金融研究方面取得重大突破。他們包括了獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的哈里·馬科維茨、威廉·夏普、默頓·米勒、邁倫·斯科爾斯，以及丹尼爾·卡尼曼、阿莫斯·特維爾斯基等經(jīng)濟學(xué)家，他們的研究多與資產(chǎn)定價有關(guān)。

　　其中，哈里·馬科維茨提出的資產(chǎn)組合選擇理論是現(xiàn)代金融的起始，他介紹了風(fēng)險與回報之間的權(quán)衡概念。風(fēng)險是投資過程的核心，這為后續(xù)關(guān)于量化風(fēng)險的所有理論奠定了基礎(chǔ)。

　　在馬科維茨之后，資產(chǎn)定價領(lǐng)域的發(fā)展相當(dāng)豐富和多樣，具有突破性的理論包括基于消費的資產(chǎn)定價模型（Consumption-based Asset Pricing Model）、Black-Scholes期權(quán)定價模型、Modigliani-Miller定理等。

　　這些理論都為人們理解市場和投資行為提供了切實有用的幫助。李凱認為，盡管馬科維茨后，金融市場經(jīng)歷了巨大的變革，各種意想不到的“黑天鵝”事件也給市場帶來了巨大的擾動，但基于風(fēng)險與收益權(quán)衡的資產(chǎn)定價理論依然站得住腳。“這種理論能夠?qū)Y產(chǎn)的基本價值和其變化規(guī)律進行有力的解釋，證明了它的持久價值。”

　　不過，李凱在研究中注意到，主流的基于消費的資產(chǎn)定價模型假定無摩擦的完備市場，這與公司面臨融資約束的現(xiàn)實情況愈發(fā)不符。

　　他在研究中，進一步放松了無摩擦的假設(shè)，引入融資約束，改變了資產(chǎn)定價理論的傳統(tǒng)范式。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格除了包含未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值（傳統(tǒng)范式），還包括該資產(chǎn)通過抵押放松融資約束而產(chǎn)生的邊際價值（反映融資約束對資產(chǎn)價格的影響）。

　　“The Collateralizability Premium”（《可抵押資產(chǎn)溢價》）便是李凱關(guān)于基于融資約束的資產(chǎn)定價理論比較具有代表性的研究。他和合作者建立了一個有異質(zhì)性廠商的一般均衡模型，把基于融資約束的資產(chǎn)定價理論和宏觀經(jīng)濟波動聯(lián)系起來。

　　由于融資約束在經(jīng)濟不景氣的時候更加收緊，可抵押資產(chǎn)通過抵押借貸放松融資約束的邊際價值更高，從而對宏觀經(jīng)濟沖擊產(chǎn)生重要的對沖作用。這種對沖作用使得可抵押資產(chǎn)相比不可抵押資產(chǎn)的風(fēng)險溢價較低。

　　“這篇論文的主要貢獻在于，找到了資產(chǎn)價格在傳統(tǒng)的貼現(xiàn)價值之外的第二部分價值，即該資產(chǎn)能夠通過抵押放松融資約束條件而產(chǎn)生的邊際價值。”李凱表示，“我們利用橫截面股票的信息驗證了該理論。”

　　隨著基于融資約束的資產(chǎn)定價理論逐漸成形，這一研究也正獲得越來越多的關(guān)注與認可。

　　在“Toward a Quantitative General Equilibrium Asset Pricing Model with Intangible Capital”（《基于無形資本的定量一般均衡資產(chǎn)定價模型》）一文中研究了無形資本（增長期權(quán)）溢價難題。

　　無形資本的納入對生產(chǎn)的一般均衡資產(chǎn)定價模型提出了額外的挑戰(zhàn)。人們可能會認為無形資本比實物資本風(fēng)險大得多，并提出將其作為股權(quán)溢價難題的解決方案。然而，在美國，賬面市值比率低的公司（一家公司的市凈率通常被視為衡量未來增長期權(quán)相對于現(xiàn)有資產(chǎn)強度的指標）投資組合支付的平均回報遠低于賬面市值比率高的公司的投資組合，這表明無形資本（增長期權(quán)）的風(fēng)險溢價遠低于有形資本，這使得解釋整體市場股權(quán)溢價更加困難。

