美股熔斷道指狂瀉，A股邏輯變了嗎？來新浪理財大學，聽開年重磅專欄“交易日財經早報”。

　　核心結論：

　　1、經濟失速下行是美股超級牛市終結的最重要原因，而重要催化劑的出現會加速經濟下行風險的暴露。

　　2、中美經濟周期是否同步決定了A股對美股牛市終結的反應，若中美經濟走勢短暫背離，A股有可能逆勢上漲，如2000年；若中美經濟周期同步，A股大概率同步跟跌，如2007年。

　　3、A股估值分位水平相對美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。

　　4、若美股牛市終結，A股大概率將會同步下跌但跌幅會遠小于美股。

　　摘要

　　1、經濟失速下行是導致美股超級牛市終結的根本原因，重要催化劑的出現是風險加速暴露的開始。經濟大幅下行是美股牛市終結的根本原因，如第一次牛市終結，經濟增速下行了5.15個百分點，第二次牛市終結，經濟增速下行了6.14個百分點。通常經濟崩潰態勢出現前，PMI、ECRI、國債收益率等領先指標都會出現見頂回落的跡象。此外，重要催化劑的出現會成為經濟失速下行以及超級牛市終結的直接導火索，由此開始風險加速暴露，如2000年微軟壟斷案宣判以及針對思科、微軟、戴爾的數十億美元集中拋售由此導致科技股泡沫破滅。2007年8月巴黎銀行凍結在美國次貸市場虧損的基金，隨后次貸危機爆發，金融風暴席卷全球，超級大牛市也就此終結。

　　2、中美經濟周期是否同步決定了美股牛市終結后的A股反應及節奏。美股兩次牛市終結后A股的反應及節奏不盡相同：第一次美股牛市終結，A股先跌、后漲創新高、再轉跌，在美股大跌期間A股曾逆勢上漲并創出新高，最重要的原因便在于期間中美之間的經濟走勢出現了短暫背離，即2001Q1季度，出口的意外性回升和投資拉動導致中國當季度經濟上行2個百分點，而當期美國則是繼續下跌0.66個百分點。但這種周期背離卻不持久，隨著出口的重新回落，中美經濟走勢走向一致，A股在滯后9個月后便跟隨下跌；第二次美股牛市終結，在整個期間內，中美經濟走勢都驚人的一致，基于此A股也同步跟隨了美股下跌。

　　3、美股牛市終結對A股影響的傳導機制，包括經濟預期傳導機制和估值分位區別影響機制。經濟預期傳導機制可以總結為：美股牛市終結（伴隨美國經濟大幅衰退）→中國對美出口和對外出口是否大幅滑落→外需惡化是否導致未來經濟預期悲觀→經濟預期悲觀情緒反饋到A股→A股市場進行演繹。

　　4、估值分位區別影響機制：A股估值分位水平相對美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。第一次牛市終結，美股在88%估值分位，A股在76%估值分位，兩者水平較為接近，同處較高位置，最終標普500指數下跌了48.92%，市盈率下跌38.2%，而上證綜指下跌了41.14%，市盈率下跌34.2%，估值分位水平相當的情況下美股A股下跌斜率和幅度也較為相當；第二次牛市終結，美股估值在19%分位水平，A股估值在75%分位水平，最終標普500下跌了56.78%，市盈率下跌36%，而上證綜指下跌了71.98%，市盈率下跌了77.1%，A股遠高于美股的估值分位水平導致斜率和跌幅都遠大于美股。

　　5、若美股牛市終結，A股大概率將同步下跌但跌幅會遠小于美股。經濟預期傳導機制來看，若美股牛市終結，美國經濟增長衰退，在中美貿易沖突基礎上有極大概率會出現中國對美出口和對外出口大幅滑落的情形，并且想通過內需提振來抵消出口惡化對經濟的下拉影響，這種可能性微乎其微，因此最終中國經濟增長出現平穩甚至回升的概率極低，更大的可能性還是中美經濟周期走向趨同，因此A股大概率將會同步下跌；從估值分位區別影響機制來看，目前上證綜指位于16%估值分位，標普500處于85%的估值分位，A股估值分位水平已經很低，尤其相較美股而言有非常大的優勢，因此盡管A股在大概率同步跟跌的情況下，跌幅也會遠遠的小于美股。

　　正文

　　1

　　美股牛市終結對A股有何影響？

　　1.1 1980年以來美股的三輪超級大牛市

　　1980年以來，美股開啟了三輪超級大牛市。第一輪為1982年3月至2000年8月，持續時間222個月，標普500指數從113點上漲至1510點，漲幅達1336.2%。隨后互聯網泡沫破裂，超級牛市終結，美股進入調整期，熊市持續了26個月，下跌幅度42.8%；第二輪為2002年10月至2007年10月，標普500從803點上漲至1546點，漲幅92.3%，持續時間60個月。隨后次貸危機爆發，超級牛市再次終結，指數回調56.7%，熊市持續17個月；第三輪為2009年3月至今，標普500從681點上漲至2972點，漲幅達335%，持續時間132個月。

