銀行入場！指數產品的三大戰役

　　星海筆記 星哥的馬甲

　　兵法曰：謀定而后動，知止而有得。

　　最近，銀行理財子公司紛紛籌建開業。一個有意思的現象是，大家好像都對“指數化”情有獨鐘。

2019年5月5日，工商銀行發布了“工銀量化股債輪動指數”，旨在以長期投資為理念，進行大類資產配置，目前已經發行了掛鉤該指數的產品。   

 

2019年5月15日，中信銀行資產管理業務中心正式發布了信銀全球多資產動量指數。基于動量因子模型和風險平價模型對全球大類資產標的進行動態配置。

 

 2019年6月3日，建信理財粵港澳大灣區資本市場指數在建信理財有限責任公司開業儀式上發布。

　　銀行做指數產品，是偶爾為之還是戰略所指？我想還是后者的可能性更大。這也意味著，公募基金固守了十余年的指數基金市場，迎來了攪局者。

　　無獨有偶，這兩天幾家基金公司也正忙著發布自己的新指數品牌。

　　相對于基金公司，理財子公司是一個后來者。構建自下而上投研團隊需要一個較長的積累過程，而自上而下的指數化模式既能發揮自有品牌，又能形成規模優勢，恰好可以解決當前理財公司凈值化發展中的痛點。

　　而基金公司正陷于股票、混合主動基金十年不增的窘境。貨幣市場基金又受到規模限制，也急需找到長期做大的增長點。指數產品順理成章成為行業共同選擇。

　　大家心里都清楚，已經發布的這幾個“劍走偏鋒”的主動/主題指數受到透明度、可投資性、策略容量等各方面限制，未來既不可能單獨支撐很大的規模，也不可能構成未來銀行指數化產品線的主體。它們只是煙幕彈，還不是主戰場。

　　如果說美國指數市場已經基本上三分天下，我們這邊還沒到春秋戰國年代。未來，指數產品有三大戰役要打。

　　第一戰役：拼布局

　　債券是先鋒。

　　未來一兩年，首先要玩搶地盤的游戲。而目前，FICC（固定收益、商品和外匯）是最重要的藍海。特別是對中國這樣一個債權文化濃重的金融市場而言，債券被動類產品的布局更有戰略意義。這一戰，銀行和基金之間是要正面剛一下的。

　　公募基金有點先發優勢。2011年南方和華夏就推出了債券指數基金，但規模都不太大，直至2016年開始快速增長（也包括很多并不嚴格遵循指數的配置型債券基金）。今年到現在，成立50億以上的公募基金除了個別爆款權益產品外，幾乎清一色都是債券型產品，而且基本都是給銀行資金量身定制的“免稅債基”。

　　今年成立規模超50億公募基金

來源：Wind，筆者整理

　　今年基金公司在債券型產品方面打出了三張牌：封閉定開債基、上交所的組合債基、跨市場ETF。后兩者都是工具化產品。

　　目前在審的債券ETF產品還有16只，涵蓋銀行間、交易所兩個市場，短、中、長三個期限，也包括金融債、地方債、信用債、可轉債等不同品種，甚至個別基金公司還開始搞區域地方債的細分領域。

來源：證監會，筆者整理

　　基金公司有兩個關鍵籌碼，一個是稅收優惠、另一個是交易所場內交易。

　　市場普遍已經關注了基金的免稅優勢。公募基金產品在增值稅、所得稅兩個主要稅種上享有其他理財產品不具備的減免優惠，理想情況下可以通過分紅方式為銀行等機構投資者合理規避相當于債券利息和交易價差部分25%-30%的各項稅收，而代價只是0.1%-0.2%的綜合費率，吸引力是顯而易見的。