　　李凱的這篇研究解決了股權(quán)溢價之謎，他指出，無形資本按理風(fēng)險大于實物資本，但從長期來看，實物資本易受長期沖擊，兩種作用相互交織。

　　在“Asset Pricing with a Financial Sector”（《金融部門的資產(chǎn)定價》）一文中，他研究了金融中介對資產(chǎn)定價的影響。

　　這篇研究對資產(chǎn)定價領(lǐng)域帶來了創(chuàng)新的視角。傳統(tǒng)上，資產(chǎn)定價模型主要關(guān)注了消費者的風(fēng)險厭惡和時間偏好、如何決定資產(chǎn)的預(yù)期回報。然而，這種傳統(tǒng)的視角可能沒有完全捕捉到金融市場的復(fù)雜性，特別是在金融危機等極端事件中，而且這些變量均難以在數(shù)據(jù)中估計。相比之下，金融中介變量相對更容易觀測，因此也更容易使用實證數(shù)據(jù)對模型進行校準，從而提高其可證偽性。

　　為此，李凱將金融中介部門引入一個一般均衡資產(chǎn)定價模型中，并明確指出了金融中介在資產(chǎn)定價中的重要性：金融中介的融資決策對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，當(dāng)金融中介的杠桿約束受到?jīng)_擊時，它們可能會迅速減少對風(fēng)險資產(chǎn)的投資，從而進一步加劇資產(chǎn)價格的下跌。

　　“該模型的另一個亮點是它能夠生成與觀察到的經(jīng)濟數(shù)據(jù)相一致的預(yù)測。尤其是，在金融危機期間，我們經(jīng)常觀察到銀行間利率與無風(fēng)險利率之間的利差大幅上升，這與模型中的預(yù)測完全一致。”李凱認為，“將金融中介納入資產(chǎn)定價模型為我們提供了一個更加全面和深入的視角，不僅能夠?qū)①Y產(chǎn)價格與金融中介凈值聯(lián)系起來，還能解釋資本市場上許多其他現(xiàn)象，如股票溢價、無風(fēng)險利率和價格股息率的均值和動態(tài)等，這對于投資者、企業(yè)管理者和政策制定者來說都是極其有價值的。”

　　在“Learning and the Capital Age Premium”（《學(xué)習(xí)和資本年齡溢價》）一文中，李凱挑戰(zhàn)了一個長久以來的觀點：市場上的每個人都可以清楚地看到每家公司的生產(chǎn)效率。這種觀點被稱為“完全信息”。李凱認為，實際上應(yīng)該是更現(xiàn)實的范式——非完全信息范式：即單個公司的管理層對其生產(chǎn)率的信息是不完全的。具體而言，研究假設(shè)那些擁有新安裝資產(chǎn)（即年輕資本）的公司，由于對年輕資本的運行數(shù)據(jù)觀察不足，它們對總體生產(chǎn)率沖擊風(fēng)險敞口的信息有限，但隨著時間的推移，它們會收到嘈雜的信號，通過參數(shù)學(xué)習(xí)更新它們的信息。當(dāng)公司的資本年齡增長，它們對總體生產(chǎn)率的沖擊信息變得更加準確，這使得這些公司能夠更好地利用技術(shù)進步，因此，資本年齡較老的公司相較于年輕公司對整體生產(chǎn)率沖擊更敏感。這種高信息精度會放大它們的風(fēng)險敞口，因此它們能夠獲得更高的股票風(fēng)險溢價回報。

　　“The Pollution Premium”（《污染溢價》）是李凱近期發(fā)表的一篇關(guān)注度頗高的研究。該論文獲得大宗商品與能源協(xié)會（The Commodity & Energy Markets Association）2022年年會的最佳論文獎（Amundi-ESSEC ESG Prize 2022）。在工作論文階段，該論文谷歌引用次數(shù)已達到210次，是綠色和氣候金融領(lǐng)域的高引用論文之一。

　　李凱收集了美國環(huán)保署過去25年的污染排放數(shù)據(jù)，并與上市公司股價和會計報表做匹配。實證結(jié)果表明，高污染公司相對于低污染公司持有較高的平均報酬率，溢價高達4.42%，而且這種污染溢價不能用現(xiàn)有的系統(tǒng)風(fēng)險、投資者偏好、市場情緒、政治關(guān)系或公司治理來解釋，應(yīng)該用環(huán)境政策不確定性帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險來解釋。