　　1.1.1 走出滯脹，估值與業績雙升（1982-2000年）

　　經濟繁榮周期下，業績回升，估值從修復走向泡沫。20世紀70年代至80年代初，兩次石油危機引發的輸入性通脹使美國深陷滯脹泥潭，美國經濟也陷入二戰以來的最嚴重衰退，持續高位的無風險利率對美股估值形成了強烈的壓制。標普500指數PE從二戰以后13.87倍的平均水平跌至1982年的7.73倍。前美聯儲主席沃爾克上臺后，積極治理通脹，通過持續加息帶領美國走出滯脹。隨著高通脹得到治理，美國經濟重回增長軌道并進入新一輪繁榮周期，美股近20年的超級大牛市也就此拉開序幕。1982年至2000年之間，標普500指數從113點漲至1510點，年復合增速15.7%，指數EPS從33美元漲至74美元，年復合增速4.6%，PE從8倍漲到29倍，年復合增速7.4%，前期受壓制的估值中樞不僅在80年代得到了修復還在90年代后期逐漸泡沫化，最終互聯網泡沫破裂，本輪超級牛市終結。

　　產業結構升級與技術進步是本輪長牛的核心驅動力。80年代，里根政府推行新政，將高耗能高污染的重化工業向日本為首的亞洲國家轉移，同時通過降低稅率和放松航空、鐵路、天然氣、汽車、交通運輸、有線電視等重點制造和輕工領域的管制推行產業結構升級，釋放產業發展活力。這一期間，美國第二產業產值比重下降了4.6%，第三產業產值比重上升了5.0%。第三產業中的科學和技術服務業，衛生保健以及金融和保險業上升明顯，產值比重分別上升了1.8%、1.2%、1%。90年代以來，以大規模集成電路、微型計算機和互聯網為載體的信息通信技術取得了長足進步。美國憑借廣泛的技術競爭優勢，一方面對傳統化學、鋼鐵、電氣設備、汽車等制造業進行持續改造，使得勞動生產效率進一步提升，另一方面延伸出信息技術、衛星導航、網絡教育、電子商務等新興產業，科技成果在新興產業中的廣泛應用極大地促進了美國產業的轉型升級，成為了這二十年間經濟與股市持續向后的核心驅動力。

　　1.1.2 經濟全球化以及房地產高杠桿的推動（2003-2007年）

　　經濟重回增長軌道，估值回歸均值，業績貢獻主導。2000年互聯網泡沫破裂后，美聯儲開啟了一輪為期兩年半的降息周期，期間共計降息13次，合計降息550個BP，快速大幅度的降息對美國經濟的提振作用明顯，充足的利率空間以及危機爆發前溫和的通脹水平都對經濟恢復形成了便利，最終美國經濟從2001年底開始逐步恢復增長，股市也從2002年10月起重拾升勢。2002年至2007年間，標普500上漲92.3%，年復合增速13.9%，指數EPS從39美元上漲至81美元，年復合增速15.74%，估值從46倍下降至17倍，年復合增速-18.1%。本輪美股大牛市中，業績成為了行情的絕對主導，而估值也從泡沫破裂后的高點向二戰以來的均值回歸。

　　經濟全球化加速以及居民部門加杠桿的推動。在應對互聯網泡沫危機中，美國低利率環境形成，客觀上推動了房地產行業的繁榮，對于經濟復蘇形成了強有力的支撐。同時，隨著房價一路走高，居民部門開始撬動高杠桿進入房市并進一步形成財富效應。在這一時期，居民部門杠桿率由2002年的74.8%攀升至2007年的98.6%，上升幅度達23.7%，而同期政府部門杠桿率僅上升9.1%個百分點。另一方面，2001年中國加入WTO后，低價制成品使得全球貿易活躍度大幅提升，商品貿易占全球GDP的比重在這一時期快速提升，2008年達到51.44%的歷史最高水平。美國作為全球最大的消費國在這一時期內充分受益，大量進口低價消費品使得通脹水平保持了了長期溫和。中國的對外開放和經濟高速發展又幫助美國企業獲得了大量的市場份額以及利潤，助力這一時期美股盈利水平的大幅提升。

　　1.1.3 流動性持續寬裕推動估值擴張（2009年至今）

　　低利率環境推高估值，大量股票回購提升EPS。次貸危機爆發后，美聯儲開啟了長達8年的降息周期，降幅達500BP并在0利率水平停留七年，期間還開展了三輪QE。在流動性長期寬裕的加持下，美股在2009年3月開始反彈，標普500從681點上漲至當前的2972點，漲幅達335%，持續時間長達132個月。在此期間，標普500EPS由2009年的61美元上漲至2019年的134美元，年復合增長率8.1%，低利率環境推升估值至22.36倍。除流動性寬裕推動的估值擴張外，本輪美股周期中企業通過回購股票提升EPS是美股長牛的另一大重要推動因素。