　　份額交易的便利性也很重要。交易所交易產品ETP（exchange-traded products）目前和未來都將是指數產品的主要方向。而銀行理財產品的份額雖然可以實現轉讓，但大部分仍在各家銀行內部柜臺市場OTC撮合，缺乏一個統一、公開、透明、有良好流動性（甚至做到T+0）的二級市場。這可能是影響其指數化發展的重要障礙。另一方面，銀行間市場目前是一個機構詢價為主的市場，在兼容機構和散戶的連續競價交易方面，滬深交易所仍然具有較大優勢。對債券ETF而言，如果將來能夠實現銀行間、交易所兩個市場的跨市場互通交易，那無疑將更大的提升吸引力。

　　銀行雖然起步較晚，但在債券產品方面實則具有很好的先天稟賦。

　　首先，無論是一級市場債券承銷規模還是持倉規模，銀行都是當仁不讓的老大。這為銀行提供了得天獨厚的券源優勢。

　　其次，銀行間交易的債券是整個債券市場的主體，而在CFETS（外匯交易中心）、上清所的規則制定和業務創新方面，銀行顯然具有更高的話語權。

　　其實銀行在債券產品指數設計和產品儲備方面早有安排，例如：

2017年6月，中國建設銀行攜手Wind資訊發布“建設銀行-萬得銀行間債券發行指數及曲線”。

 

 2018年6月14日，外匯交易中心與中國銀行聯合發布“CFETS-BOC交易型債券指數”。2018年12月11日，基于該指數中國銀行發行“中銀策略-債券指數1號（中短期高等級信用債）”指數型理財產品。

　　此外，大部分基金公司的債券配置型產品目前都是為銀行自營資金所定制（不過以前是一家包攬，現在是幾家共享）。如果稅收優惠能統一，銀行公募理財勢必成為銀行自身債券指數化配置的不二選擇。

　　股票是主力。

　　有人說股票型指數產品是基金公司的大本營，其他機構插不上手了。雖然基金確實已有較大的優勢，但我認為絕對不能忽視銀行理財在股票指數方面的發展動力。

　　從內在動因來看，銀行沒有成熟的權益主動投資團隊，而卻又很強的權益配置需求。指數化是一個簡便易行的方向。

　　從發展空間來看，指數化產品中，股票是主力，全球占比大約80%左右。銀行如果希望發力指數化，在股票寬基方面必須有所布局。

　　從實施難度上看，50、300、500、創業板等寬基指數本身跟蹤難度并不高，小型基金公司都能做，對銀行來講系統、人員上進行準備沒有難度。或者另辟蹊徑從主題指數（像ESG等）開始搞，既符合產品發展趨勢，也符合宣傳上的需要。

　　從競爭態勢來看，頭部基金產品尚未樹立牢固的市場壟斷地位。最大的華夏上證50、南方中證500在400多億人民幣的規模，雖然已經具有頭部效應，但還難說無法撼動，滬深300ETF除了華泰柏瑞300億以外、華夏、廣發、嘉實也都在200億左右。

　　從客戶資源來看，基金公司在渠道方面并無直接優勢，大部分客戶來源仍是券商、銀行渠道資源和保險公司等機構客戶貢獻。如果銀行通過強大的渠道網絡進行營銷，并與保險等機構進行資源互換，即使是基金已經耕耘多年的品種，二者或許也都還有的一拼。

　　百億規模權益指數基金（聯接未剔除）

數據來源：Wind

　　但與債券產品一樣，股票指數產品本質上還是需要做場內交易，以及股份換購等靈活操作。理財能夠進入交易所市場成為ETP還是一個基本前提。

　　商品出奇兵。

　　除債券、股票指數之外，商品指數產品也是一個小眾但規模可期的市場。

　　現在市場上已經存在黃金、白銀和原油指數產品，多家基金公司的商品ETF早已在路上，覆蓋面相當廣泛，有的已經上報好幾年了，都是志在必得的架勢。

　　但銀行并不落后。在商品、外匯掛鉤類產品方面，他們本來就有成熟的貴金屬、商品交易部門，一直提供多種產品服務。在多家理財子公司的招聘廣告上，“貴金屬投資”、“商品投資”崗位也歷歷在目。

