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　　來源：聰明投資者

　　1、美股下半年有望先揚后抑，是一個震蕩市，但這是周期性的角度。

　　如果從結構性的維度來說，我后面會分析，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業化以及清潔能源化，這可能是一個“長牛”的開始。

　　2、下半年如果有超預期的風險，那就來自于美國通脹沒有如期下行，政策超預期，觀察點在9月份的議息會議。

　　3、三季度美元不會弱到哪兒去，還是保持一個強勢震蕩，但是隨著美國經濟的進一步走弱，快了三季度末、慢了四季度，美元指數將向100以下震蕩。

　　4、今年四季度，我們還是認為美債十年期收益率能夠回到3.5%以下，這可能對全球的風險資產是正面的。

　　5、下半年美國無風險收益率回落的過程中，全球市場包括美國市場不具有什么系統性風險，更多是一個周期性的沖擊。

　　6、這一波科技浪潮更像90年代的信息高速公路，并不像10年代的移動互聯網時代，現在的政策驅動比當年更強，所以先進制造、AI、計算機、芯片的資本開支在顯著提升。

　　7、安全發展模式下的投資思路，應該從政治經濟學的角度來思考，而不是傳統的西方經濟學框架。中國已經進入到高質量發展的新階段。我們需要關注的是高科技、高技術產業。去年高技術投資成為了中國經濟的一個重要亮點，未來依舊是中國經濟的重要亮點。

　　8、在總體有效需求不足的背景下，埋怨是沒有意義的，應該去找新需求。結合海外新一輪的科技創新周期下，以AIGC、智能駕駛為代表的數字經濟，將成為需求端的新動能。

　　9、在低利率時代，業績穩定增長的高股息資產，是難得的，物以稀為貴。因此，可以用類債券的配置思路，挖掘優質傳統行業的龍頭、“不死鳥”。對那些能持續分紅的企業好一點，要珍惜它們，以長打短，哪怕它們的股性較弱、交易不活躍。

　　10、下半年A股市場可能還是一個平衡市，增量資金不足，這種情況下，數字經濟在今年下半年仍是最強的主線，而且會進一步擴散，甚至會向先進制造的方向擴散，半導體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

　　11、港股現在在底部了，但是，這個底部是一個沼澤一樣的底部，沼澤底不深但容易陷進去。2021年之后，港股作為一個受地緣政治風險主導的離岸市場，估值體系崩塌并重建，還沒有結束。港股的主線還是deep value高股息的央國企龍頭。

　　12、我們應該好好珍惜A股的結構性機會，戰略性看多A股、戰略性看多美股的科技行情；對于港股我們認為可以把它當做債市，也值得配置。

　　以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東昨天（6月28日）在“興業證券2023年中期策略會”現場，分享的最新觀點。

　　展望下半年全球市場，張憶東認為，美國經濟可能軟著陸，而美股會先揚后抑，如果下半年有超預期的風險，那就來自于美國通脹沒有如期下行，美聯儲超預期加息。

　　在他看來，A股投資者更應該重點關注美股三個變化——新科技浪潮、再工業化、清潔能源化。

　　而針對國內市場的投資機會，張憶東認為，現在是安全發展模式下的投資思路，我們應該從政治經濟學的角度來思考，他給出了三個非常明確的投資主線。

　　以下是全文，聰明投資者分享給大家。

　　下半年美國經濟可能軟著陸，美股先揚后抑

　　我今天從三個維度跟大家分享一下，一個是聊一聊美國市場，另外聊一下中國經濟，第三分享投資策略。

　　先從美國說起，從策略的角度談一下對于下半年美國經濟和股市的理解。

　　從基本面的維度，我們還是覺得美國經濟會下行；但是從無風險收益率的維度來看，相對正面，因為美債長端利率還將下行。所以，美股下半年有望先揚后抑，是一個震蕩市，但這是周期性的角度。