　　2009年至2019年的十年間，美國GDP年均增長率僅為1.85%，而標普500EPS的年均增長率卻高達29.7%。除美股公司本身經營能力的提升外，股票回購功不可沒，2009年一季度到2018年一季度，標普500指數成份上市公司回購總金額達4.23萬億美元，2018年公布的股票回購總額達到了創紀錄的1萬億美元，對企業盈利增厚貢獻近半數。美聯儲數據顯示，截至2017年末，美國非金融企業累計購買3.37萬億美元股票，大幅超過ETF和共同基金累計購買的1.64萬億美元。與之相伴隨的是，2008年后居民杠桿率的下降，2012年后政府杠桿率的持平，以及企業杠桿率的對應走高，2012年以來，美國非金融部門杠桿率上升7.8%，居民部門杠桿率下降8%，政府部門杠桿率上升3.3%。

　　1.2

　　美股前兩輪超級大牛市的終結

　　1.2.1 1982—2000年大牛市的終結

　　經濟快速大幅下行是導致本次美股牛市終結的根本原因。2000年10月標普500自高點開始下行，幅度超40%，美股牛市就此終結，經濟的大幅下行是美股牛市終結的根本原因，而經濟崩潰前，PMI、ECRI等領先指標已大幅滑落。美國在2000年Q2季度達到了本輪經濟擴張周期的頂點，但從Q3季度開始經濟便出現了快速大幅下跌的趨勢，2000年Q3季度美國經濟增速4.08%，僅一個季度里經濟增速就大幅下滑了1.22個百分點，并且在后續的數個季度里經濟都以超過1個百分點的速度繼續滑落，到2001年底的時候經濟增速已經滑落至了0.15%，創下了1992年以來的增速新低。

　　領先指標在經濟出現崩潰態勢之前已開始大幅滑落。①制造業PMI。1999年11月美國制造業PMI指數57就見頂，出現了拐點，隨后開始轉而滑落，到2000年Q3季度經濟大幅跌落時就已經持續了近10個月的下滑，至49.7，落入收縮區間下運行；② 美國ECRI領先指標。2000年1月中旬，美國ECRI領先指標見頂，隨后也開啟了長期的滑落，幾乎領先經濟拐點一個季度，領先經濟確認下行兩個季度；③ 國債收益率雙重倒掛。其一，10年期和2年期國債收益率倒掛從2000年2月初開始，一直持續到2000年12月底結束，倒掛時間持續了近10個月，倒掛時間領先經濟確認下行時間8個月。其二，10年期和3個月國債收益率倒掛從2000年7月初開始，到2001年1月中旬結束，持續了6個多月，倒掛時間基本領先了經濟確認下行3個月。

　　出口和私人投資急速惡化導致了本次美國經濟快速下行。對美國經濟的“四駕馬車”進行具體分析，在2000年Q2季度到2001年底期間，個人消費支出增速只是略微下滑，從不到8%下跌至4%左右；政府消費和投資增速整個區間內維持大體穩定，在6.5%增速上下小幅波動；私人投資支出和出口急劇下滑是經濟下行的主因，其中私人投資支出增速從2000年Q2季度的12.31%一路大幅滑行至2001年Q4季度的最低-10.5%，出口增速從2000年Q2季度的12.07%高點滑落至2001年年底的-14.33%。

　　互聯網泡沫破滅是美股牛市終結的直接催化劑。90年代初互聯網普及和美國對電信行業的管制放松帶來了互聯網向好發展的環境，互聯網創造的新商業模式更是為投資者帶來了大量的機會，競爭性投資同樣使得上市公司股價快速上升并且很快積聚出高泡沫風險，此外疊加1997年亞洲金融危機帶給美國資金回流和極為寬松的貨幣環境，估值出現泡沫化傾向，互聯網泡沫一觸即破。以當時互聯網行業的五大龍頭為例，在2000年初的時候思科、甲骨文兩家公司的PE就已經分別高達127和103倍，即便是估值較低的微軟和英特爾PE估值也分別達到了57和43倍的水平，甚至以穩定著稱道瓊斯工業指數估值也在同期達到了25倍的歷史高位。2000年Q1季度，大部分互聯網公司的財報出現虧損，微軟壟斷案宣判等不利科技股的事件發生，加之3月中旬針對思科、微軟、戴爾的數十億美元集中拋售正式吹響了美股科技股泡沫破滅的號角，并由此引發了羊群效應，在之后的一個月內納斯達克指數就下跌了36%，從而開啟了長達兩年的美股震蕩下跌的過程。

　　“911”等非經濟因素也對美國經濟和美股風險偏好形成了打擊。以代表性的事件如“9.11”為例，僅當日道瓊斯工業指數就下跌了7%；又如2001年10月的安然事件爆發，安然破產和安達信隨之解體等也進一步影響了投資者風險偏好。