　　就拿黃金為例，雖然黃金ETF也出來好幾年了，但大媽們其實還是更熟悉銀行的金條和紙黃金。而且銀行還有個優勢，就是憑借表內結構化存款掛鉤商品和外匯，可以極大豐富除指數產品以外的多元工具選擇。2005年的時候銀行理財就是搞指數掛鉤的結構化產品起家的。這方面只有券商有的一拼，僅經營表外業務的基金公司在產品收益結構豐富程度上會有一定劣勢，只能在覆蓋面、交易效率等方面設法扳回一城。

　　可以預見，商品指數也將成為兵家必爭之地。

　　申報中的商品指數基金

來源：證監會，筆者整理

　　到目前為止，我還是更看好基金公司一些。但其發展還是主要依賴以下兩點條件：

　　1、公募基金的稅收優勢能長期保持，而銀行短期內爭取不到公募理財的同等待遇。

　　2、公募基金能守住交易所場內市場壟斷地位，而銀行短期內無法建立一個具有良好流動性的份額交易平臺。

　　機構競爭的背后，其實也是監管的競爭。有所為有所不為，你們看著辦吧。

　　第二戰役：拼研發

　　資產配置是根本。

　　指數化產品對客戶而言是β，但對資管機構而言實則是α。

　　指數產品的開發大致有三個方向：

　　一是布局核心寬基產品，股票、債券、商品各大類資產的代表性指數。

　　二是滲透每個資產門類下細分的主題和領域，比如大小盤、利率/信用、不同期限、行業、地域等等。

　　三是主動策略的被動化。把各種實踐中證明有效的主動策略轉化為低成本的被動投資。大部分smart beta都屬于此類，還有各種資產配置的、量化的策略以被動指數的形式呈現。

　　從基金產品研發的角度，目前也基本上是沿著這個順序展開的，越往后對于研發能力的要求越高。

　　然而，即使是完全被動復制寬基指數產品，發行的擇時也非常重要。投資者不論買主動還是指數產品，根本上目的還是要賺錢的，特別是在短期投機氛圍如此濃厚的市場，一個細分指數發行后較長一段時間沒行情，資管機構至少是會損失一些機會成本的。

　　現在大部分機構的指數產品線都沒有那么全，下一步面臨如此多的選擇和如此緊俏的資源約束，先開發什么指數？何時發行？怎樣引導客戶使用？都是主觀性非常強的工作。發早了，市場風沒到，發晚了，被別人家搶了先機。

　　另一方面，對于重營銷、重運營的指數化產品而言，新增一個資產類別絕非增加一兩個投資經理那么簡單，特別是不少另類ETF前期基礎設施投入不小，按照現在江河日下的管理費和與日俱增的營銷費用，沒幾年還真不見的收得回成本。若沒有點決心和定力，可不是小機構隨隨便便就玩得起的。

　　因此，在任何指數化產品的開發和使用過程中，資產配置的方向性選擇都是不可或缺的戰略基石。配置-研發-營銷的鏈條打通非常重要。如果指數研發決定了槍械庫的先進程度，則資產配置的選擇則決定了戰斗效率的高低。有幾家在年初跟著估值修復期發中證500，效果都還可以。然而，產品注冊和客戶預熱都有周期，有些指數產品從報到批以年計，考驗前瞻性的同時，運氣成分也不少。

　　另外，目前全球指數化產品發展的趨勢都逐步進入了主題化、主動化的階段。這需要資管機構自己向上形成有效的指數開發和維護能力。這一批發布的“銀行指數產品”，基本還是與外部機構資源合作的結果。未來，無論銀行還是基金，都要走上自主開發指數的道路。這不僅對銀行，即使對基金公司現有團隊也是很大挑戰。