　　如果從結構性的維度來說，我后面會分析，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業化以及清潔能源化，這可能是一個“長牛”的開始。

　　市場對下半年美國經濟是一種軟著陸的預期，市場總體覺得下半年美國經濟會回落，但是比歲末年初的時候對于美國經濟的預期要強一些。

　　去年年度策略會的時候，我覺得今年四季度美國經濟可能會面臨衰退，但現在來看，很難。美國GDP占70%左右的居民消費韌性太強了。去年美國GDP總共是25.46萬億美金，其中占比70%的是居民消費，差不多就是17萬億。

　　從高頻數據看，美國經濟下半年還是會走弱。從PPI數據來看，不好；從固定資本投資、庫存的角度看，也不好，制造業、批發商和零售商，去庫存的周期肯定沒有結束。下半年美國會繼續去庫存，對經濟是一個拖累。所以美國的經濟問題是周期性的下行問題。

　　為什么美股市場風險溢價那么低？而中國無論A股還是港股，風險溢價太高了。就是因為，總體來說，大家覺得美國的問題還只是一個周期性的問題，甚至只是庫存周期性的問題，而它的長期經濟增長動能還是比較強的。

　　從庫存周期的角度，庫存周期下行對美國經濟的拖累，在今年下半年會進一步加深。

　　從固定資本形成的角度，下半年也兇多吉少。硅谷銀行事件之后，美國企業部門的信貸標準收緊了，所以美國企業的資本開支下半年應該繼續回落。但是美國經濟韌性很強，它從去年開始已經不行了的房地產銷售和投資，最近有點企穩了。

　　從固定資本形成的維度，也只能說它下行，但是很難看到失速，從這個維度美國今年年內也看不到衰退。下一步，標普500的收入增速也會回落，因為它的固定資本開支和收入增速擬合度非常好。

　　從美國政府開支的角度，美國在學中國，過去這幾年，拜登政府上來以后，推動了以基建法案、通脹削減法案為代表的基建計劃，使得美國經濟下行有較強的防震墊。

　　經濟雖然下行但是在今年年內呈現軟著陸，主要因為美國的居民消費的韌性太強。

　　美聯儲的研究報告顯示，美國過去三年大放水，各種財政補貼導致的居民超額儲蓄，還沒消耗完。按照美聯儲的研究報告來推演，最快也要到今年四季度，超額儲蓄才能耗盡，下半年對于美國家庭部門的消費支出仍有支撐，美國的居民消費還是有比較強的慣性。

　　另外一個很有意思的是，硅谷銀行事件對于居民部門的影響沒有想象中的那么大，無論是消費信貸還是信用卡拖欠率這一塊都沒有顯著惡化，所以居民部門加杠桿消費的能力還在。

　　另外，美國服務業非常熱，使得服務業的工資漲幅比較大，這也增加了服務業消費的韌性。

　　所以美國今年下半年，對于美股EPS是負面的，因為經濟周期性的下行是大概率，但也不至于是一個深度衰退，這是從基本面的角度分析。

　　下半年超預期的風險來自美國通脹沒有如期下行

　　那么再從政策面和無風險收益率的維度來分析。

　　從政策面的角度，主要還是看通脹。

　　通脹下行是一個大趨勢，已經比較明顯了，現在問題是“度”的問題，雖然通脹會下行，但是想要快速下行，現在也遇到了一些麻煩。

　　比如我們來看支撐核心通脹的主要分項——住房通脹，按照房價和住房通脹的歷史規律，今年9月份開始，住房通脹會高位回落。

　　可是現在有新的變化，我們看最右邊的紅色的線，最近幾個月的租金指數環比一直沒有下降。如果租房市場一直維持強勢，核心通脹下來就比較慢，甚至有可能9月份以后走平了。

　　下半年，市場的政策預期對資本市場的影響，可能先揚后抑。大家現在都覺得美聯儲馬上要結束加息了，最多也就7月份加一次息了，加完息以后就存在是不是降息的問題，這是市場的主流判斷。

