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　　來源：海通證券

　　過去一段時間，A股融資節(jié)奏和規(guī)模受到投資者廣泛討論，部分投資者擔憂融資過快過多容易導致股市資金供求格局失衡，進而導致市場表現(xiàn)不佳。11月8日，滬深交易所發(fā)布了優(yōu)化再融資的具體措施，重在進一步嚴格再融資監(jiān)管，把握好再融資節(jié)奏，突出扶優(yōu)限劣。本篇報告將梳理A股再融資政策內(nèi)容變化，并分析對A股的意義。

　　1．本次再融資新規(guī)相對8月份進一步細化

　　本次新規(guī)發(fā)布之前A股再融資政策經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。回顧歷史，根據(jù)政策的演變和定向增發(fā)融資規(guī)模的變化，我們大致將再融資的發(fā)展劃分為四個階段：

　　（1）06-11年是起步階段。自2005年4月29日股權(quán)分置改革試點啟動以來，為保持市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，上市公司再融資功能基本處于暫停狀態(tài)。經(jīng)歷了大概一年的時間，股權(quán)分置改革已取得重要的階段性成果，恢復市場融資功能成為市場發(fā)展的內(nèi)在要求。

　　（2）12-16年是快速發(fā)展階段。在2012年10月至2014年1月，A股市場經(jīng)歷了歷史上最長的一次IPO空窗期，其后由于市場大跌，2015年7月-2015年11月證監(jiān)會再一次暫緩IPO發(fā)行。A股IPO長時間不能正常化且不確定性較高，而許多上市公司選擇定增的方式實現(xiàn)并購轉(zhuǎn)型，定增超過IPO成為A股市場第一大融資來源。

　　（3）17-19年是政策收緊階段。2017年推出的新規(guī)對非公開發(fā)行起到了限制作用，主要包括兩大點：一是修改定價基準日，以前可為當次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日，而修改后只能以發(fā)行期首日作為定價基準日，大幅縮小了價差空間。二是增加了對非公開發(fā)行認購人在解禁期屆滿后的減持限制，相當于變相延長了鎖定期。

　　（4）20-23年是政策寬松階段。2020年2月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實施細則的決定》，同時配套公布《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，合稱“再融資新規(guī)”，反映資本市場市場化、法治化的改革方向，并且在不斷修改中提升了再融資的便捷性和制度包容性。再融資新規(guī)的推出，旨在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進一步提高直接融資比重，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力。

　　本次再融資新規(guī)旨在重點突出扶優(yōu)限劣，引導資源向優(yōu)質(zhì)上市公司集聚。2023/8/27為了完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制，證監(jiān)會提出包括：對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規(guī)模等六項安排。2023/11/8滬深交易所對證監(jiān)會前述安排進一步明確，發(fā)布了優(yōu)化再融資的具體措施，包括：嚴格限制存在破發(fā)、破凈情形上市公司再融資；從嚴把控連續(xù)虧損企業(yè)融資間隔期；限制財務性投資金額較高上市公司的融資規(guī)模；要求前次募集資金已得到充分使用；嚴格把關(guān)再融資募集資金投向主業(yè)等。與此同時，為了兼顧保障上市公司合理融資需求和支持實體經(jīng)濟發(fā)展的需要，滬深交易所指出符合國家重大戰(zhàn)略方向的再融資不適用本次再融資監(jiān)管安排，融資金額不超過3億元且不超過凈資產(chǎn)的20%可以適用簡易程序。此外，為有效做好銜接，本次優(yōu)化再融資監(jiān)管安排適用于實施后新受理的項目。

　　根據(jù)上述監(jiān)管要求，目前（截至2023/11/10）全部A股5304家公司，剔除再融資已經(jīng)受理且仍在排隊的公司后有4546家，其中：有926家公司因為破發(fā)或破凈而不得進行再融資，占比20.4%，從板塊看主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均較多，從行業(yè)看銀行、紡服、輕工、環(huán)保、美容護理等行業(yè)中不得再融資的公司占比較多；有402家公司因為連續(xù)虧損而被限制融資間隔期，占比8.8%，從板塊看大部分都在主板，從行業(yè)看社服、批零、通信、公用、傳媒等行業(yè)中被限制融資間隔期的公司占比較多。

　　2．8月以來股市資金流出放緩

　　過去兩年A股資金面趨于緊張，融資和減持依然偏多，對市場造成壓力。隨著A股逐步推行注冊制改革，股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)擴大。19年-21年股權(quán)融資金額分別達1.54萬億元、1.67萬億元、1.82萬億元。除了融資之外，股東減持也是股市資金流出的重要渠道，19-21年產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模分別達3412億元、6496億元、5481億元。盡管19-21年資金需求膨脹，但A股資金面依然保持良好的平衡，并且A股走勢也未受影響，歸根結(jié)底還是因為19-21年有大量增量資金入市，能夠有效滿足股市的資金需求。內(nèi)資層面，偏股型基金發(fā)行規(guī)模分別達0.5萬億元、2.0萬億元、2.2萬億元，同時場外資金流入放緩，融資凈買入額分別為2565億元、4765億元、2300億元；外資層面，19-21年北向資金年度凈流入額分別達3517億元、2089億元、4322億元。