　　為此，李凱和合作者提出并建立了一個與環(huán)境政策不確定性相關(guān)的新的一般均衡資產(chǎn)定價模型，使用環(huán)境訴訟處罰的增長來衡量制度變更風(fēng)險，并發(fā)現(xiàn)其有助于定價排放組合回報的橫截面。模型指出，如果污染成本被認為足夠高，政府就會以強有力的監(jiān)管制度取代軟弱的監(jiān)管制度。由于高排放企業(yè)的盈利能力在弱監(jiān)管向強監(jiān)管轉(zhuǎn)變過程中受到的負面影響大于低排放企業(yè)，因此高排放企業(yè)更容易受到監(jiān)管制度變化風(fēng)險的影響，從而獲得更高的平均超額收益作為風(fēng)險溢價。

　　“污染溢價指的是那些污染較嚴重的資產(chǎn)由于風(fēng)險較高，因此需要較高的投資回報作為對風(fēng)險的補償。持有此類資產(chǎn)的投資者期望未來獲得較高的平均回報，這就意味著其貼現(xiàn)率也相對較高，所以這類資產(chǎn)在今天的價格上會呈現(xiàn)出一定的折價。”李凱表示，“顯然，環(huán)境政策和法規(guī)的穩(wěn)定性成為企業(yè)管理者和政策制定者都需要關(guān)注的重要問題。”這篇文章的發(fā)現(xiàn)凸顯了資本市場在推動企業(yè)進行污染控制方面的引導(dǎo)作用：通過減少污染排放，企業(yè)可以有效地降低由環(huán)境政策不確定性帶來的風(fēng)險，進而有可能降低它們的股權(quán)融資成本。

　　將租賃視角引入資產(chǎn)定價

　　和瑪麗·S．摩根一樣，在李凱看來，難的不是模型研究的方法，而是如何找到最為貼切的那個角度。

　　在金融經(jīng)濟學(xué)中，異質(zhì)性（Heterogeneity）是指一個變量X對另一個變量Y的影響可能因個體而異。李凱的資產(chǎn)定價研究首先是將異質(zhì)性資產(chǎn)引入一般均衡的資產(chǎn)定價模型，在微觀異質(zhì)性公司的風(fēng)險傳導(dǎo)機制方面豐富了現(xiàn)有的資產(chǎn)定價理論，進一步提升了資產(chǎn)定價理論的解釋力度。

　　他最近的工作中，嘗試將租賃的概念引入資產(chǎn)定價理論，從跨領(lǐng)域交叉融通的創(chuàng)新視角研究租賃在風(fēng)險承擔(dān)（資產(chǎn)定價的視角）、緩解資本錯配（宏觀經(jīng)濟學(xué)的視角）和企業(yè)投融資決策（公司金融的視角）方面的重要作用。

　　在全球租賃會計準則變化、學(xué)術(shù)和業(yè)界對于租賃的研究興趣快速增加的背景下，李凱正在設(shè)定全球跨領(lǐng)域研究租賃作用的新議題。

　　李凱認為這一研究也有望解決中小企業(yè)融資難題。在他看來，融資約束是中國企業(yè)，尤其是中小企業(yè)面臨的一個典型特征，也是阻礙資本配置和要素流動的一個“痛點”。

　　“中國租賃業(yè)呈現(xiàn)增長速度快，但是發(fā)展結(jié)構(gòu)不平衡的特點。一方面，租賃業(yè)自2007年以來呈快速增長，到2018年未償還租賃金額達到6.7萬億元，其規(guī)模可與影子銀行最大組成部分的委托貸款（Entrusted Loan）相類比（Chen et al．，2018）。另一方面，融資租賃和經(jīng)營租賃的發(fā)展結(jié)構(gòu)很不平衡：融資租賃占比超過90%，而經(jīng)營租賃發(fā)展緩慢，其業(yè)務(wù)量僅占整個租賃市場的5%左右。這與美國的情況恰恰相反，在租賃市場比較發(fā)達的美國，經(jīng)營租賃占到了85%以上，而融資租賃占比較小。”