　　1.2.2

　　2002—2007年大牛市的終結

　　經濟再現失速大幅下行仍是美股牛市終結的最本質原因。2007年10月美股再創新高后，指數開始自由落體式下跌，調整幅度超過5成，長牛再次終結。從本次的情況來看，美國經濟下行并不一定會導致美股牛市的終結，而是需要取決于美國經濟下行的風險。若經濟表現為可控的緩慢下行，美股走牛會持續，如從2003年Q4季度經濟增速達到4.33%見頂后就一直持續回落，但回落的速度極慢，到經濟快速下行前的2007年Q3季度時美國經濟增速仍然維持著2.22%的增速，相當于經過了長達近4年的時間美國經濟增速僅回落了2.11個百分點，回落的速度極為緩慢；若經濟表現為失速下滑，意味著經濟出現了快速衰退危機，此時美股牛市就將終結，這在2000-2002年中得到過驗證，此外在本次終結也可以得到驗證，經濟從2007年Q3季度開始出現失速滑落，到2009年Q2季度經濟低點-3.92%，在不到2年的時間里美國經濟增速就轉負并下滑了6.14個百分點。所以，當美國經濟出現了雪崩式失速下滑的情況時，美股才會牛市終結。

　　PMI、ECRI等領先指標在經濟失速滑落前皆事先快速下行。① 美國非制造業PMI。2007年6月非制造業PMI達到60.7后轉而快速下行，在2008年Q1季度確認經濟出現失速風險的時候，非制造業PMI已經下滑至49.4，期間甚至一度滑落到了45的水平；② 美國ECRI領先指標。2007年6月初ECRI開始轉向下行，到2008年Q1季度時已經從142.92的高點下行到了129.68%；③ 再度出現美債利率雙重倒掛。美債10年期和2年期國債收益率從2006年6月開始出現倒掛，到2007年5月底結束，倒掛時間持續了近1年。美債10年期和3個月期國債收益率從2006年7月中旬開始倒掛，直到2007年8月中旬結束，也持續了1年多時間。

　　美國經濟“四駕馬車”全面惡化共同導致了此次經濟危機。其中，個人消費支出同比增速從2007年9月份的4.51%，滑落到了2009年6月份的-2.91%；政府消費和投資支出同比增速從2007年9月份的6.78%，滑落到了2009年9月份的2.03%；私人投資支出同比增速從2007年9月份的-0.86%，大幅滑落至2009年6月份的-26.64%；出口同比增速從2007年9月份的13.93%，大幅滑落至2009年6月份的-20.5%。四駕馬車的全面惡化共同助演了本次的經濟危機，導致美國經濟增速從2007年9月份的2.22%，大幅失速下行至2009年6月份的-3.92%。

　　引爆房地產次貸危機是這次美股牛市終結的直接原因和催化劑。2002年四季度后，美聯儲延續了寬松貨幣政策刺激經濟恢復，基準利率達到了1%的歷史低位，這催生出了房地產繁榮現象，在2004年到2006年6月的兩年半時間里，美國住房投資月均同比增速高達11.35%。由于消費者通過次級貸款購買房產且部分選擇在房價下跌后停止還款，流入法拍房數量增加進一步加速了房價下跌。次級貸的壞賬率升高達13%使得銀行選擇謹慎放貸，降低了金融市場流動性，加之次級貸款多數再打包成為金融衍生品進入市場給投資者帶來了損失，以2007年8月巴黎銀行凍結在美國次貸市場虧損的基金為標志，次貸危機正式爆發并傳導到整個金融市場。盡管美聯儲注資240億美元進行了短暫救市，但也只換來了市場平靜的兩個月，之后繼續演變成美股全面下跌。

　　1.3

　　美股牛市終結對A股影響的傳導機制和啟示

　　近期發生在美國的幾件事情需要引起我們的警惕：其一，美國長期國債收益率紛紛創下歷史新低，如10年期國債收益率截止3月6日下降到了0.72%，而上一次的新低是2016年7月初的1.37%，美債收益率創新低顯示出市場對美國經濟可能發生衰退的強烈擔憂；其二，支撐本輪美國經濟走強的驅動因素—投資和消費，他們的增速從2018年下半年以來就在不斷下行中，尤其是私人投資增速已經轉負；其三，新冠疫情近段時間內在全球多個國家都開始爆發，美國也不例外，結合中國疫情防治與蔓延的經驗來看，這種“傳染性強、致死率低”特征的疾病不排除出現更大規模爆發的可能，屆時對美國的投資和消費都有可能形成進一步的打擊；其四，PMI、ECRI等經濟先行指標也在不斷滑坡中。種種跡象都顯示出美國經濟未來可能所面臨的巨大風險，由此引發對市場大幅回調甚至牛市終結的擔憂，畢竟2000年以來美國超級牛市兩次終結的背后都同時發生了經濟的崩盤。