　　但是，如果美國的核心通脹沒有那么快降下來，不排除7月份并不是美國這輪加息周期的最后一次，可能再加兩次，如果加了三次，那就大超預期了。

　　下半年如果有超預期的風險，那就來自于美國通脹沒有如期下行，政策超預期，觀察點在9月份的議息會議。

　　總體來講，美國今年下半年通脹會下來，但是下來會非常慢。美聯儲加息到了尾聲，但是降息今年非常難看到，它保持較高利率，呈現較長一段時間，最終在今年的四季度對經濟形成一定的拖累。這個可能性比較大。

　　為什么我們覺得今年下半年對美股而言是先揚后抑。因為美股主要還是基本面驅動，基本面預期主導了行情。三季度美國高頻數據還行，市場對政策的放松預期有較高的期待。

　　但是到了四季度，可能發現通脹沒那么快降下來，政策也沒那么快轉松，經濟又開始加速回落，那個時候美股就比較難受。所以下半年對于美股來說，是先揚后抑。

　　美元震蕩走弱，美債長端利率會震蕩回落

　　美元下半年可能也是先強后弱，三季度美元不會弱到哪兒去，還是保持一個強勢震蕩，但是隨著美國經濟的進一步走弱，快了三季度末、慢了四季度，美元指數將向100以下震蕩。

　　我們還是維持美元指數年底可能到96的基本判斷，四季度對于人民幣是正面效應。

　　到了四季度，美國可能相對歐元區，相對日元，它的經濟增長的優勢也會走弱；再加上相比美聯儲，歐央行四季度對通脹還會更鷹派一些，所以，下半年美元是震蕩走弱的。

　　美債可能還是維持此前的判斷，這一次美債10年期反彈到3.8%的位置差不多了，這一次從前面3.2%反彈到3.8%，再向上的空間不大。

　　反過來說到了今年四季度，我們還是認為美債十年期收益率能夠回到3.5%以下，這可能對全球的風險資產是正面的。

　　基于歷史規律的研究，我們還是認為對于美國的長債利率已經先于聯邦基金目標利率見頂了，去年10月份美債十年期4.34%這個位置，已經是這一輪美國加息周期的高點，后面美債長端利率就應該是震蕩回落。

　　下半年美國無風險收益率回落的過程中，全球市場包括美股市場不具有什么系統性風險，更多是一個周期性的沖擊。

　　特別是美股市場，下半年風險還是在于到了10月份以后，隨著三季度、四季度業績逐步出來，跟美國經濟高度相關的行業是有壓力的，殺盈利的沖擊對美股的影響在今年四季度會相對明顯一些。

　　總體來說，下半年的行情，節奏上是先揚后抑，而從區間最終的漲跌幅來看，會比今年上半年弱。下半年隨著美國經濟回落，美股基本面走弱，美股的風險溢價可能會有所增加。

　　這是短周期擇時的視角。

　　A股投資者要關注美股三個結構性變化

　　我們再聊一聊結構。

　　結構角度來看美股，更值得A股投資者關注，這是長邏輯，美股主要有三個變化。

　　第一個變化是新科技浪潮。

　　隨著美國十年期國債收益率的回落，對于科技行業、科技行情往往都是正面的，這是從歷史經驗的視角來看。

　　因為無風險利率的回落有利于科技行業及估值，特別是科技行業自身層面的景氣都在向上走的階段，它估值驅動的持續性可能更強。

　　可以看到，今年以來，特別是近期前五大的科技股，對于標普500指數驅動力達到70%以上，基本上就是科技股拉動了美股指數。剔除科技股龍頭，美國股市其實沒有那么強。

　　如果跟過去類比，這一波科技浪潮更像90年代的信息高速公路，并不像10年代的移動互聯網時代，現在的政策驅動比當年更強，所以先進制造、AI、計算機、芯片的資本開支在顯著提升。