　　這些基本事實啟發(fā)了李凱的思考：為什么融資租賃占據(jù)比重在我國如此之高？它對于實體經(jīng)濟有沒有特殊的作用？“發(fā)達國家的主流租賃理論簡單把融資租賃等同于普通的抵押貸款，并不做專門的研究，因此，對這些問題無法作出回答。”李凱表示，“對這些問題的回答要求我們作出理論創(chuàng)新，構(gòu)建適合中國轉(zhuǎn)型特征的融資租賃理論。”

　　在中國，國有企業(yè)有從傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)獲得信貸的特權(quán)，而中小企業(yè)和私有企業(yè)存在融資難的問題，形成鮮明的對比。李凱結(jié)合中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和金融市場存在摩擦的特征，原創(chuàng)性地發(fā)展融資租賃理論，提出了一個新視角：擁有獲得信貸優(yōu)勢的國有企業(yè)可以向中小企業(yè)提供“融資租賃”，這是一種具有“影子銀行”性質(zhì)的類信貸。該研究改變了主流西方理論對于融資租賃的狹義認識，提出這種形式可以緩解中小企業(yè)的融資約束，增加資本的配置效率，是一種與國家對影子銀行監(jiān)管意圖兼容的“良性影子銀行”模式，具有豐富獨到的政策意義。

　　當(dāng)前，李凱正進一步推進租賃理論前沿的系列研究，拓寬現(xiàn)有公司金融文獻對于租賃作用的狹義理解，從資產(chǎn)定價、宏觀經(jīng)濟學(xué)和公司金融的跨領(lǐng)域交叉融通的視角來理解租賃的重要作用，包括：租賃的風(fēng)險分擔(dān)機制作用、租賃緩解資本錯配的渠道、租賃資本與企業(yè)投融資決策和生產(chǎn)率的關(guān)系等。

　　研究中國問題

　　李凱的科研之路始于北京大學(xué)。

　　2007年1月，由時任中國人民銀行行長助理、北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授易綱率領(lǐng)的北京大學(xué)中國社會保障體制改革課題組共同完成的“轉(zhuǎn)型名義賬戶制——中國養(yǎng)老保障體系改革思路”研究項目成果在北京舉行的公共預(yù)算國際研討會上正式發(fā)布。該成果引起了國內(nèi)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，新華網(wǎng)、人民網(wǎng)、財經(jīng)網(wǎng)等主流媒體也做了相關(guān)報道。彼時25歲的李凱正是該課題組的核心成員。

　　李凱將在CCER（北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心，現(xiàn)北京大學(xué)國家發(fā)展研究院）的求學(xué)經(jīng)歷視作瑰寶。“我很敬佩CCER各位教授‘以天下為己任’的使命感和‘引領(lǐng)社會進步和發(fā)展’的志向。我也看到CCER深入研究中國現(xiàn)實問題的基因。這對我的學(xué)術(shù)理念和職業(yè)發(fā)展有著深遠的影響。”

　　在易綱的指導(dǎo)下，他開始持續(xù)關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟周期、房產(chǎn)稅、社會保障等重要問題。“我曾提出一個轉(zhuǎn)型名義賬戶制的方案，為中國養(yǎng)老保障體制改革提出了一個轉(zhuǎn)型思路。”李凱認為，這種以問題為導(dǎo)向的研究方法，培養(yǎng)了他對經(jīng)濟學(xué)研究的獨特視角，對他以后的學(xué)術(shù)研究幫助至深。

　　研究要想做出成果，需要持續(xù)的熱忱，畢竟學(xué)術(shù)發(fā)表并不是一蹴而就的。“選擇一個自己熱衷的研究領(lǐng)域至關(guān)重要。”李凱認為這可以給自己帶來持久的熱情和動力，幫助自己在低谷時期堅持下去。CCER宏觀組的學(xué)習(xí)，讓李凱很早就定下了宏觀經(jīng)濟方向研究的決心。

　　在美國杜克大學(xué)讀博士期間，李凱的研究方向進一步得到明確。

　　2008年全球金融危機爆發(fā)，許多宏觀經(jīng)濟學(xué)家深入研究了與金融危機相關(guān)的課題。他們普遍得出的結(jié)論是：這次金融危機的根源在于金融體系中存在的摩擦，這些摩擦阻礙了資本在社會各部門之間的有效配置和流通，從而加劇了經(jīng)濟衰退。