　　當然預判美國經濟崩盤或者超級牛市終結，都是極具困難、極富挑戰性的事情，預判本身就具有很大風險性。從2019年3季度開始，擔憂美國經濟衰退、股市崩盤的各種言論便甚囂塵上，但回過頭去看，這種情形并未成真，美國經濟增長雖有下跌，但下跌的節奏和程度都還不到崩盤的情形，甚至2019年4季度還重新有所回升，同時股指也不斷地創出新高。因此上述4點現象并不一定能推導出美國經濟衰退、股市崩盤，但其背后所可能導致的風險仍需引起我們的警惕和注意。因此我們有必要基于這樣一種情景假設，即如果美股超級牛市真的發生了終結，那么對A股會造成什么樣的影響，這種影響背后的機制是如何運行的？

　　1.3.1

　　兩次美股牛市終結，A股的反應節奏不同

　　兩次美股牛市終結，A股的跟隨節奏不同，第一次滯后、第二次同步。自1990年A股開市至今，美股牛市總共經歷了兩次終結，第一次發生在科技股泡沫破滅的2000年8月—2002年10月，第二次發生在次貸危機衍生金融風暴的2007年10月—2009年3月。這兩次美股牛市終結后，A股同樣經歷了大跌，但就A股跟隨美股大跌的節奏來看卻是不同的。具體地：

　　第一次美股牛市終結，A股先跌后漲再轉跌。2000年8月底，在標普500指數即將接近前期高點的時候，牛市格局戛然而止，美股市場開始轉頭震蕩下跌。而此時的A股，在8月底美股開始下跌的時候，A股也曾同步跟隨下跌過一段時間，持續了近1個月，但隨后止跌重新上漲，經歷兩度上漲后最終在2001年6月中旬的時候上證綜指創下了新高，而后才轉向開始了漫漫下跌之路。總結來看，第一次美股牛市終結后，A股市場的反應是先跌→后漲→再轉跌，如果從A股熊市開啟的時間2001年6月中旬算起，A股牛市終結時間比美股第一次牛市終結時間滯后了有9個月。

　　第二次美股牛市終結，A股同步跟隨下跌。2007年10月中上旬，標普500剛突破第一次牛市終結時的指數高點，次貸危機爆發，并很快衍生出全球金融風暴，美股牛市再度被終結。而此時的A股，也基本在同一時間創下了歷史高位6124點，隨后與美股一起同步開啟了熊市周期。第二次美股牛市終結時，與第一次有所不同，此次A股的節奏與美股是一致的，即同步下跌。

　　1.3.2

　　A股不同反應節奏，核心原因在于中美經濟周期出現短暫背離

　　兩次美股超級牛市終結的背后最本質的原因在于經濟發生了大衰退，對股市而言，經濟是影響股市中期走勢的最重要因素。當美國經濟增長出現緩慢下滑時，風險可控，股市并不會因此而轉向；但一旦經濟增長出現失控式的快速下跌，風險傳導擴散，股市就有可能引發大轉向，2000年和2007年的兩次牛市終結原因都在于此，其中：第一次牛市終結期間，美國經濟增長從5.3%下行了5.15個百分點至0.15%，第二次牛市終結期間，美國經濟增長從2.22%下行了6.14個百分點至-3.92%。

　　第一次牛市終結后的下跌前期，中國經濟與美國經濟走勢之間發生了短暫背離，故而A股能不跌反漲創新高。在第一次牛市終結開啟后，美國經濟增長不斷快速滑落，但值得注意的是，在美國經濟增速快速滑落的初期，中國經濟增長并未跟隨下行，反而大幅抬升，這短暫的經濟周期背離是A股前期反漲創新高最重要的支撐。

　　2001年Q1季度，中美經濟背離的原因在于出口意外回升以及固定資產投資拉動經濟。2001年Q1季度，出口增速出現了意外性回升（對美和非美出口皆回升），從1月份的0.1%增速，快速提升至了2月份的28.4%，三月份繼續維持著14.3%的增長，整個一季度的出口狀況明顯得到了邊際改善；此外，固定資產投資也為一季度經濟的短暫上行提供了助力，固定資產投資累計增速從2000年的8.5%，在2001年Q1季度大幅改善，累計增速提升至15.1%。正是在出口意外性回升和固定資產投資增速大幅改善的支撐下，2001年Q1季度的經濟增速從上個季度的7.5%提升至9.5%，上行了2個百分點，而同期美國經濟增速卻下滑了0.66個百分點，中美經濟走勢間出現了短暫但明顯的背離。