　　但是，2022年以來A股資金面開始趨于緊張。一方面，股市資金需求依然旺盛，22年股權(quán)融資金額達到1.69萬億元，23年以來（截至2023/11/10，下同）依然超過1萬億元；22年產(chǎn)業(yè)資本流出4171億元，23年以來流出2805億元。另一方面，股市增量資金有限，內(nèi)資層面，公募基金發(fā)行持續(xù)降溫，22年偏股型基金僅發(fā)行4694億元，23年以來更是降至2712億元，同時22年融資凈流出2675億元，23年小幅回暖；外資層面22年北向資金凈流入大幅下滑至900億元，23年以來僅為582億元。綜上，近兩年來A股資金供求有所失衡，部分原因就在于融資端依然寬松，分流較多股市資金，但增量資金有限，因而股市整體呈現(xiàn)存量乃至略微縮量的格局，進而導致市場表現(xiàn)不佳。

　　政策積極回應市場關(guān)切的問題，從融資、減持、回購等方面緩解 A股資金面壓力。針對市場對A股資金供求失衡的擔憂，國家和監(jiān)管層積極做出回應，并采取多項措施。7月24日政治局會議對資本市場的定調(diào)較為積極，提出要活躍資本市場，提振投資者信心。為落實政治局會議的指示，8月18日證監(jiān)會有關(guān)負責人答記者問，提出活躍資本市場的一攬子政策措施，其中：針對融資問題，證監(jiān)會提出將統(tǒng)籌好一二級市場平衡，合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)；針對減持問題，證監(jiān)會提出將完善股份減持制度，加強對違規(guī)減持、“繞道式”減持的監(jiān)管，同時嚴懲違規(guī)減持行為；同時，證監(jiān)會還提出修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購。

　　在政策定調(diào)之后，緩解股市資金面壓力的具體措施持續(xù)落地。除了上文所分析的關(guān)于再融資新規(guī)，關(guān)于IPO，8月27日證監(jiān)會根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。關(guān)于減持，8月27日證監(jiān)會進一步規(guī)范股份減持行為，要求上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份；9月26日滬深交易所落實證監(jiān)會要求，發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范股份減持行為有關(guān)事項的通知》。上述政策措施已經(jīng)給A股資金面帶來積極變化，9月-10月股權(quán)融資金額大幅降至551億元和404億元，9月-10月產(chǎn)業(yè)資本減持金額大幅降至74億元和79億元，此外A股9月-10月上市公司回購升至86億元和97億元。

　　3．A股歲末年初行情正徐徐展開

　　借鑒歷史經(jīng)驗，A股年內(nèi)至少有2波行情，今年歲末年初行情可期。在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10-15%左右漲幅的上漲機會，例如2011年、2018年和2022年。而反觀今年，截至2023/11/10年內(nèi)僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結(jié)構(gòu)性行情。此外，當前已至歲末年初時，投資者很關(guān)心和期待歲末年初股市的行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，歲末年初行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，開年投資者的風險偏好相對更高。春季行情具體的啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚（1月中下旬或2月初），詳見下表。由于今年5-10月A股表現(xiàn)較弱，本輪歲末年初行情或較早啟動。當前宏微觀基本面已在逐漸修復中，國內(nèi)重要會議和政策有助于緩解市場的中長期擔憂，中美關(guān)系改善和美債利率回落有望提升A股風險偏好，或?qū)⑼苿?0月底以來A股上漲行情持續(xù)展開。

　　往后看，海內(nèi)外多重積極因素正逐漸顯現(xiàn)，有望為歲末年初行情提供支撐。國內(nèi)方面，11月8日2023金融街論壇年會上央行行長潘功勝表示下一階段貨幣政策將更加注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，必要時還將對債務負擔相對較重地區(qū)提供應急流動性支持；證監(jiān)會主席易會滿表示將動態(tài)評估優(yōu)化定價、減持、再融資等制度安排，推動中長期資金入市各項配套政策落地，加快培育境內(nèi)“聰明資金”，推動行業(yè)機構(gòu)強筋壯骨。10月30日-31日中央金融工作會議在北京召開，會議要求“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務結(jié)構(gòu)”，同時再次強調(diào)“活躍資本市場”，我們預計活躍資本市場相關(guān)政策或?qū)⒓铀俾涞亍：Ｍ夥矫妫谥忻狸P(guān)系出現(xiàn)回暖信號，11月6日外交部發(fā)言人汪文斌宣布，應美國財政部部長耶倫邀請，國務院副總理、中美經(jīng)貿(mào)中方牽頭人何立峰將于11月8日至12日訪問美國；10月27日出訪美國的中國外交部長王毅受到美國總統(tǒng)拜登的接見，出訪期間王毅還同美國國務卿布林肯舉行兩輪會談，雙方均表明需穩(wěn)定雙邊關(guān)系，加強溝通。接下來中美雙方高層有望在11月召開的APEC會議會晤，未來中美關(guān)系或出現(xiàn)更多積極變化。另外，美聯(lián)儲加息周期或已行至尾聲，近期長短端美債利率都從高位回落。可見當前海內(nèi)外有多重積極變化，或?qū)股市場情緒和風險偏好形成提振，催化行情繼續(xù)展開。