　　這些研究觸發(fā)了李凱對宏觀金融的強烈研究興趣。他選擇了資產(chǎn)定價作為他的研究切入點，專注于研究經(jīng)濟體中各種類型的資產(chǎn)和投資項目的風(fēng)險與投資回報率的匹配問題，以此來進一步研究資金流通的效率。

　　“讀博期間，我有幸得到了宏觀金融學(xué)術(shù)領(lǐng)軍人物Ravi Bansal教授的指導(dǎo)，更可貴的是有機會跟艾恒杰和Mariano M.Croce教授等優(yōu)秀的年輕學(xué)者們合作多篇文章，親歷了高質(zhì)量的學(xué)術(shù)論文從想法到實現(xiàn)，從初稿到修改再到刊登的各種不易，也積累了初步的科研經(jīng)驗。”

　　博士畢業(yè)后，李凱收到了來自國內(nèi)外多名高校的聘請。他選擇了當(dāng)時在亞洲學(xué)術(shù)研究方面享有盛譽的香港科技大學(xué)商學(xué)院，希望在這樣一個擁有良好研究氛圍的環(huán)境中，進一步發(fā)展他的學(xué)術(shù)理想。

　　經(jīng)過長期不斷閱讀和學(xué)習(xí)，以及積極地與不同學(xué)者的交流，李凱發(fā)現(xiàn)自己在金融領(lǐng)域的知識視野大幅拓寬。“科研需要廣泛的交流與深入的思考，特別是站在前人的基礎(chǔ)上去探索知識的邊界。對我個人來說，這些積累讓我進一步明確和拓展自己的研究議題，也逐漸培養(yǎng)了一些資產(chǎn)定價、宏觀經(jīng)濟、公司金融等跨領(lǐng)域的研究視角。”

　　為更好地研究中國問題，李凱選擇回到扎根深圳這一中國改革前沿沃土的北京大學(xué)匯豐商學(xué)院執(zhí)教，他關(guān)注中國融資租賃行業(yè)的新研究就開始于這里。

　　眾多頂刊發(fā)表在手，李凱無疑是一位“天生的”學(xué)術(shù)研究者。當(dāng)被問及青年學(xué)者如何才能夠做成既對學(xué)術(shù)界有貢獻、又對中國實際情況有幫助的研究時，李凱給出了三個建議。

　　一是專注堅持。持續(xù)關(guān)注某一具體問題或領(lǐng)域，累積經(jīng)驗，深化研究加強理論功底，達到某一個子領(lǐng)域的前沿，形成自己的學(xué)術(shù)標簽。

　　二是問題導(dǎo)向。深入了解中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型實際情況，用科學(xué)的方法解決中國的宏觀金融問題，需要做到理論聯(lián)系實際，既保證理論的一般性和科學(xué)性，又要與中國的實際情況相結(jié)合。

　　三是跨學(xué)科視角。有些問題在資產(chǎn)定價領(lǐng)域可能被認為是非常經(jīng)典的問題，但公司金融領(lǐng)域的學(xué)者可能從未從這個視角研究過這類問題。要勇于打破不同學(xué)科領(lǐng)域之間的壁壘，用自己熟悉領(lǐng)域的研究視角和方法來研究其他領(lǐng)域的問題，這樣往往能夠帶來一些新的、有意義的發(fā)現(xiàn)。

　　哈里·馬科維茨將“不要把所有雞蛋放在一個籃子里”這一格言應(yīng)用于投資和風(fēng)險管理領(lǐng)域，開創(chuàng)了現(xiàn)代金融研究新時代，而后，新的案例、新的情況愈發(fā)層出不窮。

　　李凱曾作為CCER學(xué)術(shù)之星接受北大校內(nèi)媒體采訪，他說“只想在合適的時候做合適的事情”。在這個巨變的時代，這或許正是撥開迷霧、切實生活在當(dāng)下的最好方式。

　　(本文作者介紹：由北京大學(xué)匯豐商學(xué)院創(chuàng)辦，聚焦金融領(lǐng)域前沿研究，堅持“中國金融，全球價值”的辦刊理念。)