　　第二次牛市終結期間的中美經濟周期驚人一致，同步持續下行未見背離，A股跟隨同步下跌。盡管在第二次牛市終結、經濟下行期間國內的固定資產投資維持在穩定的較高增速。且前期消費也有小幅度的增速提升，但這些有助于拉升經濟增長的正面效應仍然不足以抵消出口惡化給經濟下拉所造成的負面影響。因此綜合來看，投資穩定和消費提升的正面效果無法抵消出口惡化的負面影響，因此本輪經濟的方向始終被出口所主導，中美經濟周期在整個美股牛市終結期間走向都十分一致，未有背離，這對A股如第一次牛市終結期間的逆勢上漲缺乏核心支撐。

　　1.3.3

　　美股牛市終結對A股的影響機制—經濟預期傳導和估值

　　經濟預期傳導。通過對過去兩次美股牛市終結后的A股表現，可以總結出其中的經濟預期傳導機制，即：美股牛市終結（伴隨美國經濟大幅衰退）→中國對美出口和對外出口是否大幅滑落→外需惡化是否導致未來經濟預期悲觀→經濟預期悲觀情緒反饋到A股→A股市場進行演繹。這個經濟預期傳導機制的每個環節的選擇以及能否順利推導出下一環節都對A股市場的最終表現至關重要，過去兩次美股牛市終結后的A股市場反應節奏不同，便是因為這個傳導機制的某個環節選擇不同。

　　第一次美股牛市終結前期，A股演繹遵循了路徑①，在2001年Q1季度的時候，對美出口和對外出口同時大幅回升，并且加之投資上行的拉動，這導致了Q1季度中國經濟增速出現了大幅回升，有力支撐了中國當季度經濟走勢與美國經濟走勢的背離，彼時市場對經濟的前景并不悲觀。

　　第一次美股牛市終結中后期，A股演繹遵循了路徑②，在2、3月出口意外回升后并未能持續，很快出口便重新滑落至低位水平，哪怕當時在投資有一定支撐和消費穩定的情況下，經濟的上拉效應都無法抵消出口的下拉影響，最終經濟預期變得悲觀。

　　第二次美股牛市終結完整周期內，A股都演繹出路徑②，當時美國經濟崩盤，中國的對美出口和對外出口都同時快速滑落，盡管當時投資較為穩定且消費有一定幅度上行，但仍抵不過出口惡化帶來的影響，因此市場對經濟預期是悲觀的態度。

　　估值：A股估值分位水平的相對位置影響其下跌的速度和程度，即A股估值的分位水平相對位置越高，下跌的速度斜率就相對越大，下跌的程度和幅度也就相對越大。

　　第一次牛市終結時，美股和A股的估值相對分位水平相當，最終A股下跌的斜率和幅度亦與美股相當。2000年8月下旬，美股動態市盈率接近28倍，位于自1991年7月15日以來估值水平的88%分位上。而A股動態市盈率66倍，位于76%分位水平，二者相對估值的分位水平較為接近，都同處較高位置。美股牛市終結期間，標普500的動態市盈率從接近28倍，位于88%分位水平跌到了市盈率17.3倍，8%的估值分位水平，其間標普500指數下跌了48.92%，市盈率下跌了38.2%；而上證綜指從高點的動態市盈率66倍，76%的分位水平跌到了市盈率43.4倍，39%的估值分位水平，其間上證綜指下跌了41.14%，市盈率下跌了34.2%。

　　第二次牛市終結，美股和A股的估值相對分位水平大為迥異，A股指數和估值水平的跌幅均遠大于美股。2007年10月，標普500指數動態市盈率17.5倍，位于19%的估值分位水平，經歷牛市終結后，標普500指數的市盈率跌到了11.2倍的位置，創下了估值新低水平，其間指數下跌了56.78%，估值下跌了36%；而上證綜指在開跌之前的動態市盈率為56.2倍，處于75%的估值分位水平，到熊市結束時市盈率跌到了12.8倍，亦創估值新低，其間指數下跌了71.98%，估值下跌了77.1%。

　　1.4

　　若美股牛市終結 ，A股大概率將同步下跌但跌幅會遠小于美股

　　從上文中的美股下跌影響A股的經濟預期傳導機制和估值機制來分析，若美股真的發生了牛市終結情形，A股大概率將會跟隨同步下跌，但跌幅會遠小于美股。

　　經濟預期傳導機制上來看：美股牛市終結（伴隨美國經濟大幅衰退）→中國對美出口和對外出口是否大幅滑落→外需惡化是否導致未來經濟預期悲觀→經濟預期悲觀情緒反饋到A股→A股市場進行演繹。這個邏輯鏈條是否能順利傳導需要解決兩個核心問題：

　　① 如果發生美股牛市終結，美國經濟大幅衰退，中國對美出口和對外出口是否會大幅滑落？我們認為這將是極大概率事件。首先，美國經濟衰退不可置疑的將導致中國對美出口增速大幅減緩，尤其是在中美貿易爭端背景下，中美之間的貿易規模本就存在萎縮的基礎；其次，我國能否加大對非美地區的出口，以此來彌補對美出口的下降，最終使得我國出口增速維持平穩或小幅滑落？我們認為這種可能性也是微乎其微，原因在于本輪全球經濟下行，新興經濟和除美國外的發達經濟體面臨的下行壓力比美國更嚴重更大，因此指望維持對非美地區的出口本就非常困難，更遑論還需要有一定的增加幅度來彌補對美出口的缺口。