　　結(jié)構(gòu)上重視大金融及科技，關(guān)注消費醫(yī)藥配置價值。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，中央金融工作會議召開及化解地方政府債的政策出臺，有望緩解投資者對金融板塊的疑慮，銀行、券商估值有望迎來修復。同時前期科技板塊超額收益趨勢已經(jīng)收斂，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下科技主線值得重視。此外，低估低配的醫(yī)藥具備較高性價比。

　　化債政策緩解市場擔憂，大金融估值有望修復。今年以來市場對宏觀環(huán)境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至2023/11/10，銀行PB（LF，下同）為0.44倍、處13年以來0.2%分位，證券為1.26倍、處14%分位。銀行方面，中央金融工作會議提出“優(yōu)化中央和地方政府債務結(jié)構(gòu)”，近期特殊再融資債券發(fā)行逐漸落地，我們認為除了債務置換外的其他化債舉措或?qū)⒅饾u出臺，或推動低估的銀行板塊估值修復。券商方面，中央金融工作會議提出活躍資本市場，培育一流投資銀行和投資機構(gòu)，我們認為隨著政策落地推動股市交投回暖，券商業(yè)績和未來發(fā)展有望受益。從歷史規(guī)律看，大金融板塊歲末年初異動概率較大，以銀行為例，我們統(tǒng)計 05年1月以來，每月銀行漲跌概率，發(fā)現(xiàn)銀行板塊上漲概率分別為 10月83%、11月61%、12月67%。四季度市場博弈因素增多，往往也是市場變盤的節(jié)點，因此低估值的銀行和證券有望迎來向上機會。

　　政策和技術(shù)驅(qū)動有望推動科技成長行情展開。去年10月至今年6月，科技板塊在政策支持和技術(shù)進步驅(qū)動下，走出一波主線行情，并走向階段性過熱，而當前科技板塊超額收益趨勢和基金持倉力度已明顯收斂。隨著三季報披露完畢，市場的關(guān)注焦點或從微觀企業(yè)利潤轉(zhuǎn)向經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的受益方向。近期習近平總書記指出要“積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，積極培育未來產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，增強發(fā)展新動能”。新質(zhì)生產(chǎn)力正是指以科技創(chuàng)新為主的生產(chǎn)力，將在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮更重要的作用。往后看我們認為科技產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⒊掷m(xù)出臺落地，加速形成新質(zhì)生產(chǎn)力。映射到股市上，當前科技板塊超額收益趨勢和基金持倉力度已明顯收斂，且在政策催化下，科技板塊有望成為股市主線。科技具體細分方向上，結(jié)合政策導向和技術(shù)進展，我們認為科技中可重視以下三個方向：一是財政政策發(fā)力下的數(shù)字基建，中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，未來財政政策或更加積極，而數(shù)字基建作為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要抓手，有望成為政府支出的重點。根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院的《中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。二是硬科技制造，全球半導體周期回升疊加華為產(chǎn)業(yè)鏈向上突破，我國硬科技制造有望受益。三是技術(shù)變革的AI應用，例如在智能化技術(shù)進步的推動下，國產(chǎn)新能源車加速滲透，23年9月小鵬汽車共交付新車15310臺，環(huán)比增長12%，同比增長81%，連續(xù)8個月保持強勁增長。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預計2025年我國智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場規(guī)模將達2262億元，22-25年間CAGR為23.2%。

　　此外，醫(yī)藥具有配置性價比。目前醫(yī)藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平，其中醫(yī)藥PE處13年以來12.0%分位，23Q3基金對醫(yī)藥超配比例處13年以來45%分位。往后看，醫(yī)療反腐對行業(yè)的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，未來醫(yī)療需求將持續(xù)增加，市場對醫(yī)藥行業(yè)基本面預期有望扭轉(zhuǎn)，未來一段時間醫(yī)藥的估值及公募基金等機構(gòu)的持倉有望趨于均衡，前期跌幅較明顯的醫(yī)藥生物板塊有望受益，結(jié)合行業(yè)分析師預測，醫(yī)藥子領(lǐng)域中創(chuàng)新藥/醫(yī)療器械/血制品23年歸母凈利有望達到35%/20%/20%。