　　第二個變化是再工業化。在大國博弈的時代，無論是新能源還是半導體，可以看到美國本土投資不斷攀升。

　　在去年高基數的情況下，今年電氣設備類的進口增速還維持比較高的增長。

　　我們還看到一個有意思的情況，今年以來收入同比和環比都在增長的主要集中在先進制造業，其中科技含量較強。

　　所以，美國的再工業化不是低端制造業的回歸，而是先進制造業的驅動。

　　第三個變化是清潔能源化。

　　傳統能源逐漸從過去的高波動周期股轉變為價值股，特別是從2022年以來，許多傳統產業股票開始下跌，但這些高股息、高分紅的能源股反而逆勢走強。

　　從2022年1月至今，標普500能源行業指數是36.6%的漲幅，因為資本開支在收縮，現在傳統行業做減法，所以屬于剩者為王，贏家通吃。

　　這對中國也有一定的啟示。我們的一些傳統行業，特別是以能源行業為代表的傳統行業的龍頭公司，逐漸從高波動的周期股走向高股息、高分紅的價值股。

　　安全發展模式下，關注三方面的投資機會

　　講一下中國經濟基本面，請大家關注兩個字——安全。“安全”在“發展”之前。安全發展模式下的投資思路，應該從政治經濟學的角度來思考，而不是傳統的西方經濟學框架。

　　中國已經進入到高質量發展的新階段。過去幾十年，中國GDP的拉動主要依賴于地產投資，它是拉動我國經濟的核心力量，但從去年開始，它成為了拖累，這種拖累有可能變為常態化。

　　我們需要關注的是高科技、高技術產業，把重點放在藍色這部分，就是高技術產業。

　　因為去年高技術投資成為了中國經濟的一個重要亮點，未來依舊是中國經濟的重要亮點。

　　總體來說，經濟的中低增速已經成為常態，大家不要老想著大刺激、強刺激、走老路，這已經一去不復返了。

　　我們要在這百年未遇之大變局，在安全發展的格局下來思考問題，“低增長、低利率、穩中求進”的格局會持續很長時間，這才是重點。

　　在這樣一個基本宏觀假設下，又回到了2012年當年講的“螺螄殼里做道場”的框架——不要去過度關注宏觀經濟總體的增速，而是聚焦在結構，圍繞結構找亮點。

　　從安全發展的結構角度來看，我認為有三個方面值得大家多關注。

　　首先，尋找新需求。

　　在總體有效需求不足的背景下，埋怨是沒有意義的，應該去找新需求。

　　新需求就在剛才提到的拉動GDP的新亮點，也就是高技術領域，聚焦在新科技以及“補短板”的領域，這些領域是有新需求的，而且是不斷擴張的新需求。

　　結合海外新一輪的科技創新周期下，以AIGC、智能駕駛為代表的數字經濟，將成為需求端的新動能。

　　第二個方面，在低利率時代，業績穩定增長的高股息資產，是難得的，物以稀為貴。

　　因此，可以用類債券的配置思路，挖掘優質傳統行業的龍頭、“不死鳥”。對那些能持續分紅的企業好一點，要珍惜它們，以長打短，哪怕它們的股性較弱、交易不活躍。

　　第三個方面，是更少的機會，阿爾法的機會，就是跌出價值的績優股。

　　因為中國擁有14億人口、人均GDP超過1萬億美金，這么巨大的一個市場，我們需要尋找現金流的回報較好、具有全球競爭力的細分行業龍頭，不一定是消費。

　　我們來看這張圖。

　　日本步入90年代以后，經濟是比較平淡的，甚至一直在低位徘徊，但這并不妨礙這些細分領域的龍頭公司，憑借自己的商業模式和技術壁壘，成為穿越周期的10倍股。

　　這種不“躺平”的企業，我們要珍惜，我們要去尋找。

　　戰略性看多A股、美股科技行情，將港股當做債市配置

　　最后，我們講一下投資策略。

　　對A股來說，還將延續“螺螄殼里做道場”，建議多關注結構，減少預測指數，而且不應該靠預測指數來投資。

　　總體來說，經濟低位復蘇、政策托底，下半年A股市場可能還是一個平衡市，增量資金不足，這種情況下，數字經濟在今年下半年仍是最強的主線，而且會進一步擴散，甚至會向先進制造的方向擴散，半導體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