　　② 對美出口和對外出口出現滑落的情況下，能否通過內需發力來抵消出口惡化的影響，最終達到經濟增速平穩甚至回升的效果？這一點也極為艱難，在過去的兩次牛市終結時，消費和投資的發力都從未達到過讓經濟平穩甚至回升的效果，在第一次牛市終結期間僅有的一次短暫經濟回升的主要驅動貢獻仍是出口的意外回升，因此意圖通過提振內需發力來抵消出口惡化影響的政策力度需極大，甚至難以想象，因此也極難產生樂觀預期。

　　在上述兩個核心問題的大概率假設條件下，如果美股牛市終結，美股經濟衰退，中國很難再現第一次牛市終結期間的經濟走勢短暫背離，更大的概率將是經濟周期走向趨同，因此A股大概率仍會同步追隨下跌。

　　估值機制來看：A股的估值相對分位水平越高，指數下跌的斜率和跌幅就有可能越大。在本次美股大跌之前，標普500指數的動態市盈率為接近25倍，位于85%的估值分位水平；而上證綜指的動態市盈率為接近13倍，位于16%的估值分位水平上。上證綜指的估值相對分位水平已經很低，尤其是相較美股而言更是有很大的優勢，因此盡管在A股大概率同步跟隨美股下跌的情況下，跌幅也將遠遠的小于美股。

　　2

　　三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟增長層面，經濟數據即將公布，關注復工進程以及逆周期對沖政策；全球流動性加速寬松，后續關注央行貨幣政策組合拳；市場風險偏好水平維持高位，逆周期對沖政策持續發力。

　　2.1

　　經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　經濟數據即將公布，關注復工進程以及逆周期對沖政策。后兩周將公布月度通脹、投資、工業數據，疫情的沖擊將逐步反映到經濟數據上，一季度經濟受損程度逐漸水落石出，從經濟活動的高頻指標來看，3月發電耗煤量延續抬升，環比上行10%左右，但同比仍有20%左右的下滑幅度。進入3月份之后地產銷售也有明顯的回升，但同比下滑幅度仍超過50%。高爐開工率從底部有所回升，目前為63.5%。汽車銷售明顯下滑，2月汽車銷量下降幅度高達80%，進入3月份經銷商的復工率依舊不理想，后續鼓勵汽車消費政策有望發力。從最新公布的1-2月出口數據來看，前兩月出口同比下滑17.2%，逼近2016年年初最差的情形，在疫情全球蔓延的背景下，外需壓力將凸顯。

　　全球流動性加速寬松，后續關注央行貨幣政策組合拳。美聯儲緊急降息50bp之后，全球央行紛紛跟進，全球降息潮再起，美聯儲繼續降息50bp以上的概率依然較大，后續關注中國央行的跟進舉措，月中是經濟數據密集發布期，也是MLF續做以及LPR報價時間窗口，央行貨幣政策有望加力。從各項利率來看，十年期國債收益率繼續大幅下行至2.6%附近，DR007下行至1.9%左右，十年期美債收益率下行更多，至0.74%附近，中美利差反而不斷抬升，人民幣不斷升值，進一步提升央行貨幣政策寬松空間。

　　市場風險偏好水平維持高位，逆周期對沖政策持續發力。風險偏好受到兩方面因素牽制，一方面是外圍市場的持續調整，美股經歷了各主要指數跌幅10%以上的黑色一周后，本周雖有所反彈，但恐慌情緒依然較高，波動率處于高位，美股對A股整體風險偏好有負面影響；另一方面，國內逆周期政策加力的預期進一步升溫，美聯儲緊急降息之后貨幣政策寬松的空間打開。風險偏好的變化需關注各國疫情能否有效應對以及寬松政策的發力情況，3、4月份貨幣、財政、產業政策等都值得期待，總量政策相對積極，有助于改善經濟預期和修復市場風險偏好。

　　2.2

　　3月行業配置：首選券商、傳媒（互聯網、教育）、工程機械

　　行業配置的主要思路：經濟增長層面，全球疫情蔓延是新的風險點，經濟增長預期受外需走弱的影響，目前企業復工狀態仍然參差不齊；流動性保持充裕狀態，市場利率持續下行，各項利率處于低位，關注后續社融的變化；風險偏好受到兩方面因素牽制，一方面是外圍市場的大幅調整，美股經歷黑色一周，主要股指周跌幅在10%以上，A股整體風險偏好有所降溫；另一方面，中國PMI數據公布之后，逆周期政策加力的預期進一步升溫，3月美聯儲降息概率大幅上升，股票市場演繹的邏輯短期在于經濟預期變化以及市場風險偏好，核心在于各國疫情能否有效應對以及寬松政策的發力情況。配置上可關注兩個方向，一是逆周期政策加碼相關的基建和地產鏈條，關注建材、房地產、工程機械、建筑等，貨幣寬松加碼可階段性關注券商；二是成長，從創業板和滬深300估值比價來看，成長的相對估值從2019年9月份之后持續抬升，相對估值變化印證了成長風格已經形成大趨勢，而產業變化是成長風格的核心，逢低可關注TMT、先進制造、醫療服務等。綜合來看3月可關注券商、傳媒（互聯網、教育）、工程機械等行業。

