來源：中國基金報

　　引言：價值投資大師沃倫?巴菲特又開始買科技股了。不同于上次靜態市盈率不到20倍的蘋果公司，這次巴菲特買入的是靜態市盈率超過70倍的亞馬遜（數據來源：SEC， wind， 2019年一季度13F文件）。與巴菲特過去十年重倉的蘋果、富國銀行、可口可樂相比，如果從經典價值投資理論角度分析，亞馬遜的諸多估值指標均表明這是一只“很貴”的股票；但從電商、新零售和云計算各個業務線角度分析，科技巨頭亞馬遜在日常生活中無所不在，護城河日益增寬。從蘋果到亞馬遜，科技發展正在賦予歷史悠久的價值投資新的涵義邊界。高瓴資本張磊說過，互聯網時代價值投資要從發現價值進化為創造價值；面對即將到來的科創板時代，價值投資也面臨著“從0到1”的新定義。

　　表1 Berkshire Hathaway公司近十年五大重倉股

　　一、 價值投資：信息時代面臨的兩大挑戰

　　價值發現與價格重估作為經典價值投資框架的兩大要素，在本杰明?格雷厄姆的《證券分析》中有精彩的闡述：通過測算企業的“安全邊際” ，以低估的價格買入股票等待市場對其價格重估，從而獲取可重復的、風險收益比劃算的投資回報率。菲利普?費雪和沃倫?巴菲特進一步完善和豐富了價值投資的理論和實踐，通過尋找到“很濕的雪”和“很長的坡”，在優質企業持續創造價值過程中分享投資收益，完成價值投資的“滾雪球” 。即使在個人投資者占比較高的A股市場，過去20年的歷史表明價值投資理念仍然取得了巨大的成功，一批績優企業為價值投資者貢獻了可觀的投資回報率。

　　但在信息時代背景下，經典價值投資框架面臨兩大挑戰。首先，通訊和計算機技術的飛速發展使得信息交換和處理速度呈幾何倍數增長；相比格雷厄姆時代，信息時代的證券市場有效性大幅提升，程序化交易使得企業價值的發現和重估過程全天候進行并快速完成。其次，大數據和人工智能工具的廣泛應用，使得投資者幾乎可以實時跟蹤上市公司經營節奏，大幅提升對公司價值的計算精度和深度，經典價值投資框架的預期收益率被顯著壓縮。換言之，經典價值投資框架面臨的主要困境是，技術進步使得市場識別和計算公司價值“從1到100”的過程難度大幅降低。

　　二、 科創板：中國科技“從0到1”的孵化器

　　作為2019年中國證券市場的重頭戲，科創板甫一問世即獲得全社會巨大的關注。中國經濟正處于新舊動能轉換的關鍵期，經濟轉型升級被提升到“四大攻堅戰”的重要高度。相比舊經濟為主的地方融資平臺模式，高新企業聚集的科創板更為重視市場自身的價值發現和融資功能，為此科創板的制度設計從多個角度借鑒了納斯達克的成功經驗。在美國高科技產業的發展過程中，發達的資本市場扮演了重要角色，資源在市場交易中實現了高效配置。特別是近年來，互聯網、云計算和生命醫學等具有廣闊前景的高科技企業快速成長，并長期享受到市場給予的高估值和融資便利，在充沛的資金支持下實現全球科技擴張。在中美關系的特殊背景下，設置科創板的政策意圖不言而喻，這將是承載中國經濟轉型升級、中國科技產業“從0到1”的孵化器。

　　貴和尚中，和而不同。另一方面，我們也需清醒認識到中美兩國所處發展階段的巨大不同和國情的巨大差異，科創板并不是簡單照搬納斯達克的規則和制度。從企業生命周期看，科創板擬上市企業更多處于早期發展階段，與相對成熟階段的創業板、中小板和滬深主板形成互相補充和完善。從一二級市場銜接看，科創板更接近于一級半市場，功能相當于風險投資C輪、D輪融資的提前證券化，投資方法上也屬于一二級交叉地帶。從市場參與者角度看，科創板交易規則高度向機構投資者傾斜，剔除了大部分個人投資者。從這些角度看，科創板更是一個不同于納斯達克的嶄新市場，體現了制度設計者的中國智慧。

　　三、 機構投資者的“高考”：科創板帶來的多層次考驗

　　在此背景下，科創板對機構投資者的考驗是多層次的。首先，第一層考驗是估值定價方法的再選擇。對于大量處于發展初期的科創板公司而言，財務報表的凈利潤和ROE等靜態指標可參考意義并不大，A股投資者慣常使用的市盈率、ROE等指標并不適用；此外，對互聯網企業而言，市盈率的重要性并不顯著，凈利潤本質僅為一個會計周期內的盈余數字，代表真實議價能力和盈利潛力的自由現金流更受到投資者關注；因此，機構投資者在科創板投資中，應根據企業的商業模式、所處生命周期不同選取匹配的估值定價方法。

　　其次，第二層考驗是投資方法的融合。如前所述，科創板相當于風險投資C輪、D輪融資的提前證券化；剔除大部分個人投資者后，科創板市場流動性也相比主板下降。因此，科創板投資從持股久期和研究深度兩方面對傳統二級市場投資方法提出考驗。這一背景下，一二級市場投資方法的交叉和融合成為必然選擇。特別的，在一級市場投資中經常使用的可觸及市場空間測算（Total Addressable Market，TAM）、競爭卡位和潛在盈利彈性測算，將成為科創板投資方法的重要基石；此外，除了行業和公司基本面分析，包括環境、社會和公司治理（Environment/Social Responsibility/Corporate Governance， ESG）的企業社會責任評價和管理層評估也將納入投資決策體系中，共同支撐和完善科創板投資方法論。