　　第二戰役之后，行業格局基本上就比較明朗了。

　　第三戰役：拼成本

　　資源整合是關鍵。

　　人無我有，人有我優，人優我廉。

　　低費率是指數投資的根本邏輯，最終挑戰的是資管機構的成本控制和資源優化能力。雖然指數基金價格戰已經開打，但最慘烈的階段還遠未到來。當前國內寬基指數產品的平均管理費率基本在朝著0.15%靠攏，而全球最大的標普500ETF（SPY）目前綜合費率水平僅在0.09%，smart beta里面最大的Vanguard Value ETF（VTV）費用率僅為0.04%，幾個low vol產品也不過0.15%水平。

　　怎么用最少的錢把事辦了，短期能補貼，中期靠平臺，長期靠戰略。

　　研究海外資管機構的時候我曾經常感到疑惑，為什么大家都在一個監管環境下，信息如此透明，金融產品又沒有什么專利可言，但有些事情就是只有一小部分機構可以做到，而其他機構（包括國內很多公司）無論如何嘗試也效仿不了。后來直到逐步接觸了這些資管機構的人，感受他們迥異的氣質和追求，才慢慢理解了什么才是最難復制的東西。

　　平臺，像股權結構、業務布局、資源稟賦，既不決定于市場周期，也不是一兩個人能夠輕易改變的。比如像摩根大通、高盛這種全球無孔不入的資源網絡，Vanguard股權結構帶來的成本優勢，這是大部分其他資管機構學也學不來的。放長一點看，指數產品的開發是一個系統工程，從指數研發、指數運營、產品開發、產品運營、產品銷售，降低成本最終拼的還是金融機構的平臺資源。同樣是開發系統，有些機構能共享到集團12000多人的研發資源，有些機構則不到20個人自己悶頭干，你說到時候怎么比。

　　戰略，對于買方機構而言，更多是一種文化堅持。指數投資是一種信仰，因為無論是對投資者還是對資管機構而言，短期內都沒有任何盈利的確定性。從收入角度，指數部門不僅短期可能需要其他業務大量哺育，長期看也并不見得是一個十分高毛利的業務方向。但業務成熟以后給資管機構帶來的護城河又是顯而易見的。因此，任何一個大的指數產品提供商都有一種宗教般的文化，對于被動投資信仰的堅持和低成本的追求是十分極致的。這里面對股東方、核心管理層的要求遠高于業務層面。

　　如果能堅持到比拼這些東西的時候，至于你具體是基金還是銀行還是券商，可能都沒那么重要了。

　　如果硬要從現在看未來的話，同時具備基金公司和理財平臺的銀行系資管機構在這方面可能有一些初步的優勢。隨著橫向+垂直整合，將理財子公司和基金公司的各具優勢的指數化產品整合在同一系統下進行統一布局和領導，應該可以快速勾畫一個比較宏大的指數產品圖譜。只是現在做好分工比較關鍵，涉及短期利益和長期利益的平衡、局部利益和整體利益的取舍，也不是個簡單耍耍嘴皮子的事。誰勝誰負也未可知，這方面就不多說了。

　　最后對近期大熱的smart beta談一點個人淺見：

　　因子投資不是一個多么新的概念，Fama & French在1992年就提出了三因子模型，后續各種研究搞出來了幾百上千個，但實際上目前全球范圍經過長期驗證、單獨具有超額收益的因子也不過價值、成長、紅利等少數（可看下美國smart beta基金規模分布）。中國在2015年前小市值因子最好用，但后面輪動起來也傷了不少人。同時，也不是說把某些因子附加于任何主題指數之上都會有效果。美國數據顯示，無論是smart beta還是傳統規模指數，最后都還是便宜、簡單的規模大。

　　指數產品不是萬能藥，不在于會發，更在于會用。基本的工具出來以后，花時間在資產配置和客戶培育上，才是長期制勝的關鍵。

　　這三大戰役，可能分別打，但更大概率會是有一些重疊的，比如權益產品的競爭就已進入了拼研發和拼成本的時候，而另類指數顯然還在較早的階段。不過，無論如何對投資者都是個好事。

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責任編輯：張譯文