　　券商

　　標的：海通證券、華泰證券、中信證券、招商證券、東方證券、中信建投等。

　　支撐因素之一：業績增長確定性較高。根據證券業協會公布的數據，2019年證券行業整體經營業績增幅明顯，全部證券公司營收同比增長35.37%，凈利潤增長84.77%，業績實現反轉。今年以來市場成交量逐步走高，2月份券商傭金收入有望創新高，環比1月份大幅增長，市場流動性保持充裕，券商業績增長確定性較高。

　　支撐因素之二：整體估值合理，安全邊際較高。目前券商整體PB僅為1.6倍，分別位于近5年、近10年估值的31.7%、16.7%的分位水平，整體安全邊際較高。

　　支撐因素之三：證券行業進入監管紅利釋放期。2019年9月的深化資本市場改革12項意見的推出、年末證券法的修訂，為證券行業市場紅利的加速釋放鋪墊。重組新規落地后，根據非銀組的測算，新規將為證券行業帶來0.5%-1.5%收入增長，龍頭券商0.7%-2.3%收入增長，除了直接收入增長之外，背后帶來的衍生機構業務活躍、市場需求提升，加大了改革的最終效用。

　　傳媒

　　標的：三七互娛、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等

　　支撐因素之一：業績增速反轉，龍頭公司業績趨勢良好，一季度業績爆發可期。從已披露業績預告的公司來看，傳媒2019年業績增速將達到65.2%，2019年商譽減值對業績的拖累將明顯收窄，帶動業績反轉。龍頭公司的業績較為突出，如三七互娛、中公教育2019年業績靚麗。今年一季度業績有望再上臺階，第三方游戲數據分析公司伽馬數據近日發布的《2020年一月移動游戲報告》顯示，2020年1月中國移動游戲市場總體營收較去年同期增長49.5%，環比增長37.5%。

　　支撐因素之二：估值處于TMT行業中的相對低位。目前傳媒行業的PE估值為43.4倍，處于2010年以來估值的約46.1%分位水平上，與電子、計算機以及熱門細分領域相比，整體行業估值在TMT領域中處于相對低位，較為合理。

　　支撐因素之三：疫情改變消費習慣，宅經濟背景下休閑游戲備受青睞；考研擴招，疫情放大相關考試培訓需求。春節期間受疫情影響，休閑游戲類應用排名上升最快，各主要產品的流水在春節期間均有提高，與此同時，5G手機的爆發，將催生、催熱云游戲等新娛樂方式。2月25日，國務院常務會議推出鼓勵吸納高校畢業生就業的措施，要擴大今年碩士研究生招生和專升本規模，增加基層醫療、社會服務等崗位招募規模。教育部透露今年將擴大碩士研究生招生規模，同比去年增加18.9萬人。同時，擴大普通高校專升本的規模，同比增加32.2萬人。考研擴招，基層醫療社會服務崗位增加，疫情將放大相關考試培訓需求。

　　工程機械

　　標的：三一重工、徐工機械、中聯重科、恒立液壓、浙江鼎力、艾迪精密等。

　　支撐因素之一：行業集中度持續提升，挖掘機銷量先抑后揚。工程機械行業集中度從2012年開始觸底回升，行業CR4由36.6%增長至66.8%，向頭部企業集聚的現象明顯，強者恒強效應突出。短期疫情影響疊加2019年Q1高基數，今年1月份挖機銷量出現兩位數下滑，然而，2019年Q2基數低，加上旺季延后，2020年Q2增速彈性凸顯。

　　支撐因素之二：整體估值較低。工程機械整體PE水平為14倍，處于近兩年來的25%估值分位，估值水平較低，具備較強安全邊際。

　　支撐因素之三：逆周期對沖政策將加力，工程機械有望受益。近期，財政部追加下達專項債2900億元，加上此前提前下達的專項債1萬億元，目前已下達1.29萬億元。同時，財政部要求各地盡快落實具體項目，確保2020年初即可見效，專項債只是財政政策手段之一，未來財政政策將更加積極，疊加貨幣政策組合拳，基建托底經濟的力度或加強，地產調控也有望保持韌性，挖機行業的下游新增需求有保障。

　　風險提示：對比研究的局限性、市場學習效應導致過往的經驗和結論有偏差、經濟出現超預期下滑、新冠疫情反復等。