　　最后，第三層考驗是價值投資的再定義。如前所述，信息時代背景下，經典價值投資框架面臨著挑戰，技術進步使得市場識別和計算公司價值“從1到100”的過程難度大幅降低；對于機構投資者，貫徹價值投資的超額收益空間也受到限制 。而科創板的問世，對經典價值投資理念將是一次新的再定義。其一，科創板擬上市公司大部分處于發展初期，公司價值處于“0”和“1”之間，計算機技術難以實時量化和預測企業未來經營節奏。其次，信息時代背景下，對互聯網、信息技術和生物醫藥為代表的高技術企業進行價值評估需要引入新的方法和體系，反過來也是對價值投資涵義的豐富和再定義。最后，對機構投資者而言，在科創板投資中不斷深化、完善和應用價值投資理念，實現“從0到1”的價值發現和價格重估，將可能取得超過現有成熟證券市場的投資回報，幫助科創企業和持有人實現雙贏，完成資源的高效配置。

　　四、 從0到1：科創板時代價值投資的新定義

　　科創板時代，價值投資新定義的重要使命是完成“從0到1”的企業價值發現，通過較長久期的持股和對較高波動性的容忍度，在科創企業發展過程中完成市場價格重估，獲取與之匹配的投資回報。傳統視角中，價值投資與科技公司的高估值和高波動性天然相悖，但這一觀點有明顯的時代局限性。在信息時代初期，出于對數字經濟等新技術前景的理想化外推，導致二級市場先后出現2000年納斯達克互聯網泡沫、2015年A股互聯網牛市。但隨著全球經濟數字化轉型的初步完成，人類社會生產生活的基礎已經遷移到服務器、光纖光纜和手機之上，高科技公司和傳統消費品、資本品甚至基礎設施公司的界限越來越模糊。在這一大背景下，價值投資已經很難繼續回避科技公司，一如本文引言所述巴菲特開始買入亞馬遜的案例。因此，對價值投資的涵義進行合理外延和新定義就顯得尤為必要，科創板時代的來臨將提供一個難得的契機。

　　筆者認為，科創板時代價值投資的新定義將從以下三點展開：

　　（1） 價值發現的新定義

　　對企業的價值發現是傳統價值投資的首要環節。傳統視角從企業在手現金、債務和現金創造能力角度分析計算安全邊際，但在信息時代，企業的價值發現需要更多從生態系統控制能力、產業鏈議價能力和潛在盈利可兌現能力三個角度入手。以某海外科技公司為例，由于公司不斷進行增長型資本開支投入，凈利潤表現持續不佳，但持續的投入鞏固了電商和云計算業務的護城河，對生態系統控制能力持續增強，體現為對上游供應商應付賬款的持續增長，反映為報表端自由現金流的持續高速增長，2018年減少資本開支后即體現出盈利的快速兌現。這個案例表明，傳統以市盈率和ROE為主的價值投資評價體系并不完備，信息時代的企業價值發現將呈現多角度、高維度、長久期的特點。

　　（2） 價格重估的新定義

　　市場價格重估是傳統價值投資主要的收益來源。但考慮到科創板規則的特殊性，包括流動性相對受限、股價波動區間更大、大宗交易或戰略配售有一定鎖定期等，在價格重估過程中也需要進行相應的新定義。我們認為可以從以下三個角度入手：首先，借鑒一級市場投資方法，以更長久期去審視公司價格重估過程；其次，從交易規則角度出發，加大對股價波動性的容忍度和接受程度；最后，更為重視企業長期商業模式的變化和兌現情況，適度過濾企業短期經營節奏的波動，減少企業短期業績擾動對價格重估的長期邏輯構成干擾。

　　（3） 商業模式和管理層的再評估

　　對企業商業模式和管理層的評估是價值投資理念的精華所在，擁有好的生意模式加上優秀的管理層相當于企業已經成功了一半，這在科創板價值投資中同樣非常重要。由于科創板擬上市公司多處于發展初期，技術往往有一定的競爭力，但在產品轉化和商業模式建立過程中，仍然要經過傳統企業走過的路徑，這一點也是科創板價值投資新定義中的不變之處。公募基金和券商作為科創板企業的主要投資者和戰略配售參與方，也應起到建言獻策的職責，將其過往投資的成功企業在產品轉化和商業模式分析與科創板企業分享，充當好企業發展的外腦，走好金融反哺實業、產融結合之路。

　　總結：踐行投資價值發現者，為國民創造財富

　　歷史證明，價值投資是證券市場中屈指可數的可解釋、可復制的投資理念。信息時代，人類的社會正經歷著前所未有的數字化轉型，科創板的推出將進一步推進我國經濟轉型升級。有著輝煌過往的價值投資理念，也將在科創板時代迎來新的定義。展望未來，價值投資將更加前瞻，識別和評估企業在發展初期的遠大前景；價值投資將更加長期，以更長的久期和容忍度等待企業價格的重估；價值投資將更加主動，金融反哺實業將加速中國科技產業的崛起，公募基金將在打造中國特色證券市場這一歷史進程中扮演重要角色，踐行投資價值發現者，為國民創造財富。 （原文刊發于《清華金融評論》6月刊 作者：博時基金總經理江向陽）

責任編輯：陶然