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　　來(lái)源：券商研報(bào)精選

　　“美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束交易”后續(xù)仍有演繹空間

　　——申萬(wàn)宏源策略一周回顧展望（23/11/06-23/11/11）

　　一、短期反彈的主要驅(qū)動(dòng)力：“美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束交易”（股市反彈，美債收益率回落，大宗商品高位震蕩，黃金上漲概率增加） + 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善。本周美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)繼續(xù)保持加息威脅，下周就是中美關(guān)系關(guān)鍵驗(yàn)證期，短期行情阻力有所增加在情理之中。我們繼續(xù)提示，后續(xù)若中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系兌現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善，將有助于平抑通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息完全結(jié)束就是大概率。所以，“美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束交易”歲末年初還有演繹空間。

　　10月下旬以來(lái)A股反彈，核心驅(qū)動(dòng)力就是我們持續(xù)提示的，“美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束交易” + 中國(guó)美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善。但反彈后，波折開(kāi)始出現(xiàn)。本周美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)繼續(xù)保持加息威脅。這反映出，美國(guó)貨幣政策仍受困，通脹風(fēng)險(xiǎn)尚未完全排除。而短期，11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)可能體現(xiàn)罷工暫停后復(fù)工的影響，新增非農(nóng)就業(yè)增加 + 薪酬增速反彈。而11月17日，9月底通過(guò)的美國(guó)財(cái)政臨時(shí)撥款法案到期，美國(guó)再次面臨政府關(guān)門威脅，也是短期擾動(dòng)的來(lái)源。這種情況下，短期反彈阻力有所增加在情理之中。

　　歲末年初看多的方向不變，我們繼續(xù)提示，美國(guó)從供給側(cè)抗通脹 + 改善美債供需格局的需求，是中美關(guān)系改善持續(xù)的邏輯基礎(chǔ)。后續(xù)若中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系兌現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善（美國(guó)進(jìn)口中來(lái)自中國(guó)的占比企穩(wěn)），將有助于確認(rèn)通脹風(fēng)險(xiǎn)排除，美聯(lián)儲(chǔ)加息完全結(jié)束就是大概率。所以，“美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束交易”歲末年初還有演繹空間。

　　二、短期板塊“高換低”的討論增加。有效的“高換低”，可能依賴于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策布局完成，關(guān)鍵是落地執(zhí)行和政策效果。海外壓力緩和，國(guó)內(nèi)政策約束減弱，是必要條件。有效的“高換低”可能也是歲末年初“美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束交易”的一部分。

　　短期板塊“高換低”的討論有所增加。從板塊性價(jià)比角度，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300的賺錢效應(yīng)已修復(fù)至高位。受益于分母端改善的行業(yè)（電子、醫(yī)藥生物、科創(chuàng)板）賺錢效應(yīng)擴(kuò)散至高位。而與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相關(guān)的行業(yè)（銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、食品飲料等）賺錢效應(yīng)處于相對(duì)低位，從性價(jià)比出發(fā)確實(shí)有“高換低”的基礎(chǔ)。

　　我們理解，有效的“高換低”，可能依賴于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策方向已定，當(dāng)前的關(guān)鍵是落地執(zhí)行和政策效果的驗(yàn)證。我們繼續(xù)提示，城中村改造的具體安排（特別是資金來(lái)源）落地是后續(xù)的重要催化，可能觸發(fā)順周期板塊脈沖。我們提示，海外高壓帶來(lái)匯率約束，是國(guó)內(nèi)政策執(zhí)行效果無(wú)法有效推演的重要原因。所以，海外壓力緩和，可能是有效“高換低”的必要條件。短期“高換低”可能只是脈沖式行情，而歲末年初“美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束交易”，有效的“高換低”將是行情的一部分。

　　三、結(jié)構(gòu)選擇上，我們建議靜觀其變：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善 + 美債收益率下行，看好出口鏈先進(jìn)制造 + 核心消費(fèi)等新beta資產(chǎn)。繼續(xù)提示，23Q4是醫(yī)藥行情阻力較小的窗口。中期繼續(xù)看好華為汽車鏈和AI應(yīng)用海外映射。廣義中特估強(qiáng)調(diào)公司治理、股東回報(bào)，可能是A股中期的重要思潮。

　　短期反彈阻力增加，“高換低”關(guān)注度提升，關(guān)注國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地（重點(diǎn)是城中村改造的具體落地），帶來(lái)順周期脈沖的機(jī)會(huì)。“高換低”可以做戰(zhàn)術(shù)機(jī)動(dòng)，但底倉(cāng)配置，我們建議靜觀其變。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善 + 美債收益率下行，分母端壓力緩和，同時(shí)分子端，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間打開(kāi)，內(nèi)外需改善預(yù)期發(fā)酵可能一通百通。我們提示，市場(chǎng)beta可能已經(jīng)出現(xiàn)了變化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)新范式，外循環(huán)重點(diǎn)看先進(jìn)制造的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，內(nèi)循環(huán)重點(diǎn)看消費(fèi)服務(wù)的支撐力。經(jīng)濟(jì)好，大概率是出口好、消費(fèi)好。那么，短期出口鏈先進(jìn)制造 + 核心消費(fèi)等新beta資產(chǎn)也迎來(lái)反彈窗口。其中，醫(yī)藥生物是市場(chǎng)普遍關(guān)注的2024年困境反轉(zhuǎn)方向，23Q4就是行情阻力較小的窗口。

　　中期繼續(xù)看好華為鏈創(chuàng)新，華為將消費(fèi)電子的創(chuàng)新能力成功轉(zhuǎn)移到電動(dòng)車上，可能是未來(lái)重要的景氣賽道方向。繼續(xù)提示，后續(xù)AI應(yīng)用勢(shì)必不斷增加，看好AI應(yīng)用海外有映射的投資機(jī)會(huì)。

　　中特估短期可能受益于穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期。中期，廣義中特估所代表的強(qiáng)化公司治理，增強(qiáng)股東回報(bào)的導(dǎo)向，正在形成一種思潮。這可能是未來(lái)1-2年賺錢效應(yīng)擴(kuò)散，板塊估值提升的重要線索。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期

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責(zé)任編輯：王旭