　　會不會風格切換？最快等到四季度再說，在此之前，主線還是科技成長的輪動和擴散。

　　風格切換，第一種可能性，要看美聯儲是否會大幅度放水。如果年底美聯儲放水，那么交易型的外資來買中國的核心資產，可能會對現有科技成長主線產生沖擊，這是一種可能性。

　　第二種可能性是中國的政策刺激會不會超預期，以及中國經濟的復蘇會不會超預期，或者人民幣匯率會不會比我們預期的更早見底反轉。

　　目前，我認為人民幣匯率在三季度末穩住，四季度開始回升。如果人民幣超預期升值，有可能帶來下半年風格切換。

　　但總體來說，現在討論風格切換為時尚早，三季度還是以科技驅動和成長驅動為核心。

　　美股下半年行情，剛才已經講過了，上下兩難、震蕩市、前高后低，沒有今年上半年行情好，但是以AI為主導的科技行情可能已經奏響了時代最強音。

　　港股現在在底部了，但是，這個底部是一個沼澤一樣的底部，沼澤底不深但容易陷進去。2021年之后，港股作為一個受地緣政治風險主導的離岸市場，估值體系崩塌并重建，還沒有結束。

　　港股與A股、和美股不同，A股和美股是由本土資金主導的市場，而地緣政治風險持續影響外資，港股作為離岸市場真的好可憐，雖然便宜得要死，但是在港股做投資，就像在底部做俯臥撐，如果做錯了節奏，就可能會被沼澤底吞噬。

　　因此，對于港股而言，我建議，不要把它當作本土股市，動輒想要抄底，反而把它當作債券市場來長期配置，也許才是最終的贏家之道。

　　所以我們認為，港股的主線還是deep value高股息的央國企龍頭。

　　從全球化思維來考慮，就像巴菲特買日本的商社和美國的石油一樣，它們本質上是高股息且具有深度價值。

　　我們可以將其視為債券而長期配置，而非進行短期的股票炒作。

　　在這方面，我們可以精選一些央國企的電信運營商、能源、公共事業、保險、大銀行或少數央企地產等相關的港股，特別是股息率持續數年在10%以上的，這是港股核心主線。

　　至于其他的港股，那就是重建游戲規則了。

　　首先，精選先進制造的阿爾法機會。但是，寧愿在A股中尋找高科技和先進制造的機會，也不要動輒去抄底所謂便宜的港股。如果A股實在找不到機會，才可以考慮港股，因為，盡管賽道相同，但賽場（股票市場）不同，估值不具可比性。

　　其次，互聯網龍頭的估值體系重建。目前處于歷史估值底部，如果港股年內有short cover式交易性機會，可以優選互聯網龍頭。但是，展望未來，不排除部分互聯網龍頭目前的估值是處于長期的“頂部的底部”。

　　第三，餐飲旅游、食品飲料、紡織服裝等領域，精選向低線城市、低線渠道擴張的、高性價比的消費品牌，肯定有阿爾法機會。

　　但總體來說，我們應該好好珍惜A股的結構性機會，戰略性看多A股、戰略性看多美股的科技行情；對于港股我們認為可以把它當做債市，也值得配置。

　　下半年的A股市場該如何投資？機構如何看待后續市場走勢？公眾號后臺回復關鍵詞“2023年中策略”，查閱更多相關內容~

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責任編輯：劉萬里 SF014